下半年投资布局抢鲜看！招商基金2024年下半年投资策略报告出炉

2024年上半年收官在即，A股市场涨跌互现，港股震荡回升，债市震荡走强。市场下半年怎么走？资产配置方向和投资策略有哪些看点？招商基金2024年下半年投资策略报告出炉，我们先睹为快。

概览

各类资产观点

A股-回顾展望

A股回顾：2024年基本面乐观预期发酵，需要内外需共振改善，因为一方面房地产投资仍在调整期，另一方面2024年制造业供给释放的压力仍普遍存在。4月以来A股“高切低”行情，指数中枢小幅提升，基本面基础是暂时不可证伪的二季度内外需共振改善预期。国内稳增长二季度蓄势，下半年开始落为实物量；海外库存周期二季度支撑出口增速上行。5月中旬以来，中期基本面预期下修，外需三季度可能明显回落。整体来看，上半年指数震荡分化，截至6月20日，上半年上证50上涨3.53%，沪深300上涨2.10%，中证500下跌6.16%，万得全A下跌6.26%。行业层面涨跌互现，高股息红利资产占优，而TMT与消费则表现落后。其中，煤炭、银行、家电、公用事业、石油石化等涨幅居前，计算机、商贸零售、社会服务、传媒、医药生物等表现落后。

图：2024年上半年A股行业涨跌幅（%）

数据来源：Wind、招商基金整理，数据截至2024年6月20日。行业为中信一级行业分类。过往情况不代表未来表现。

A股展望：“进二退一”，以攻代守。近期股市冲高回落除了对近期紧张的地缘局势担忧外，投资者对高频经济数据所反映的需求不振与对政策效果也存有疑虑，市场预期还不稳定以及共识重新凝聚偏慢。过去多年，中国资产定价既受到外部地缘的影响，也受到国内“需求收缩、供给冲击，预期转弱”的冲击，股市估值不断下移。尽管外部局势依然复杂多变，但重要的变化在于年内需政策态度转向积极主动、改革预期升温，国内经济社会的不确定性有望下降，或将是推动股市震荡上升的关键动力。不同于去年股市“高期待、高持仓”的乐观预期持续落空的局面，在经过多年调整与今年初股市波动后，股市呈现“低预期、低期待、低仓位”特征。一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间。展望后市，市场调整反而提供了逆向布局的时机，不确定性的降低会推动股市“进二退一”式的震荡上升。

A股-投资策略

风格判断：不确定性下降但风险意愿偏低，以攻代守蓝筹为锋。常态化退市机制逐步完善，壳价值预期正被打破，价值投资有望重回视野。在过去强调融资功能的市场准入退出机制下，小盘股壳价值预期稳定，市场对小盘股的定价忽略了退市可能带来的资本价值坍塌风险。如今小盘股定价修正，投资策略将更加强调经营质量与公司治理，大盘蓝筹板块更加受益。

行业配置：重在大盘价值与科技蓝筹。当前投资重点在有产品、有订单、有业绩、估值合理的蓝筹股。新“国九条”与股市基础制度改革同步指向投资策略需侧重经营质量与公司治理。现阶段投资重点在蓝筹股，有两大投资主线。关注：1）海外地缘复杂与内需提振缓慢，稳定类大盘价值股的配置价值：如A/H红利资产、煤炭、电力、金融、港股央国企等板块；2）不确定性下降，叠加6月19日“科创板八条”发布，看好科技蓝筹与港股优质公司迎来转机：如港股互联网，以及A股半导体、通信、机械、军工、医药等板块龙头公司。

