来 源 | 九卦金融圈综合整理
9月19日，2026清华五道口首席经济学家论坛成功举办。论坛汇集二十余位著名经济学者和研究机构的首席经济学家，聚焦“全球再平衡与国际货币体系重构”，围绕宏观政策与全球再平衡、中国经济与全球再平衡、国际货币体系重构与全球再平衡、国内再平衡与全球再平衡四个细分议题，对中国经济与全球经济作出前瞻性分析，为我国经济高质量发展、金融强国建设提供新思路新建议。
本次论坛由清华大学五道口金融学院主办、国际金融与经济研究中心（CIFER）承办。
圆桌讨论三“国际货币体系重构与全球再平衡”
主持人:
钱 军，复旦大学国际金融学院金融学教授、执行院长
嘉 宾:
朱 民，国际货币基金组织(IMF)前副总裁
缪延亮，中金公司资深董事总经理、首席经济学家
朱海斌，香港金融管理局助理总裁
管 涛，华福证券首席经济学家
圆桌讨论三“国际货币体系重构与全球再平衡”由复旦大学国际金融学院教授、执行院长钱军主持。国际货币基金组织（IMF）前副总裁朱民，中金公司资深董事总经理、首席经济学家缪延亮，香港金融管理局助理总裁朱海斌，华福证券首席经济学家管涛就人民币国际化的机遇、离岸市场作用、数字货币与智能支付等展开深入讨论。
嘉宾们认为，推进人民币国际化既要夯实实体经济和资本市场基础，增强人民币资产的可投资性和国际吸引力，也要统筹金融开放与风险防范，并发挥数字人民币和新型跨境支付基础设施作用，为国际货币体系多元化发展提供更多选择。
朱民：从美元神话到多元货币竞争——人民币国际化的世界背景
国际货币基金组织（IMF）原副总裁朱民指出，国际货币体系改革是一个很长的研究链，终点是国际货币体系改革，在这之前一定是人民币国际化和人民币发展。人民币往前走，还得看外因和内因——整个世界的货币变化和人民币内部的变化。今天只讲讲这个世界现在是什么，以及为什么人民币国际化、世界货币体系格局会重构。
一、全球货币失衡
第一个层面是经济结构。美国占全球GDP比重从50%一路跌到26%左右，中国从6%左右不断上升。日本最高时占18%左右，现在跌到4%不到；欧元区占比也在下跌。但美国的贸易只占全球11%左右，GDP占26%，美元占全球储备比重虽从70%跌到58%，占全球资金交易比重仍约50%。
美国的实体经济和美元是失衡的，实体经济撑不起来。中国则相反：投资、贸易、出口、制造业都很强，GDP占16.5%左右，但人民币只占全球储备2.17%、外汇交易2.5%左右。中国的货币远远跟不上实体经济的全球地位，也是失衡。
二、美元：从霸权到神话
国际货币体系从黄金本位、布雷顿森林体系到今天的美元格局。美元为什么一直这么强？因为有两个“锚”：
一是国家信用锚，包括央行独立性和金融监管有效性；二是市场需求锚，包括安全资产需求、流动性需求、跨境资管需求和美国的政治、军事信用能力。现在这两个锚都在弱化。2008年金融危机表明监管有效性不足，特朗普在压迫央行独立性，财政赤字表明金融稳定和宏观稳定存在不确定性。弱化指标很明显：央行持有黄金超过美债，这是第一次；美债占比下降，非主要货币外汇储备上升；4月美国关税政策后出现美股、美债、美元“三杀”。
所以我把美元称为“从霸权到神话”——美国经济占全球26.5%，美元占全球储备57.7%，这个差距就是神话。神话的维持靠两个锚，而这两个锚都在弱化。
三、欧元：挣扎的货币
欧元在全球外汇储备、贸易计价、外汇交易中的比重一直在下跌。如果把欧元区内部交易剔除，纯粹跨境的国际交易中欧元比例其实很小，甚至低于以前的德国马克。
欧元有四种缺陷：制度不统一、财政分散、金融市场分割、经贸竞争力下降。GDP占全球比重已从22%降到15%，还有地缘政治和军事短板。欧元也是下降的货币。这是人民币国际化的宏观背景，也是世界货币结构的变化。
四、数字货币与智能支付：多维货币竞争
