文章来源：澎湃新闻
李湛
招商基金研究部首席经济学家
一、2023年以来，资本市场整体表现低迷，如何看待这轮A股市场的调整？
2023年投资者的实际“体感”不佳，体感差异最直观的体现在于主要宽基指数下跌，但市场中位数却上涨，非资金主要方向的小市值行业、公司逆势上涨。体感差异不仅仅是大小盘的分化，也是基金重仓与非重仓的分化，从而形成了等权与加权的明显差异。主要来自以下几个原因：
一是预期差异较大。经过了疫情三年后，投资者在2023年年初对全年的预期较高，但从年末实际结果来看，国内经济较为弱势。
二是全年持续单边下跌的时间较长。除了2023年1月的“春躁”和2023年11月的反弹，全A年内其他时间接近持续单边走弱。
三是基金表现较大盘更弱。2023年机构赚钱效应差，明显弱于指数，基金重仓股作为基本面较为优质且投研较为充分的代表性公司，估值体系被打破并出现系统性深调是较为罕见的情况。
分行业看，电信服务、信息技术、公用事业、能源等板块受ChatGPT、“中特估”等因素推动，上半年表现强势；大金融在年中出现数轮涨势；消费板块在2023年五一前后短暂上扬，整体在外需收缩及内需不足的环境下波动走低；医疗保健板块在后疫情时代持续下行，2023年7月医疗反腐背景下承压，2023年8月触底反弹；房地产行业震荡下行。
二、经历了几个月的经济修复之后，我们看到经济已开始出现反转的信号，下一步会面临什么样的经济形势？
2024年经济有望持续修复，但仍以弱复苏为主。
经济复苏支撑因素主要来自两个方面：一是随着经济内生修复，消费逐步企稳，构成增长的基本盘。二是在政策保障下，投资端持续发力，一方面增发国债支撑基建投资，另一方面城中村保障房稳定地产投资，此外出口回暖带动制造业投资保持稳定。但经济最终修复力度取决于消费复苏的弹性和地产企稳的幅度。
2024年经济内生增长大约在4.6%，辅以政策发力，全年仍有望实现5%左右增速。预计二季度为全年增速高点，进入下半年基数影响减弱，三、四季度增速趋稳。
消费较2022-2023年两年平均增速有所回暖。一方面，当前消费者信心尚未明显修复，消费跟随经济内生缓慢改善，疫情以来社零季调后环比大致在0.4%左右，预计内生动能推动增速小幅反弹至5%。另一方面，存量房贷利率下降、个人所得税专项扣除标准提升等有望对消费形成小幅支撑。消费增速回暖源自平均消费倾向企稳和超额储蓄释放。
政策发力下投资端增速有所回升。进入2023年二季度后，经济复苏的势头尚未完全稳固，投资端开始逐步发力稳增长。因此，尽管投资对于增长的贡献让位于消费，但仍是稳增长政策工具箱中的重要手段，预计2024年固投不会回落至疫情前3%以下，继续巩固经济向好态势。
地产开发投资预计仍为负。地产行业景气度整体偏低，企业拿地意愿不足，掣肘土地购置费。2023年10月以来，全国范围内宅地“限地价”出让政策已经逐步取消，包括广州、杭州、成都等，一线以及新一线城市核心区域土地出让也有望托底土地购置费。但当前地产行业景气度整体偏低，难以提振企业拿地与新开工信心，2023年百城土地成交价款同比下降18.2%（降幅较2022年呈现收窄态势）。
出口增速逐步改善，数量因素有利于出口增速回正。虽然发达经济体维持较高利率水平、通胀逐步回落拖累价格因素，但外需逐步复苏推动数量因素支撑出口。一方面，随着发达经济体软着陆概率提升、经济增速维持韧性，外需基本盘整体上保持稳定。另一方面，进入2024年二季度后，发达经济体央行货币政策有望逐步转向宽松，也对出口形成支撑。
三、当前，正处于修复阶段的中国经济不断迎来“强心剂”。从2023年末的中央金融工作会议到中央经济工作会议，再到近期的降准降息，都释放出了积极信号。你认为这些政策对于2024年的资本市场发展有什么重要影响？未来还有哪些政策值得期待？
1月下旬央行超预期降准、定向降息，相关部门迅速发声出台措施稳定资产市场的举措下，市场风险偏好有所改善迎来反弹。
但未来A股仍面临诸多考验：一是当下仍处于数据 “真空期”，此前市场的担忧预期仍在，仍然需要更多更大政策力度的提振；二是政策和数据也面临诸多考验，如美联储降息表态、1月金融数据能否超预期、宏观流动性能否继续加码宽松、春节消费数据能否快速修复、节后两会政策目标的博弈等。
建议关注以下几个可能会出现的积极因素：一是稳资本市场相关举措发力。1月22日，国常会强调“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”。此后，国资委表示将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现。此外，去年8月以来证监会优化了股份回购、引导提升上市公司分红力度，也有可能在春节前后出台更多稳市场举措。