图：主要A股指数估值水平

数据来源：Wind，招商基金，数据截至2024年6月20日。过往情况不代表未来表现。

债券市场回顾展望

债券市场整体回顾：上半年债券市场震荡走强。以10年国债收益率来看，收益率在2.23%-2.56%区间波动。1-2月，在央行的偏宽松货币政策下，债市走势较强，1月24日央行宣布降准0.5%并结构性降息，2月20日央行再度下调5年期LPR利率25bp，中小行也继续补调整存款挂牌利率，叠加此阶段股市表现偏弱，春节后地产销售和地产上下游表现偏弱，复工率不及预期，10年国债收益率下行至2.34%附近。3月债市因供给担忧、资金面不松、降息落空等因素有小幅调整，但高频数据的弱势仍支持债市收益率中枢保持低位。4月初，市场利率定价自律机制倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，并要求4月底前完成整改，受此影响，存款纷纷转入银行理财、债券基金等固收型资管产品，资金利率和债券收益率均大幅下行，10年国债收益率最低下行至2.23%。4月末央行提示债券市场利率风险，债市小调整，但随后央行在OMO净投放上仍比较呵护，叠加5月发布多项关于地产政策的调整，虽然5-6月地产销售和微观数据并未迅速改善，且公布的各项宏观经济数据仍然偏弱，10年国债收益率缓慢再度下行至2.25%附近。

债券市场展望：展望下半年，债市收益率或仍会保持震荡下行的趋势，胜率较高但赔率有限。在特别国债发行计划和地产政策等逐步落地后，债市担忧已有所缓解。市场重新回归对基本面的关注，而终端需求仍显现了一定的脆弱性。债市做多的限制，主要在于央行多次在关键点位提示利率风险，尤其是长债和超长债的风险，打压市场情绪，地方债发行如果阶段性放量或对债市有一定影响。禁止手工补息后，资金利率和债券收益率的主导力量向非银金融机构倾斜，需要尤为关注非银监管政策变化对债市的影响。我们从经济形势、宏观政策等方面对下半年进行展望：

（1）经济形势，年初对经济的展望并不乐观，但受益于出口链条的改善，上半年经济增速表现略超预期，一季度GDP同比增速高达5.3%，二季度4-5月工业增加值同比增速高达6.7%、5.6%。从年内经济运行看，仍存在明显的结构性特征：出口-生产-制造业投资强，就业中性偏改善，终端地产-居民消费弱。

展望下半年，政策端或仍有余力，GDP增速或仍将保持平稳，以顺利实现年度经济增长目标。下半年经济运行的风险点：一是在于出口链能否保持稳定增长，上半年我国出口保持了不低的增速，也带动了工业生产，但同时国际贸易摩擦也逐步增加，或对下半年的出口造成影响；二是在于地产政策能否顺利稳住地产销售和地产投资；三是在于其他内需（如汽车消费、服务型消费）能否保持稳定。如果上述三个风险都能较好应对，下半年经济增长的速度和质量都会有较好表现；

（2）宏观政策，下半年市场对货币政策、财政政策、地产政策、三中全会等较为关注。我们对各类政策的展望如下：

货币政策：央行将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势，为经济社会发展营造良好的货币金融环境。把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量，灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收。统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系，坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险。主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响。央行下半年货币政策的重要考虑和限制是汇率、防空转、保银行息差，分别涉及内外均衡和防控金融风险。在这种情况下，央行降低OMO和MLF利率将较为慎重，降准、降房贷LPR加点或全面降LPR利率的可能性更大。

财政政策：今年赤字率和专项债额度基本确定，下半年财政政策工具的空间不大。目前各地土地出让收入增速转负，这将削弱后续政府财政支出的力量。财政对债券的扰动主要关注利率债的发行计划。5月13日，超长国债发行计划落地，后续国债发行量高峰或将落在6-10月，高峰期单月发行规模或在1万亿元以上，其中超长债发行高峰或在6月、8月和10月，其他期限国债发行高峰或在9月。此外，三中全会或有关于财税体制改革的内容，但对债市影响或较有限。

