编者按：年末债市不太平，11月随着流动性趋紧、监管趋严，债市开始了“股灾”模式的急跌，12月15号债市恐慌和踩踏到了极致，国债期货史无前例的跌停了！11月开始的调整使得很多债券基金辛苦积累了一年的收益瞬间灰飞烟灭。这波债灾怎么发生的？产生了哪些影响？今天领先基金为大家来解读一下。
科普篇：年末债券市场资金面紧张为什么？
一般来说，金融体系的资金流动是遵循这样的一个过程：
从目前的情况来看，资金面紧张主要出现在银行向非银机构融出资金这个层级，表现在市场上就是银行间市场和交易所市场逆回购利率升高，非银机构融入资金难度大。
出现这样的情况，主要是因为资金成本的增加和资金期限错配严重。
年中以来，央行的货币政策以稳定为主，主要通过公开市场操作和MLF等方式向市场滚动提供流动性。但是，央行在资金投放的结构上有所改变，由过去提供短期流动性向增加提供长期流动性转变，从8月24日开始，央行重启14天逆回购和28天逆回购，而对机构开展的MLF也从提供3个月、6个月期的资金向提供6个月和1年期的资金转变，这样的投放结构推升了机构的融资成本，也就是上图中第一个层面的资金成本抬升，这是资金面紧张的触发因素。
真正引发市场资金面紧张的是机构资金的期限错配，债券市场的增量配置资金以银行的委外资金（一部分经过同业理财的形式过桥，资金成本低的大行向资金成本更高的小银行融出资金）为主，这类资金对接银行理财，成本一般在4%左右，而经过2年的牛市，债券收益率跌至历史低位，机构为了满足委外资金的收益率要求，只能通过增加杠杆、拉长债券久期等方式增强收益率，在资金面宽松的情况下，机构通过持续滚动的融入便宜资金进行杠杆操作提高投资收益，但是一旦资金成本抬升，这种操作模式则难以持续，随着资金成本的逐步抬升，国债收益率与融资成本倒挂，加杠杆空间收窄，驱动债券收益率下行的动力消失，此外，由于央行对银行MPA宏观审慎监管将表外理财纳入监管，银行收缩同业业务，银行赎回基金，资金回流银行（非银资金回流银行，银行体系内则由小银行向大银行回流），因而引起债券抛售，且非银机构融资困难，资金成本高企，引发流动性紧张。下图展示的是同业业务的正向循环，但随着央行的监管，这一循环被打破，引发逆向循环，从而引起资金紧张。
科普篇：基金如何应对流动性紧张的？
一般来说，基金应对流动性紧张局面主要有两种方式融资。
一、通过银行间市场或交易所质押债券融资，这是基金融资的主要来源；
二、抛售债券，如果是二级债基，还会抛售股票，来回笼流动性，应对流动性危机。
货基和债基配置会作哪些调整？
答：货币基金一般来说主要投资于短融、协议存款以及剩余期限不超过397天的债券等流动性比较好的金融工具，在资金面紧张时，如果货基持有资产市值与估值偏离度超过规定限度，在资金面紧张的时候货币基金容易出现负偏离度，意味着账面出现亏损，此时，货基基金经理要么提前赎回存款、要么抛售持有的债券、短融资产以回收流动性以应对可能面临的赎回压力。
债基配置主要看该基金面临的赎回压力和基金经理的操作策略，如果该基金面临比较大的赎回压力，则不得不抛售债券回笼流动性；如果基金没有太大的赎回压力，基金经理可能会考虑降低杠杆、缩短久期，即采取降低债券的持仓，抛售长债，买入短债等方式。
有趣的对比：这一轮钱荒与2013年那次有什么不同点呢？
与2013年的不同点：
1、两者的基础货币投放方式不同。2013年外汇占款还是净流入，央行的货币投放仍然是对冲热钱流入的被动投放方式，并且央行在公开市场通过正回购、发行央票等方式回笼流动性；而2016年由于外汇占款持续流出，央行的货币投放方式改为公开市场操作加MLF等方式。2013年央行的资金投放主要考虑量，对价的控制较弱，只要增加公开市场投放量，资金利率就会下降，而2016年央行主动控制价量的能力更强，央行在稳定资金投放量的同时，主动抬高资金利率，引发钱荒。
2、两次的传导链条不同。2013年银行发生钱荒时，当时银行为了绕过“贷存比”的限制，将资金通过信托、票据贴现等过桥的方式发放给房地产企业以及城投平台等，这属于银行变相放贷，这类资产不在资产负债表内体现，被称为非标资产，但是由于央行发布表外理财监管文件，对银行理财投资非标做出了上限规定，为此银行主动开始表外资产转表内进程，导致银行资金占用较高，挤压债市资金，导致钱荒；2016年则是由于银行委外资金受监管，大规模回流银行体系，引发钱荒。
来源：凯石领先金融产品研究中心