今天的货币竞争不只是一个维度，还包括数字货币和支付。美国正全力推动稳定币，USDC和USDT基本是美元稳定币向全球延伸，是美元霸权的延续，同时也是购买美债的载体。从储备表看，现金只占6.8%，其余是隔夜拆借、各种美债和商业票据。它基本上是一个货币市场基金，有结构性风险、信用风险和流动性风险，也基本上是美债持有者——美国稳定币今天已是全世界第11大美债持有者。
美国稳定币基本实现了美国政府的目标：第一，美元霸权的延伸；第二，成为美债的持有者。
中国走了不一样的路：电子货币，可以付息，直接进入商业银行资产负债表，是M1和M2模式，由央行主导、中心化。美国是霸权延伸、去中心化、市场主导。欧洲是防御侧，计划在欧洲央行发行CBDC基础上再发行欧元稳定币，计划到2029年才能实现。三个货币之间竞争很激烈。
与此同时，智能支付兴起，变化很大。决策主体从预先设定的规则变成AI智能决策；灵活性从固定金额变成动态可调整；交互深度从单向变成多维度；应用场景可以进入一切平台。现在是平台寻找支付，支付寻找平台，机器给机器作决定。过去8个月全球支付市场竞争非常激烈，争的是协议标准、框架、平台入口。信任从“了解你的客户”转向“了解你的智能体”。
比如请200人吃饭，以前要找饭店、确认规模预算；现在有一个智能体，说“我要请所有开会的人吃饭，人均多少元，饭菜可口，附近步行可达”，机器自己搞定，付预付款、结算，全部由机器人完成。
IMF提出新框架，分三层：第一层是理解意图层，人工智能介入；第二层是授权层，应由人和机器共同完成，确保是本人授权，出了事责任还是人；第三层是清算层。
BIS（国际清算银行）推出Project Agorá（阿戈拉项目），联合一批银行建立新清算系统，把银行以前串联的清算变成并联，叫原子清算。7月底BIS公告完成约100万美元交易，约30笔、22家金融机构，平均一笔80秒内完成。它把银行存款代币化，直接进入区块链系统，而且只做支付清算，不做之前的授权确认和信用核查。这次是100万美元，如果是100万亿怎么办？它能重建一个全新系统吗？这个世界真的变了。智能支付正在进入货币竞争领域。
五、多元货币竞争阶段
世界进入多元货币竞争阶段。需要把特里芬难题和蒙代尔三角放在一起讨论：1.0阶段，国际流动性供给、汇率稳定与货币价值信心之间存在难以同时满足的矛盾；2.0阶段，纯粹信用本位下安全资产需求无限性与主权信用有限性的矛盾，这是2008年的情况；现在则是安全资产供给、流动性和国内政策所限。
初步分析结论是：单一货币架构基本不能维持了，因为流动性、美国国内政策和美元价值三者无法同时维持。各个央行已经开始多元化。剩下的就是，人民币、美元以及其他货币，怎样共同理解和分担世界货币作为公共产品的功能，包括支付和价值维持。
六、人民币国际化的内在逻辑
中国经济在开放运行中需要一种安全的货币。我们是贸易大国、产业链大国，逐渐走向科技大国，需要人民币提升效率和安全性。人民币国际化的传导机制可以支持中国经济高质量发展，包括资源配置机制、定价机制、风险管理机制和安全保障机制。
人民币和国内实体经济之间的失衡不能维持下去，所以必须有强货币。同时，人民币再平衡是人民币国际化的外在需求。当美元单一货币体系不能维持世界货币的均衡、有效和保值时，多元货币体系就会变得非常明显。全球南方特别需要一种具有全球南方代表性的货币。
人民币加入多元货币体系，有利于世界金融稳定。理论和现实都得到进一步验证。中国开始参与这场竞争，这一仗一定会非常精彩。在世界经济中，你关心股市，它只是一个产品；你关心债市，它也只是一个产品。货币一动，天下动，货币动了，世界就会从失衡走向再平衡。
缪延亮：这次可能真的不一样——国际货币秩序重构与人民币国际化的四个新条件
朱行长刚讲美元从霸权到神话，我想从这点讲起。很多人认为去美元化已经发生，但其实只发生了一年，就是去年。朱行长说去年出现“股债汇三杀”，但今年美元又反弹了，美股屡创新高，所以有人说美元是不是又开始被神话了。我有一个不一样的判断：这次可能真的不一样。