地产政策：上半年地产政策仍有较大变化。5月中旬，国务院多部委、地方政府、银行召开房地产相关会议，讨论保交楼和存量房收储。5月17日，央行宣布调整商贷首套不低于15%，二套25%，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。设立3000亿元保障性住房再贷款。下半年，地产政策可能会在保交楼和存量房收储上，给与更大支持；各地方或也会降低房贷利率加点，以刺激购房需求。

其他政策：市场可能更为关心三中全会的内容，在财税体制、电力系统、创新投资、培育“耐心资本”、土地要素市场化改革、新质生产力等方面，或会有所阐述。对债市而言，可能更需关注分析经济形势的政治局会议。

债券市场投资策略

债市或仍是窄幅波动，可维持一定底仓，积极参与波段交易。曲线大概率维持陡峭，中短端品种安全性较好。资产荒仍持续，信用利差有望继续压窄。重视长债和超长债品种因供给、监管等压力形成调整后的配置机会。

杠杆方面，资金面或将维持宽松，如因资金导致调整，或是加杠杆配置机会，杠杆息差可能会进一步压窄。久期方面，组合久期可通过提高持仓长久期信用比例提升，同时通过利率债进行一定波段操作。在具体的曲线策略和期限选择方面：（1）信用品种中，近期调整后的银行资本债券和中长久期的高等级信用债具有一定相对价值。银行资本债券可进行波段交易，如收益率下行较多则适当梯度减持；（2）利率组合，中短期品种安全性或更好。

可转债市场回顾展望与投资策略

可转债回顾：上半年转债市场与A股市场走势分化，截至6月20日，上半年中证转债上涨0.05%，万得全A下跌6.26%，转债市场表现强于股票市场。具体来看，权益市场上半年走势可分为三个阶段：（1）从年初到一月底，市场整体偏悲观，缺乏信心，对刺激性政策预期下降，北向资金持续流出，市场缩量快速下跌；（2）二月初到五月中旬，在证监会出台多项支持资本市场发展政策、地产限制性政策大幅度放松、LPR利率调降等多重利好下，市场震荡反弹；（3）五月下旬至今，在高频数据和经济数据不及预期的情况下，市场风险偏好下降，市场出现一定回调。转债估值方面，上半年偏债转债估值表现强势。偏股转债、平衡转债和偏债转债转股溢价率较年初分别下降0.28%、下降0.80%和上升7.59%至3.99%、16.72%和68.29%。目前全市场各平价区间转股溢价率分位数均值处于2020年以来55.23%水平。

可转债展望：正股层面，股市有望呈现先抑后扬走势。短期看，基本面上宏观经济仍相对偏弱，数据呈现“外强内弱”特征。5月工业增加值、社零同比增速均稍低于预期，基建投资回落，地产投资仍处于负增区间。核心仍在于综合居民消费谨慎、房价下行预期持续以及短期刺激政策力度相对平稳等因素，内需表现相对偏弱。股市在此背景下难有趋势性行情。但长期看，未来或将有更多利好政策出台。宏观经济层面，稳经济的政策预期相对明确。扩大内需政策更加积极主动，包括发行长期特别国债、出台一系列地产放松政策以消化库存、大规模推行设备更新和依旧换新补贴。同时即将召开的三中全会也或将聚焦深度改革，大力发展新质生产力，提升社会经济活力。在此背景下，对未来经济预期保持乐观。同时考虑到目前A股估值处于历史底部区间，长期看股市有望在短期震荡之后走出明显上涨行情。转债估值层面，转债转股溢价率目前仍存在震荡向上可能。从供需格局看，未来转债新增供给较少，且存量转债陆续到期或强赎，转债净供给保持低位。同时随着权益市场未来情绪回暖，有利于转股溢价率的进一步提升。从结构上看，偏股转债和平衡型转债转股溢价率上升空间大于偏债转债。策略上可关注大盘成长中的偏股和平衡型转债机会。

