编者按：11月A股涨幅达4.82%，拉动指数上涨的主要是蓝筹股，中小板和创业板都走的较弱，出现这种分化的原因是月中表现较好的债转股、PPP+基建、券商、险资举牌、煤炭等主题大多涉及主板股票，因此，此轮的结构行情性质明显。长期看明年的布局，A股在目前点位大幅下行空间有限，更可能的是海内外黑天鹅风险、年末资金面更加紧张等带来的短期急跌。投资方向上，可以继续关注改革和财政政策发力的受益板块，如PPP+、一带一路、国企改革、债转股等。
投资环境展望：“非常6+1”
凯石金融产品研究中心在对资本市场分析中遵循“非常6+1”的分析框架，其中经济基本面、资金面、政策面、国际面、汇率、市场面是常规分析的6个对市场影响较大的因素，而国际政治等其他因素也会对资本市场产生影响，我们将不定期进行分析。本周各个影响因素的情况如下：
经济面: 经济短期平稳，11月PMI继续上升
10月经济和金融数据总体显示经济平稳的状态，11月PMI继续上升，但是在经济持续企稳、制造业改善同时，通胀隐忧需关注，具体来看：
CPI、PPI双双提升：10月份CPI同比2.1%，持平于预期值2.1%，高于前值1.9%。食品非食品均有提升且食品项涨幅更大，食品项中鲜菜大幅上涨。10月份PPI同比1.2%，高于预期值0.8%，继上月PPI首次由负转正后继续上升，PPI的回升主要源自煤价大幅上涨，以及钢价的回升。
季节性因素，社融、信贷大幅回落：10月份社会融资规模8963.0亿元，大幅低于前值17200.0亿元，社融的减少源于季节性因素。10月份新增人民币贷款6513.0亿元，低于预期值（6943.2亿元）和上期值（12000.0亿元），同样的该数值受季节性因素影响较大。细项来看，居民户4331亿元，短期居民户-561亿元，中长期居民户4891亿元，可见目前信贷依然大部分由房贷在支撑，房地产调控政策对地产信贷影响还未体现，考虑到贷款发放的滞后性，预计未来贷款增速放缓。
工业企业利润继续改善： 10月社会用电量累计增速4.76%，前值4.52%，延续回升趋势，三大产业用电量增速均有所回升，工业用电量增速也持续回升，主要是重工业用电量增速回升，反映工业企业需求有所企稳。10月份全国规模以上工业企业实现利润同比增长9.8％，比9月份加快2.1个百分点。1至10月份全国规模以上工业企业实现利润同比增长8.6％，比1至9月份加快0.2个百分点。10月企业效益向好主要是销售增长加快、价格上涨、煤炭和化工等行业景气提升的拉动。
固定投资增速受房地产推动，消费下滑，出口疲弱：10月固定资产投资累计增速为8.3%，前值8.2%，主要是受到房地产投资增速推动影响，其中房地产累计增速6.6%，前值5.8%，制造业增速3.1%，持平于前值；基建增速17.59%，前值17.92%。民间固定资产增速有所回升，但仍处于低位；房地产投资方面，10月当月增速13.45%，可能是因为去年同期低基数原因，随着限购政策的推出，房地产销售面积增速放缓，未来房地产投资将逐步回落。10月社会消费品零售额同比增加10%，前值10.7%，剔除通胀后的实际社会消费品零售额同比增速7.9%，较前值有所下滑。贸易差额依然比较低迷且低于预期。10月份贸易差额为490.6亿美元，高于前值419.8亿美元，低于预期值508.5亿美元。全球需求较为疲弱，外部需求依然不振。
11月PMI继续上升：12月1日，国家统计局公布，中国11月官方制造业PMI升至51.7，为2014年7月以来新高，连续4月在荣枯线上方，前值51.2；11月官方非制造业PMI升至54.7，为今年以来高点，前值54。11月PMI好于预期，主要基于以下四点因素：一是生产和市场需求进一步回升，企业采购意愿增强；二是消费品制造业扩张继续加快；三是高技术制造业和装备制造业保持平稳较快增长；四是进出口有所改善。但大型企业与小型企业指数增幅差距重新扩大，其中小型企业PMI为47.4%，低于上月0.9个百分点，继续位于收缩区间，且降幅加大，显示投资增速不容乐观。并且在经济持续企稳、制造业改善同时，通胀隐忧需关注。
资金面：月末流动性告急，股市资金活跃度增加
宏观资金面上，11月央行通过公开市场操作净回笼（含国库现金）350亿元。此外，本月有1150亿MLF到期，但央行在11月3日对21家金融机构开展MLF操作共4370亿元人民币，11月16日再次对18家金融机构开展3020亿元MLF。全月短期资金的净回笼，以及MLF操作锁短放长，提高了央行供给市场的资金成本，货币利率在全月基本呈现逐渐走高的趋势。11月下旬，隔夜回购利率R001均值在2.37%左右，银行间7天回购利率R007均值在2.85%以上，11月30日则分别高达2.60%和3.49%。月末流动性全线告急，Shibor利率连续15个交易日全线上涨，隔夜Shibor（2.32%）接近年内新高，7天Shibor（2.50%）创15个月高点。在人民币贬值压力依旧较大、外汇占款持续下降，央行三季度的货币政策执行报告将防风险、防泡沫提高到与稳增长同等重要的高度，无疑预示着未来货币政策进一步放松的可能性进一步下降，未来资金面依然面临较大的不确定性。