历史上我们讲“这次不一样”，总让人想起1971年美元与黄金脱钩后，美元体系没有崩塌，后来又重新稳定；2007年次贷危机从美国开始，美元先贬值，但2008年全球金融危机后美元反而升值；2010年欧债危机，美元不仅恢复，甚至加强了自己的地位，因为竞争者欧元变得更弱了。
为什么我敢说这次不一样？从三个层次讨论。
第一层，看现象。美国的意愿是不是变了？它从全球领导者退成孤立主义者，有政客反复表示，美元作为全球储备货币承担了过多国际义务，希望让渡一部分义务。这跟布雷顿森林体系后期的美国形成鲜明对比——那时美国为延缓黄金外流，发行鲁萨债券、设立黄金总库、征收利息平衡税，竭尽全力维护中心地位；今天好像是说它不想要了。
还有一种说法：美国不是不想要，而是行为变了，从制定和维护规则转向破坏规则，从软实力变成强制手段，包括对盟友搞对等关税、要求交保护费。所以有人说，美国从全球公共品提供者和保险商，变成了收保护费的黑帮。意愿在变，行为也在变，所以有人说这次不一样。但这只是第一层。
第二层，看历史。这两个所谓的意愿之变、行为之变，都不是什么新鲜事。先看意愿：美国真的想放弃霸权吗？不是。美国这些表面上退缩的政策，实际上是在实力相对收缩背景下，想用更低成本、更具交易性的方式维护霸权，也可以说是把霸权变现。你要安全保护，可以付费；你要继续享受美元便利，也可以，但你得让利。美国从美元地位中获得的实质利益远远超过它承担的负担。
朱行长讲美债利率上升、“股债汇三杀”，根本上是什么呢？它其实是在不断使用、甚至滥用美元霸权，而过度使用和滥用会导致霸权地位削弱。再看行为：今天美国到处威胁盟友，甚至有政府官员说美债可能变成100年期，有点像变相违约，这也不是什么新鲜事。1966年美国就威胁德国，要求德国签署函件承诺不把美元兑换成黄金，否则就从德国撤军。1933年罗斯福废除美国所有合同中的黄金条款，因为当时美国债务中都有黄金条款。1971年单方面与黄金脱钩，也是违约。所以从历史角度看，意愿没有根本改变，行为也有迹可循。真正值得问的是：为什么在这个时点上，它会把维护霸权的方式变得更具交易性？为什么现在又开始使用强制手段？这就到了第三层。
第三层，看本质。美国的行为模式一直在理想主义和现实主义之间摇摆。摆向哪一边，不取决于领导人的个人偏好，而是取决于国家实力的相对变迁。所谓意愿和行为只是表象，驱动它们的根本力量是国家实力的历史性变迁。
这个历史性变迁有两面：一个是美国这一面。美国现在债务占GDP超过120%，赤字接近6%。债务占GDP120%本身也不算很高，日本债务高的时候超过250%。但美国自己也承认，按照现有政策框架，美国债务不可持续。为什么？因为衡量一个国家债务是否可持续，不是看债务绝对水平，甚至也不是看债务相对GDP的水平，而是看这个国家和政府面对债务上升所采取的财政政策。美国无论哪一届政府、哪一个党派，都没有能力，甚至没有意愿采取紧缩性财政政策。这也呼应了前面讲的，它是在把美元霸权变现。美国现在每个财年联邦收入5万亿美元，用于医疗、养老等刚性支出，再加上每年要还1万亿甚至超过1万亿美元的利息负担，就花完了。剩下的军费、教育等支出，都得去借债，所以每年新增债务缺口在2万亿美元，甚至还在增加。
从中国这一边，朱行长也讲到，按购买力平价计算，中国经济体量在2014年就超过了美国。不仅如此，中国还是全球唯一的制造业超级大国。可能更重要的是，现在我们正处在以AI技术革命为核心的第四次工业革命的关键节点，只有中美两个国家具备发展AI的综合条件，这也是中国的优势所在。
所以我觉得，本质是中心国家的经济失衡与一个实力空前的外部挑战者，这两个历史进程第一次叠加在一起，这就是我们今天讲国际货币秩序重构的本质。
往前看，如果要说货币秩序什么时候真正会改变，真正改变可能就是六个字：“慢积累、快触发”。慢积累指经济实力的相对变化，主要靠技术革命推动。快触发，历史上很多时候货币秩序的交接是通过地缘冲突，也有可能是金融危机。