图：可转债市场表现

数据来源：Wind，招商基金整理，数据截至2024年6月20日。

港股-回顾展望

港股回顾：港股市场上半年整体呈现震荡回升的态势。截至6月20日，恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数今年以来分别上涨7.55%、13.65%、0.10%。恒生综合行业方面，能源业、原材料业和资讯科技业涨幅最高，分别上涨49.53%、33.65%和17.25%，医疗保健业、地产建筑业和必需性消费业跌幅最大，分别下跌25.32%、12.48%和12.41%。年初港股经历了短暂的调整后，逐步企稳回升。1月港股明显调整。国内经济数据不及预期和MLF平价续作使降息预期再次落空；2月港股企稳回升。一方面，贷款市场报价利率（LPR）首次下调落地。2月20日，5年期以上LPR下降25个基点，超出市场预期。另一方面，金融市场政策频出，围绕短期卖空和长期提升企业质量进行了调整。3月港股震荡上行。一方面，3月5日两会召开，计划连续发行几年超长期特别国债，今年先发行1万亿元。此外，新质生产力被给予高度重视。另一方面，新一轮设备更新方案落地，3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。

进入二季度，海外研究机构逐渐看好中国资产，流动性风险偏好改善的驱动下，港股持续走强。4月港股震荡上行，月初，国内PMI超预期，叠加美国发布的非农就业数据超预期，降低了美联储短期内降息的必要性。月底，美国4月制造业PMI数据跌落荣枯线、国内4月政治局会议召开在即、美国国务卿布林肯访华，港股持续冲高。5月港股持续冲高后回落，美国4月非农就业报告数据大幅低于预期，美联储降息预期重新升温。受此影响，港股进一步上涨，但月底国内PMI数据低于预期，港股冲高回落。6月以来受国内经济数据和海外加息预期变化的影响，港股维持震荡调整。

港股展望：展望下半年，港股当前估值处于历史较低位置，下半年国内经济复苏的迹象或将更显著，海外更多央行也将进入到降息的周期中。一方面，7月三中全会和政治局会议即将召开，改革和刺激经济的政策有望继续出台，宏观经济企稳的迹象将更为明显。目前库存周期已逐渐显示从被动去库存到主动补库存的转变。另一方面，目前欧央行、加拿大和瑞士央行已开始降息，下半年美联储也或将降息。海外流动性改善将一定程度上增加港股的流动性，港股估值有望逐步修复。

主要的风险点在于：（1）海外金融风险频发；（2）美联储降息不及预期；（3）国内经济复苏不及预期。

港股-投资策略

港股市场目前重点关注以下板块：

（1）科技创新方向。目前估值分位数较低，且修复弹性较大的板块，如互联网、人工智能、创新药等行业；

（2）消费龙头方向。随着宏观经济复苏，具备稀缺属性的消费龙头有望迎修复，如教育、纺织服饰、餐饮等行业；

（3）高股息方向。近年来港股上市公司分红回购规模明显增加，普遍具有高股息特征，如金融、周期等行业。

美股

美股市场回顾：截至6月20日，上半年道琼斯工业指数上涨3.83%；标普500指数上涨14.75%；纳斯达克指数上涨18.05%。

5月30日，美国商务部公布一季度美国实际GDP季调环比折年率为1.3%，较首次预估数据下修0.3%，消费是主要拖累项。其中，个人消费季调环比折年率从2.5%下修至2%，主因商品消费不及预期，商品支出季调环比折年率从初值+0.4%下修至-1.9%，服务支出季调环比折年率从初值+4%下修至+3.9%。在当前美国居民超额储蓄持续消耗、学贷偿付重启的情况下，今年个税负担加重也降低了居民可支配收入，制约居民部门的消费能力，同时高利率环境下房贷压力也凸显，共同导致消费部门表现偏冷，影响到一季度美国经济的表现。

