《中国并购报告》是由全联并购公会研创，组织专业学术团队编撰出版的智库报告，已连续编撰出版24年。自2021年以来，该报告增强了权威性、影响力与学术研究价值，标志着全联并购公会科学化高质量为会员服务，为行业发展立言又达到了新的高度。
近日，金融博物馆理事长、全联并购公会创始会长王巍为《中国并购报告（2024）》撰写序言，现将内容全文分享如下：
大并购的时代到了吗？
——《中国并购报告（2024）》序言
2024年9月下旬，中国最高金融权威连续发表谈话，颁发各种新规，实施货币和财政政策的互动双激励，中央银行破例直接或间接投资股市和购买国债。十月放假前，大陆和香港股市股价连续攀升，交易市值达到天量，各地购房限制政策陆续放开，金融机构和上市公司都积极响应，从多年偏瘫的状态中突然一跃而起，官方学者和传媒业更是煽风点火，唱多宏观经济和资本市场。与2008年全球次贷危机相比，这次中国激励政策的力度远远超过彼时。
全民都非常期待这个转折，希望中国资本市场和经济从此摆脱低迷，步入一个新商业周期的上升通道。不过，历史的经验告诉我们，仅仅货币和财政政策的激励还不够。在中国这样一个社会主义市场经济大国，政治经济周期的起伏和国家经济的基本走向有特殊的制约力量，短期变化难以预测。从长期立场上，产权归属与市场价值驱动、与全球经济的共存关系以及稳定公正和透明的管理规则，也就是我们常常说的“市场化、全球化和法治化”，这三个要素才真正决定国家的未来。政府的强激励，可能创造宏观环境条件，推动政治与商业周期的转换，也可能进一步巩固现有格局与结构的微观基础，将现实危机推迟和放大到未来。这需要千千万万创业者、企业家、投资者和消费者的参与，需要最高权威机构与监管者的视野与担当，需要与错综复杂的国际政治与经济因素的交易和合作，我们应该抱有谨慎乐观的态度，保持理性精神，积极参与这一可能的变化。
全联并购公会已经有21年历史了，《中国并购报告》也编辑了24年了。我们记录了中国并购的历史进程，也积累了并购市场的周期经验。利用受邀写序的机会，我仅就并购从业者的专业立场简单表达对近期政策变化和并购格局的几点看法，供业界同行参考。
第一，“并购六条”是拨乱反正，回归常识
2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称 “并购六条”），引发并购业一片赞扬。这六条鼓励并购的措施，对并购行业当然是个很好的事情，但从更大的格局来看，我认为这是做了早该做的事，拨乱反正，回归常识。
首先，第一条鼓励跨行业并购同时可以收购一些未盈利资产，就是所谓的不良资产。这个本来就是并购的基本职能，很正常的。为什么要鼓励，就说明过去有阻碍，不正常，所以应该叫拨乱反正，这是回归常识。当然，多年不正常导致的压抑环境下，回归常识也是重要的进步。第二条鼓励要做大做强，这是一个正向激励。多年来，我们听到的更多是反平台垄断，打击野蛮资本，要节制、要耐心。现在出来政策有了一些调整，这是一个正向的激励。第三条要尊重市场和创新，提高监管包容度。这是对过去监管政策的检讨。不应该尊重市场，不应该尊重创新吗？是不是过去做得不对？过火了？就要提升监管容忍度。第四条，简化审查，提高重组效率。这同样是一种检讨，就是过去太复杂了，审查成本太高了，太没有效率了。第五条，积极引导中介机构有作为。中介机构本身就应该做的事，为什么要引导呢？谁过去阻碍了他们？第六条，打击违规，保护中小股东的利益。这本身就是证监会的职责。
市场发展是需要创新力量去推动的，单有创新而没有监管，这个市场就乱了，所以才要监管。监管部门应该是站在一个守住底线的立场上，守的是什么呢？信息透明、公平交易，打击违法犯罪，保护小中小股东利益。但底线之外，就应该允许市场力量冲到前面，让企业家、创业家、投资者冲在前线，让他们去创新，这个市场才是好的市场。但这么多年来，监管总是以家长的方式规定动作，确定节奏，甚至亲自下场判断谁是合理不合理的，那就错了。并购六条反思了多年来监管部门作为不当，导致了市场曲扭，导致了市场不活跃，这是一个好的开头。并购监管的核心是要尊重市场、尊重创新、尊重企业家、尊重并购的自有规律，这是值得高度认可的。
第二，并购的动力与制度偏好
并购的动力与规模有很多约束条件。企业根据市场需求、成长阶段和技术进步会积累并购的动力，也会有合适的并购规模，乃至以小吃大成为行业领袖。而所谓的“大并购”一般是指特殊的宏观环境变化而形成的行业性并购扩张趋势，如美国上一世纪八十年代的融资大并购，建立在金融自由化和资本债税减免的基础上。本世纪初的全球大并购更是建立在信息革命和全球化经济基础上的跨境整合过程中。
9月19日，美联储超出预期的大幅降息，9月27日，中国央行通过购买国债和国债拟回购等手段注入两万亿人民币，同时大幅降准降息等，这将带来一段时期内资本市场和金融机构体系的进一步加杠杆放水。同时，各种政府指导规则已经陆续出台，鼓励上市公司回购股票，积极并购各种资产甚至困境资产。不久前，在上海国资委的主导下，国泰君安与海通证券的合并被称为符合国家战略，优化国有资本而打造一流投资银行。可以预计，这类以国有资本为主导和纽带的大并购将陆续在各个领域展开，将培育出一系列具有产业规模的行业领袖群体。