今天我倒觉得，快触发可能跟历史上有一些不一样，它可能是美元安全资产地位的动摇。现在美国面临一个根本矛盾：一方面，它要维持美元主导地位，来延续过度特权，这需要美元保持强势；另一方面，美国国内债务压力和社会分裂，又需要它解决双赤字问题，这需要一个弱美元。这两个目标本身就有冲突，难免顾此失彼。不仅在汇率上，在利率上也是一样。美国通胀高企需要加息，但债务负担越来越重，又需要降息，所以才会有美联储各种政策决策的摇摆。
对世界来讲，今天这个节点正处于一个重要的触发期，美元作为全球安全资产的信任基础正在受到侵蚀。
人民币国际化已经经历了十五六年，和以前讲还是有很大的不一样，大概有四个方面。
第一，国际货币体系本身出现了裂纹。美元的“双锚”，我当时提出来说它有法理之锚和功能之锚，都在弱化。
第二，国际贸易体系发生了很大变化。过去几十年是全球化，中国生产，美国消费。现在美国作为最大的消费者，其意愿和能力都在下降，中国制造业的地位也在不断提升，这是贸易体系的变化。
第三，国际支付体系正在发生变化。过去跨境支付主要依靠银行账户、代理行和传统清算网络，现在有稳定币、央行数字货币、代币化存款，至少有这三条道路。
稳定币有助于巩固甚至加强美元的交易货币地位，但没有带来太多新增美债需求。因为之前这些人买的是货币市场基金，货币市场基金买的是美债；从货币市场基金转到稳定币，稳定币又去买美债，只是换了一个方式，间接买了美债。
第四，AI技术革命。我想强调一点：生产率的赢家，未必就是货币的赢家。英国和美国先后成为技术革命中心，英镑和美元就成为中心货币。但AI革命不一样。AI革命是第一次把技术革命带进了教育、医疗、配送等不可贸易的服务业。这些服务难以出口，效率改善就不一定能够变成出口增加，或者变成工资上升，甚至可能因为效率改善带来国内竞争，变成当地成本下降或者价格下降。
所以我总结一下：我们今天看人民币国际化，不能再沿用过去单纯看结算比例、储备比例的思路。因为国际货币体系在变，国际贸易体系在变，国际支付体系在变，AI又在重塑整个经济的运行模式。把这四个变化叠加在一起，实际上构成了人民币国际化一个非常不一样的历史条件。
朱海斌：浅谈国际经济贸易活动与货币体系之间的关系，人民币国际化的新动力
过去几十年，中国等新兴经济体的实体经济和贸易地位不断上升，而国际货币体系却尚未完全反映这种变化。历史经验表明，经济力量结构发生重大转变后，国际货币体系的调整会发生。
朱海斌认为，当前外部环境为人民币国际化提供了较好的窗口：中国制造业升级、新能源产业领先和企业出海形成了扩大人民币跨境使用的实体基础。
人民币国际化可以从贸易支付、企业海外投资、人民币融资和投资资产等渠道推进，并依托香港，完善离岸人民币结算、托管及离岸人民币产品等机制和基础设施建设。
钱军：人民币能否成为全球安全资产——条件、缺口与离岸路径
我讲一个具体话题。前一段时间在美国看到美国国债，他们也在讨论全球安全资产。安全资产很重要，尤其在动荡时，各类主体对安全资产的需求不是线性上升，是指数性上升。
安全资产以前主要是美国国债，此外黄金也很重要。问题是，这一轮黄金还要涨吗？
除黄金外，主要还是看国债。一国国债要作为全球安全资产，一定要有条件。第一，经济体一定要大。瑞士风景好、金融体系好，但太小，自己需求一大都扛不住。第二，不但要大，还要增长，有抗外界冲击能力。
中东战争油价翻倍后，日本这样较大经济体，汇率、债市、股市都受影响；印度增长比我们快，但抗外界冲击远不如我们。中国这次石油危机中，虽是全球最大能源进口国，但抗风险能力很强，跟我们投资很多新能源项目有关。
这样看下来，欧元不行，日元、英镑也不行，剩下的就还有一个。我讲人民币作为安全资产，不是说替代。对老外来讲很简单：人民币不可完全兑换，资本项目没有完全开放，未来也不可能完全开放。所以有一个重要修正：比如离岸市场，如果能把离岸市场做大，就可以方便国际投资者不用都到中国境内来，在其他地方也可以持有、配置人民币安全资产，很大程度上能弥补资本项目没有完全开放的局限。