股市资金面上，两市成交放量，两融余额抬升。杠杆资金方面，全月两融余额稳步上升，突破9700亿元。截至11月30日，A股两融余额报9758.09亿元。全月沪深两融余额日均值为9433.69亿元，较10月的9016.43亿元增加4.63%。成交金额方面，11月全部A股日成交金额均值为6149.75亿元，较10月的4790.24亿元增加28.38%，资金参与热情明显回升。从沪港通数据来看，全月沪股通累计净流入64.3亿元，月末有所增加，港股通累计净流入260.7亿元，中旬流入平稳，月末有所缩量。
政策面：货币中性+财政积极，监管政策加码
货币政策方面，11月8日，央行发布三季度货币政策执行报告，总体上央行坚持货币政策中性稳健态度不变，并进一步提出未来要“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”三个主动。央行继续通过调整公开市场资金期限结构推升资金成本，意图逼迫机构降杠杆。中美利差收窄、人民币贬值压力不减的情况下，国内货币政策空间受限，从当前资金面来看，年前流动性紧张现象已提前上演，中性稳健的实质已然偏紧。
财政政策方面，积极的财政政策仍将延续，多省市制定细化国企改革方案，随着国企改革配套方案接连下发，地方国资国企改革进程也在持续加快。据不完全统计，目前已有包括山东、江西、重庆等30个省市制定相关细化方案。特朗普当选美国总统后，市场对美国推动积极财政政策预期上升，这同样对国内推行积极财政政策有一定影响，此外，随着房地产政策的收紧，未来经济仍将面临一定的压力，财政政策仍然会是托底经济的手段。
监管政策方面，12月3日上午，证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会对杠杆收购发声，“用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是在挑战国家金融法律法规的底线，根本不是金融创新。要全面加强资产管理行业监管，坚决查处触碰底线的行为。”保监会副主席陈文辉也在财新峰会上表示，保险公司如果通过各种金融产品绕开监管，偿付能力监管、资本监管就变成了“马奇诺防线”，修得再好也没有用。绕开监管套利行为，严格意义上就是犯罪，关键是能不能发现的了。可见，监管层已表露出对部分举牌带来的炒作以及风险的重视，短期内举牌主题可能面临较大的回调压力，同时也对市场情绪造成一定影响。
国际面：美元美股悉数走强，OPEC减产协议达成
美国的大选进程牵动着股市，月初由于希拉里邮件门导致的大选不确定性市场承压下跌。大选当日，随着特朗普在一些关键州获胜，爆冷赢得美国总统大选，市场经历了剧烈震荡，但黑天鹅的出现并未使得市场大跌，而是在特朗普的经济政策（包括削减企业税、以及放松金融与环保监管等在内，将刺激经济增长、提高通胀率）的预期下市场加速上涨，三大股指齐创历史新高。同时，当月的民间就业数据以及美联储主席耶伦的讲话使加息前景更明确，美元指数触及13年新高。
全月来看，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数分别累计上涨5.41%、3.42%、2.59%。欧洲市场，法国总统竞选中极右翼党派领导人勒庞民调大幅领先，前总统萨科齐退选；意大利公投民调中反对派领先，欧洲政治不确定性加剧。德国DAX指数、法国CAC40指数、英国富时100指数涨跌幅分别为-0.23%、1.53%、-2.45%。新兴市场，MSCI新兴市场指数下跌4.67%。而在全球重要指数中表现较好的还有日经225，全月涨幅5.07%。
黄金方面，在美国总统大选后，对美联储加快加息步伐的预期使黄金等对抗经济周期、没有利率收益的资产受到打压，且就业数据、美联储公布的11月1-2日FOMC会议均使得12月加息概率上升。而美股的屡创新高也显示了投资者风险偏好的提升，COMEX黄金全月下跌8.06%，到达2月中旬以来最低收盘价。原油方面，在经过为期数周的艰苦谈判后，欧佩克（OPEC）已经达成减产协议以限制石油供应，组织内部终于消除了对全球原油创纪录过剩必须加以解决的争议，同时向外界证明了该组织依然具有可信度。这是欧佩克过去8年来第一次达成减产协议，NYMEX原油在当日上涨8.29%，全月上涨4.75%。
汇率面：接连跌破关键点位，年底之前急贬可能性下降