在国企高歌猛进大举并购的同时，国际资本进入中国参与并购的节奏将相对放缓，很可能趁机套现退出。这与多年以来的中美经贸冲突有关，更与中国特色的公司治理规则，金融制度和社会文化环境的变化有关。中国的中小企业在经历多年融资困境、上升空间狭小特别是原罪清算之后，即便有宽松的资金资源，也需要相当一段时期的修生养息，缺乏扩张动力。可以判断，短期内大量资本将集中进入国有资本渠道，巩固集中管理的体制力量，市场供求将更多取决于政府政策调节，与全球经济的隔阂会进一步加剧。我们可以集中力量办大事，推动大并购，但最终效果是否会背离“市场化、法治化和全球化”这个改革开放的初心与使命，值得思考。
第三，并购的方向与模式
过去四十年是中国经济迅速从农业转向工业和信息时代的变迁过程，计划经济的政策驱动的“关停并转”开始向市场价值驱动的优胜劣汰方向演进，中国企业家的学习与赶超能力无与伦比，钢铁、化工、交通和城市建设的硬件设施以及大众耐用与日常消费品等行业很快从短缺变为全面过剩。在多年的严峻国际压力下，供给侧改革也就是去产能成为经济调整的主要手段。在多年强调内循环下，需求萎缩和通货紧缩成为自然后果，市场疲软、就业困难、融资紧张和成长减速进一步压抑了创业激情和企业家的信心。在社会主义市场经济的基本方向（产权归属），政策频率与强度（法治环境）和与全球经济竞争格局（融合或隔绝）等几个涉及企业家和民众长期信心的核心问题仍在反复缠斗的环境下，未来一段的并购方向无非是在供给与需求的两个领域延伸。
供给侧的并购会有一大批交易是“抱团取暖”，即在过剩产能领域和被新技术新市场淘汰的领域合并整合，通过重组和破产等手段消化不良资产。不破不立，淘汰落后，斩除消耗社会有限资源的恐龙企业，这是一个永恒的并购业务。当然，通过新技术新工艺新材料提升供给能力与质量，激励并开拓新的市场，这同样是创新的力量。不过，涉及各种高科技的创新行业，鉴于风险性，国有资本真正进入还有复杂的政治与技术困难。
需求侧始终是激励全球资本投资或并购的动力与成长源泉。AI、低碳、生物医药、休闲、消费、娱乐等已经全面取代钢铁、电气、交通、住宅和传统农林牧渔业等所谓的“实体经济”成为人类生活的主流。最近十年来，全球并购也正是在这些新领域全面展开，跨业收购、跨境收购和跨代收购如火如荼，而且都是新生企业全面接受当年的主流 企业。2004年高通拟全面收购英特尔只是掀开大幕一角，英伟达、谷歌、特斯拉、亚马逊都在紧锣密鼓地大举并购建立自己垄断的生态圈，而同期，我们还在清算互联网公司建立的“平台经济”。“并购六条”后，上市公司能否摆脱过度监管的束缚，充分利用货币与财政政策激励的低成本资金优势，全面转向需求侧并购，补上中国企业在新兴产业与服务业的短板，这是形成大并购浪潮的一个关键。
第四，出海并购的机遇到来了吗？
近年来一大批起源于中国的企业在全球市场上异军突起，特别是在光伏、新能源、电动车、网络消费、新媒体领域和数字货币等领域。他们并非是在西方主流产业体系中依靠成本、政策补贴和市场规模等“内卷”出来的，更是在新一代信息革命和绿色经济中披荆斩棘另辟蹊径的新赛道新模式。他们的资本结构与商业布局都已经成为全球化公司，不能简单归结为中国企业。而且，他们的高速成长更是利用国际资本和通过并购的方式推进成功的。尽管受到美欧当地政策的歧视和限制，中国企业的当地化也是全球化已经成为不可阻挡不可忽视的力量了。
值得注意的是，由于国内外较高的利差，大量中国的国有与民间企业赚到美元后并不急于结汇，而是投资于海外市场。根据外汇管理局公布的数据，自从2020年以来，中国只有7000亿美元换成了人民币回到国内。有超过2万亿美元留存在海外。中国的降准降息和各种激励政策可以吸收相当一部分回流国内，但也会有更大部分继续投资在全球市场，特别是投资在中国的全球化企业群体，这也是一个积极正面的资本力量。鼓励资本的全球流动，不仅是市场化与法治化的要求，也是一个欣欣向荣的经济体系的真正自信与安全。中国加入世贸体系奠定了中国经济起飞的基础，与世隔绝的内循环大大加剧了经济运行成本和通货紧缩的代价。如同2008年次贷危机一样，中美两个大经济体的合作与互动对双方经济和全球经济都是一个正面的激励。中国的国有企业和更多的中小企业群体应该利用这个经济激励的机遇关注全球市场，推动海外并购升级。
值得注意的是，尽管疫情和中美经济的冲突，全球资本市场的规模已经远远超过5年前，欧洲、日本、印度和东南亚等资本市场已经复苏并融入全球体系。相形之下，中国资本市场无论在全球地位还是在国内地位都在下降，这需要一系列政策的改变，当然也需要意识形态和观念的改变。当金融仍然不被认可为“实体经济”的一部分，资本的能量就会被压抑；当平台经济依然被视为垄断和野蛮时，并购的力量就不会释放；当全球化依然被视为是威胁时，中国企业出海和全球化过程就是一个梦幻。
2024年的九月是一个重要的历史时刻，中国经济能不能把握这个政策转向的机会，关键在于这个激励的落地。政府需求的激励能否真正带来市场需求的激励？国有企业的激励能否带动中小企业的激励？一系列的政策规则能否变为法律法规的稳定透明的约束？中国市场与全球市场的通道能否双向打开？最核心的，我们能否重回“市场化、法治化和全球化”的共识与价值观。
2024.10.5