我们梳理了打造安全资产的三组条件：
第一，经济要健康增长，不能只有一个板块增长，除了科创，其他行业也要增长。
第二，财政状况非常重要。国债最重要国内功能还是融资功能，但财政政策和财政状况一定要可持续。要说服国际投资者放心买入人民币国债，还是要把国内债务问题有比较好解决，否则这是一个潜在风险点。
第二，美元之所以可投资性特别强，管首席也说了，就是美元计价资产太多、太丰富。人民币国债要成为安全资产，本身还不够，我们要有可配置的不同类型资产，包括香港上市的中国科技股，不管港币还是美元计价，包括REITs可投资项目，这个非常重要。金融体系一定要在未来，在岸和离岸市场有非常完整的人民币计价各类资产，而且一定要有很多风险对冲工具。潘行长上次在香港很重要动作，就是离岸人民币国债总算开始有衍生品期货。金融体系一定要提供可配置资产。
第三，跟汇率和资本项目相关。一方面，我们虽没做到完全可兑换，也不是完全开放，但对国际投资者来讲，第一，汇率政策是市场化的，弹性也比较大。第二，我每次讲资本项目开放，喜欢用的话就是跟IPO一样。IPO里面很重要词叫可预见性。我个人的理解，资本项目开放是有成本的，肯定有摩擦，但对国际投资者，尤其长期投资者来讲如果想把这个钱拿出去，这件事应该还是可预测的。
我觉得在不太长的未来，就可以看到人民币国债作为很重要的安全资产。如果这一点做到以后，安全资产的好处，如果有了一个离岸人民币的term structure、国债收益率曲线，我用这个来做所有债券的锚，这样我们的债券市场其实要国际化相对来讲就很容易。
管涛：抓住人民币国际化的黄金窗口期——三件事与三个统筹
我就讲一个问题：大家都在讨论人民币国际化的黄金窗口期，怎么抓住？谈几点看法。
去美元化可能延续，但不一定意味着其他非美货币的机会。2022年以来这一波去美元化，黄金是最大受益者。2022年初到今年一季度，黄金在全球外汇储备中的份额上升15个百分点，美元只下降不到11个百分点，有4个百分点是其他储备货币贡献的。
推进人民币国际化，要抓住窗口期，除了扩大人民币在国际贸易和投融资中的使用，提升计价、结算、投融资和储备货币功能外，还要做好三件事。
第一，夯实实体经济根基，让外资持有中国资产有赚钱效应。大家都是无利不起早，只要赚钱，酒香不怕巷子深。
第二，深化资本市场改革。有投资者问巴菲特，印度股市涨得这么好，你们为什么没投？巴菲特说，美国市场有这么多投资机会，我为什么要去投一个我看不懂的市场？把中国资本市场建设好，按照新“国九条”要求落实“1+N”政策体系，大有可为。
第三，推进资本项目开放。20年来人民币国际化很多指标已名列世界前茅。按中心—外围划分，美元是中心货币，欧元、英镑、日元是次中心货币，大量不可兑换和非国际化货币是外围货币。人民币显然已从外围货币跃升到次中心货币。
做好这三件事，还要做好三个统筹。
第一，统筹推进人民币国际化与全面深化改革。当年亚洲四小龙搞贸易开放、出口导向，创造了亚洲经济奇迹；后来亚洲四小虎搞金融开放，争夺区域金融中心，酿成亚洲金融危机。原因就是汇率机制僵化、宏观经济失衡、公司治理薄弱，改革没跟上。要汲取教训，把规划进一步细化落实。把这些做好，推进人民币国际化就是水到渠成的过程。
第二，统筹推进人民币国际化与资本项目开放。“十五五”规划讲推进人民币国际化，同时提出提升资本项目开放水平，可见当前重点很清楚。从长远看，资本项目可兑换就是与国际接轨，从正面清单转向负面清单，从肯定式转向否定式立法，告诉你什么不能做，其他都可以做。当然从A点到B点有一个稳步渐进的过程。
第三，统筹推进人民币国际化与强化风险防范。要统筹发展与安全、开放与安全，千万不能一放了之。扩大开放要与防风险同研究、同部署，加强跨境资金流动监测预警，完善政策工具箱。同时学会运用法律武器，维护中国企业以及国家的海外债权债务安全。