二是关注全面降息的可能性。1月24日，央行宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，进一步降低银行负债成本，为后续降息打开空间。
三是房地产调控政策优化力度。1月24日金融监管总局表示，支持各地城市政府和住建部门因城施策，进一步优化首付比例、贷款利率等个人住房贷款政策。后续可重点关注一线城市调整政策出现新变化，以及5年期LPR调降继续托底地产的可能性。
此外，对于后续政策力度的预期，也可能随着近期政策持续落地，在春节后有所改善，从而推动市场信心持续修复。
四、美联储本轮加息周期似乎已迎来终结。2024年，海外变化将如何影响我国经济的运行和政策？
美国经济预计软着陆，美联储预计2024年将启动降息，但节奏偏慢。随着通胀水平有序回落，美联储有望在2024年启动降息，但整体节奏上仍然存在较大不确定性，甚至有可能显著慢于市场预期。
一方面，2023年下半年至2024年初，美联储官员在表态中对于降息整体上持谨慎态度。另一方面，考虑到本轮美联储加息决策具有显著的相机抉择的特点，在通胀水平明显回落至美联储合意水平之前，启动降息仍需美国宏观经济数据给出更加明确的信号。预计全年降息幅度约为100BP，略高于2023年12月美联储点阵图显示的75BP，但远低于年初市场预期的150BP。
受此影响，美债收益率回落速度较慢，甚至存在阶段性上行风险，可能对全球风险资产价格形成一定抑制。而随着美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力有所缓解，货币政策中降息工具的外部掣肘也明显缓解，有望推动国内利率稳中略有下降。
五、对于2024年的A股市场是否有心理预判，会比较关注哪些因素？
除了上述讲到的积极因素外，与2023年相比，我们还会更加关注一些风险因素：一是地产。2024年房地产调控环境与2015年有些相似，但无论放松力度还是效果2024年能否企及2015年，还存在很大的不确定性，而地产复苏节奏将成为宏观以及外资对国内资本市场信心的重要影响因素。2024年地产企稳关键在于是否会出现“小阳春”，当前情况看出现房价“小阳春”概率较低。
二是金融反腐、严监管风险值得关注。1月举行的推动金融高质量发展有关会议强调，要着力防范化解金融风险特别是系统性风险。金融监管要“长牙带刺”、有棱有角，关键在于金融监管部门和行业主管部门要明确责任，加强协作配合。在市场准入、审慎监管、行为监管等各个环节，都要严格执法。风险处置过程中要坚决惩治腐败，严防道德风险。严厉打击金融犯罪。预计金融反腐、监管将趋向更加严格，可能影响市场以及外资风险偏好。
六、如果把利润、流动性、资本市场制度、风险偏好这四个要素综合起来，你对于2024年A股市场的具体看法是什么？
如果市场再度出现调整，可以考虑择机买入股票。当前A股主要指数的估值历史分位数已经低于过去多次市场底，这意味着，当前市场估值已经低估，中长期看反弹的空间较大。对于2024年，我们大方向判断A股是可以期待的，主要来自伴随经济持续稳定修复，全A盈利较2023年会有明显改善。此外，内部政策连续性、稳定性较2023年会显著增强。
七、2024年和2023年最大的投资差异在哪里，是否会出现更多的结构性和边际性改善？
相比2023年，2024年市场面临的最大投资差异有以下几点：
一是盈利改善。2024年全A盈利增速预计较2023年负增长显著改善，有望成为支撑市场的基石。具体来源于消费的内生修复与出口回暖下制造业投资的持续。
二是政策边际改善。内部改善，2023年末新增万亿几乎全部用在2024年，地产与地方政府债务风险处置路径更加清晰，高质量发展政策着力点更加明确。外部风险缓释，美联储进入降息周期、中美利差收窄。
三是估值修复。当前估值水平修复空间大、下行空间小。主要指数和各风格指数的估值百分位基本与过去多次底部时相当，甚至部分指数显著低估。当然在市场修复前，我们认为结构性改善和边际性改善的迹象需逐步落实，这也为市场带来了更多结构性机会。
八、考虑到全球大选年中地缘政治、经济和各类资产价格之间面临很多不确定性，从大类资产配置的角度，如何看待2024年各类资产机会？
当下国内经济虽然延续复苏，但并未出现提速迹象，市场对于政策预期的可持续修复有待观察。总的看，可考虑配置美股与国际大宗商品，以及国内资产中的稳健品种。