在过去的两个月内，人民币经历了持续且急速的贬值。继11月11日跌破6.8整数关口后，11月21日，人民币对美元汇率中间价连续第十二天下调，报6.8985。虽然随后一日有小幅上调，但24日便跌破6.9。中间价先后跌穿6.8、6.9两个关键点位后，月末3天人民币略微调升。截至11月30日，美元兑人民币即期汇率收6.8870，较10月末的6.7708贬值1.69%（1162点）；美元兑离岸人民币即期汇率收6.9161.，较10月末的6.7778贬值2.00%（1383点）；美元兑人民币无本金交割1年期远期收7.0960，较10月末的6.9520贬值2.03%（1440点）。利差方面，离岸与在岸利差为291点，1年远期与即期利差为2090点。
市场对美联储今年12月加息的保持较高预期，人民币贬值的趋势可能延续。但随着人民币兑美元逼近7元关口，月末大行不时释放美元流动性，对人民币汇价支撑力道有所增强，在一定程度上释放了短期维稳汇价的信号，稳定了市场情绪，年底之前急贬的可能性下降。而明年一季度，由于春节旅游、个人购汇额度恢复以及贸易顺差下降等季节性因素的影响，人民币汇率或将再次承受贬值压力。
市场面：蓝筹拉动A股上涨，结构性行情明显
进入11月份后，包括美国总统大选尘埃落定、各种险资举牌公告频现、深港通通车时间表确定等消息不断地在一定程度上影响着A股运行，“二八格局”成为市场主要特征之一。11月最后一个交易日，主板修整，创业板再次接过上涨大旗，但由于动力不足最终沪指下跌1%。尽管如此，整个11月A股仍以持续上涨的走势实现完美收官，从3100点一路震荡上行到最高3300点，月涨幅达4.82%。拉动指数上涨的主要是蓝筹股，中小板和创业板都走的较弱，出现这种分化的原因是月中表现较好的债转股、PPP+基建、券商、险资举牌、煤炭等主题大多涉及主板股票，因此，此轮的结构行情性质明显。
全月来看，上证综指上涨4.82%，沪深300上涨6.05%，中小板指上涨0.02%，创业板指上涨1.08%。从概念板块来看，北部湾自贸区指数（11.22%）、中日韩自贸区指数（10.63%）、大央企重组指数（8.61%）表现相对较好。29个中信一级行业仅有2个下跌，建筑（14.27%）、家电（9.31%）、钢铁（6.49%）等行业表现相对较好，电子元器件（0.04%）、煤炭（-0.75%）、餐饮旅游（-1.43%）等行业表现相对较弱。
A股短期展望
综合影响A股的6大因素来看：经济面偏中性，经济短期企稳，近期经济数据也并未大幅超出市场预期；资金面偏负面，短期资金面偏紧引发债市和商品等大幅调整，虽然股市资金面方面似乎并未受到多大影响，但持续资金利率上行必然给股市带来冲击；政策面偏负面，货币政策目前依然保持稳健但实质上稍有偏紧，财政政策保持积极，不过需要关注变量是监管层去杠杆、严监管的态度，上海最严厉房地产限购政策出台、基金子公司管理办法出台、周末对险资举牌的态度趋严等都给市场带来不小的冲击；国际面偏负面，市场普遍预期12月加息，因此如果真的加息影响有限，但是意大利公投民调中反对派领先，欧洲政治不确定性加剧，公投之后的一系列影响或许会引起类似于英国脱欧的黑天鹅；汇率面中性，人民币前两个月的急贬也并未对股市造成过大的冲击，年底前急贬可能性下降，汇率对股市的影响并不构成大的利空；市场面中性，风险偏好继续提升后劲不足，虽然两融稳步回升，A股成交依然相对积极，但市场题材轮动过快，除了权重股其他股票表现平平，对投资者吸引力逐步减弱。
总体来看，11月随着市场风险偏好的提升A股走出了一波反弹，市场活跃度增加、交易量放大、指数点位稳步提升，尤其是权重股表现突出。但我们在策略中持续提醒投资者注意的三大隐忧，即流动性趋紧、国际面动荡、汇率承压等也在11月发酵，尤其是流动性，在11月底明显的紧张，并一定程度上带来了债市、商品市场的大幅调整。展望12月，最大负面变量将是流动性趋紧是否会持续并影响到股市，而正面支撑因素方面，则需要观察市场风险偏好能否经得起海外加息、汇率压力、监管趋紧等冲击。总体判断上，我们认为市场短期承压，尤其是前期涨幅较大、受益险资资金推动的行业板块调整压力较大，如家电、地产、建筑等。但相对长期看明年的布局，A股在目前点位大幅下行空间有限，更可能的是海内外黑天鹅风险、年末资金面更加紧张等带来的短期急跌。投资方向上，可以继续关注改革和财政政策发力的受益板块，如PPP+、一带一路、国企改革、债转股等。此外，随着成长股当前的估值消化与盈利增长正逐渐走向平衡，再加上2017年新兴产业十三五规划发布，此前涨幅落后新兴成长板块如计算机、传媒、通信等或许会迎来修复机会，加上每年年末市场风格多变，今年以来持续低迷的成长股近期可以密切关注。
（凯石领先基金研究中心 桑柳玉 俞辰瑶）