近期美国GDP下修、5月ISM制造业PMI为三个月来最低、4月职位空缺数量降至三年多以来的最低水平等数据，均指向美国经济承压，引起美国经济是否会衰退的讨论。尽管美国消费增速趋缓，但2024年美国财政仍然宽松，足以支撑经济，经济软着陆的可能性较大。具体来看，拜登政府在减免学贷、对外军援、产业政策方面仍有扩张空间，以及地方政府的稳定基金充裕，可用于应对经济冲击，支撑经济。从支出端看，2024年美国联邦政府未有明显紧缩，维持扩张，3月，拜登签署2024财年财政预算案，敲定美国联邦政府2024财年自主性支出为1.66万亿美元，与2023财年预算案1.68万亿美元的规模接近一致。

5月，美国私营企业ADP就业人数增加15.2万人，为2月份以来的最小增幅，新增非农就业却超预期升至27.2万人，出现明显背离。ADP数据疲弱，反映美国私营部门在高利率环境下受到压制，就业需求转弱，非农数据因为考虑到政府端的就业，所以表现上更为稳健，也是疫后美国财政发力的体现。

中长期来看，预计大选换届后财政对经济的支撑力度不会明显收紧，将长期支撑美国经济，美国经济衰退的概率不大，经济软着陆的可能性较大。

美股市场展望：美国股市今年的强劲开局势头有望延续至下半年。得益于坚实的盈利基础、美联储货币紧缩政策的结束以及经济的强劲表现，美国股市在未来数月或仍将得到提振。虽然回报预期更为温和，但健康的盈利增长和估值的广泛分散表明，市场环境仍然有利于股票表现，为投资者提供了获取超额收益的机会。

行业方面，重点关注对利率变化不那么敏感的行业，如医疗保健、消费品能源行业及高通涨下行时表现出色的行业，如医疗设备、半导体和消费服务。同时，随着中国经济基本面向好，估值较低，机构投资者配置较少的中概股，也值得关注。

黄金

金价回顾：黄金价格的主升浪。受多重因素推动，今年以来，黄金价格一直持续快速上涨，截至6月20日，COMEX黄金已经达2374美元/盎司，期间屡次破历史新高。主要原因在于：（1）货币属性：美国债务高企，财政赤字恶化，两党极化导致治理有效性降低，美元信用减弱，叠加美国频繁实施金融制裁，去法币化趋势凸显。此情景下，全球央行增持黄金减持美债，同时美元信用或长期走弱下，全球货币体系或正经历长期重建过程，黄金作为底层储备，各国央行配置需求有望持续抬升；（2）避险属性：近期地缘冲突风险再起，俄乌战争升级，同时中东停火谈判陷入僵局，衍生风险扩散至伊朗，黄金避险属性持续凸显；（3）商品属性：央行购金持续，金价抬升刺激投资需求，黄金需求规模增长有望加速。

图：COMEX黄金及美国10年期实际利率走势

数据来源：Wind、招商基金，数据截至2024年6月20日。

金价展望：降息预期升温，贵金属或震荡上行。美联储6月FOMC会议宣布继续维持联邦基金利率目标区间，点阵图显示年内降息预测次数调降至1次。美国5月CPI同比+3.3%，低于预期和前值3.4%，CPI环比0%，低于预期0.1%，前值0.3%，鲍威尔会后发言表示通胀有所缓和，但信心还没达到降息程度。展望后市，美国6月密歇根大学消费者信心指数意外下降至65.5，高利率下居民端承受杠杆压力，且物价高企、劳动力市场降温对消费的支撑将逐步走弱，叠加5月PPI中也用于计算PCE指数的类别降温，市场预期联储9月开启降息的概率较上周提升。同时，美国国债规模持续扩张，其34.7万亿美元巨额债务的利息成本负担加大。随着美国经济下行风险累积，降息渐近，将利好金银价格。受全球黄金储备增速放缓及美国通胀预期反复的扰动，短期黄金价格可能受此影响出现阶段性震荡，但近期观察到有更多海外国家央行加入购金行列，叠加未来美联储降息确定性逐渐显化，或为黄金价格长期向上提供驱动。