权益方面，上行空间与时间均存不确定性。2月配置思路并不能过于激进或追求弹性，偏稳健类资产或者确定性主题方向仍有很重要的配置价值和必要。具体包括：具备催化剂同时又具备强周期规律性的基建建筑相关领域，延续高股息稳健资产，如煤炭、银行、石油石化，节前确定性较强出行链条如航空机场铁运、酒店餐饮旅游。美国经济数据韧性支撑基本面，软着陆概率进一步提升，支撑美股延续向好，降息预期下相对看好纳指。
利率方面，博弈宽松路径，震荡格局不改。虽然1月下旬市场信心短暂提振，但政策及基本面仍存不确定性，市场仍在等待进一步验证，预计长端、短端震荡。市场已对修正最早降息时间点较为充分计价，美债长端利率预计进入震荡。
汇率方面，美元静待降息指引，人民币小幅升值。降息预期博弈加剧，美元指数静待指引。政策发力改善增长基本面预期，人民币小幅回升。
九、2023年由于供给的收缩，煤炭、铜、黄金等有色金属的表现比较亮眼。展望2024年，你对于大宗商品投资有何看法？
大宗商品投资方面，政策博弈加剧，价格扰动增多。市场对于3月份降息与否博弈加剧、分歧较大，使得大宗商品价格扰动明显增多。原油需求依然保持相对旺盛、减产实施力度不弱，短期相对看好原油，原油价格上半年震荡偏弱，下半年随着经济走出低谷，油价可能有所上行。其次为铜和黄金。国常会积极定调叠加央行提前宣布2月降准50BP，近期政策预期有所强化，重点关注春季开工情况及对需求的带动作用。地产链条偏弱对螺纹钢、玻璃价格有所拖累，但螺纹钢由于强基建预期略好于玻璃，相对看好工业品和农业品。
黄金在2024年仍然有较强的上行动力。美债实际利率中枢的趋势性下行、全球央行去美元进程的推进，叠加地缘政治冲突带来的阶段性避险需求，我们预计今年黄金价格仍有较强的表现。一是在全球不确定性加大的背景下，央行未来配置黄金的意愿仍然较高，这对金价有长期支撑；二是美债风险溢价中枢可能长期抬升，进一步强化黄金的避险属性，也意味着在美元信用下降的背景下，黄金的货币属性可能在回归；三是建议关注黄金的季节性规律寻找确定性高的时机介入。
十、再聚焦到板块投资领域，你认为，未来哪些行业有望成为经济增长的主要推动力量？投资机会在哪？
重点关注把握高股息红利策略、科技创新、消费困境反转和供给侧结构性改革等结构性机会。值得重点关注的结构性机会包括：一是在市场上涨动能仍然偏弱的情况下，投资者整体配置思路会偏向稳健，因此如煤炭、石油石化、银行等股息稳定偏高等行业更受青睐。
二是科技创新，科技创新是未来数年最重要的投资方向，产业政策、国家资源密集支撑的方向将出现精彩纷呈的主题性机会，主要包括电子芯片半导体、通信、人工智能、数字经济等领域。
三是消费中困境反转、产业基本面加持的医药生物、农林牧渔。医药行业政策预期逐步明朗，低估值将逐步修复，基本面从底部逐步修复。农林牧渔有望在2024年迎来一轮新的猪价上行周期，节奏更偏向下半年。此外商品消费的“业绩预期-当前估值”组合已经具有配置性价比，重点关注食品饮料和家电家居。
四是供给侧结构性改革，中央经济工作会议提出要应对和解决部分行业存在产能过剩的问题，因此化解过剩产能有望成为2024年的重要工作，其中光伏、电池等新能源方向值得关注。
十一、风险方面，你认为2024年国内宏观经济的运行将面临哪些扰动，是否已经有需要关注的“灰犀牛”？投资者今年该特别注意和防范哪些不确定性因素呢？
全球经济增长延续放缓态势。全球从新冠疫情、俄乌冲突以及中东地缘政治中复苏进程仍然缓慢，并且区域之间存在明显不平衡，发达国家经济体为遏制通胀维持较高利率水平抑制总需求，新兴经济体经济活力仍不及疫情前的水平。美国经济有望实现软着陆。
按照ISM-PMI新订单指数推演，2024年初美国有望从去库周期转入补库周期，为经济软着陆提供支撑。考虑到中美有望同时进入补库存周期共振，出海企业相对获益。经济软着陆下的美联储预计2024年将启动降息，但节奏偏慢、幅度较市场预期更小。
受此影响，美债收益率回落速度较慢，甚至存在阶段性上行风险，可能对全球风险资产价格形成一定抑制。而随着美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力有所缓解，货币政策中降息工具的外部掣肘也明显缓解，有望推动国内利率稳中略有下降。此外地缘政治紧张局势加剧，冲击资本市场。
十二、简单总结一下你对于2024年市场的展望。
2024年A股是可以期待的。伴随经济持续稳定修复，全A盈利较2023年会有明显改善。此外，内部政策连续性、稳定性较2023年会显著增强，外部加息的制约得到缓释。当前A股整体估值已然很低，股权风险溢价率等指数也已处于低位区间，安全边际较高。
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