伍戈：对宏观经济政策目标的思考

题记：2025年3月16日，中国经济观察报告会（CEO）第71期“结构转型下的稳增长政策暨2025‘两会’解读报告会”在北大国发院承泽园举行。本文根据长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈博士的发言整理。

很高兴在这个最美的季节来到最美的承泽园，分享关于中国经济的思考。本次报告会的副标题是“两会精神解读”，在这样一个特殊的时间节点，我们需要思考：当政策目标已确定，学术研讨该谈些什么？作为学术殿堂，北大肩负着传道授业解惑的使命。今天我想特别强调“传道”，这个“道”不是具体的政策，而是指政策的目标。

我们的目标仅仅是两会确定的GDP增长5%吗？在高质量发展大框架下，在实现量化增长指标的同时，如何才能不断满足14亿人对美好生活的向往？如何实质性改善企业盈利预期？如何提振居民消费信心？如何让经济复苏转化为民生福祉的切实提升？想要回答好这些问题，并不容易。

既要重视GDP 也要重视CPI 

近期我国宏观经济领域出现了一个值得关注的现象：正如图1中的红线所示，在经济增长“量”的维度上，实际GDP增速始终保持在5%左右的合理区间，但价格指标表现却呈现另一番图景。CPI、PPI等核心价格指数持续低位运行，即使将各类价格指数综合考量，当前价格总水平仍处于历史相对低位。这种“量价背离”现象目前已开始得到政策制定者越来越多的关注。   

图１

值得注意的是，在既往增长周期中，当实际GDP增速达到预期目标时，价格指数往往也会同步回升，企业利润也会持续改善。今天这种GDP增速与物价水平背离的现象少见，它因何产生？中央近期为何将“推动价格温和回升”纳入未来政策目标？

要回答这些问题，需要从微观感知视角切入。在现实经济运行中，量与价并非天然吻合。正如图2所示，高频经济指标清晰反映出，很多工业和制造业部门的企业都有“以价换量”的共同特征，即通过价格调整策略换取市场份额。这种行为虽能维系企业生存，但持续的价格下行可能会削弱市场信心。因此，我们期待看到一种量价协同发展的良性循环，这也会为市场注入更强劲的信心和动能。   

图2

价格是市场经济中很重要的信号，企业看到价格上升才会生产或扩大生产。那么为什么有企业愿意“以价换量”，降价也要生产呢？微观经济学中有个和宏观领域相似的场景：面对产品售价持续走低，企业非但不缩减生产，反而选择“逆周期扩产”。这种看似矛盾的行为背后，暗含精密的成本核算逻辑。根据微观经济学原理，正如图3所示，当商品售价仍然高于可变成本时，即便无法覆盖固定成本，企业仍会选择继续生产。一些很“卷”的企业甚至会一边降价，一边扩大生产。此时企业的经营目标已不是“利润最大化”，而是“亏损最小化”。   

图3

这一微观经济学中的概念与宏观上的量价背离存在一定的关联。我们统计了一些上市企业的状况，图4中蓝色实线代表市场的价格或者是产品售价。图4中的市场价格曲线已普遍穿透上市企业总成本线，但仍高于可变成本线。在这样的情况下，企业仍然会选择生产，这也从一个侧面印证了“量价背离”“亏损生产”的情况在现实经济中存在。

图4 

回望日本经济史，1990年房地产市场的剧烈调整之后，正如图5所示，蓝线代表的实际GDP表现稳定，与红线代表的GDP平减指数的持续下行形成鲜明对比。这种经济指标的“剪刀差”将决策者推向两难境地：当实际GDP达标与价格持续低迷同时存在，政策该何去何从？

图5

面对这种特殊的经济形态，可能会有两种解决办法。一种观点是维持现有政策力度，守住实际GDP就是守住经济基本盘；另一种观点是必须重视名义GDP收缩的现实，主张采取更积极的刺激政策。

当年日本如何处理这个问题？在房地产调整后的前十年，日本央行尚未建立明确的价格调控机制。只要实际GDP保持正增长，便视为经济基本盘稳固。但随着企业利润持续收缩、微观主体信心不断弱化，日本决策层逐渐意识到，价格持续下跌会损害经济的深层活力。此后，日本央行决定将价格目标锚定在0%-1%之间。实践表明，这样做法并没有大幅提升居民的预期信心。后来日本借鉴其他国家的成熟经验，将2%的通胀目标确立为不可动摇的铁律，该目标被明确定义为价格调控的“下限”而非“参考值”，这意味着只要CPI未达2%，超常规货币宽松政策和财政刺激就不会止步。    

经历了漫长的调整过程，日本人得出了结论：其一，经济健康并非简单的“正增长即安全”。经济好比人体，人体正常体温为36度多，但并不意味着人体体温只要高于0度就是健康。其二，2%的通胀值虽然是个经验数据，但对于提振老百姓的预期信心非常有帮助。这些是日本用长时间的探索换来的经验。

去年我国两会设定的CPI目标为3%，而今年则调整至更贴近现实的2%。中央在诸多文件中也反复强调了对价格的关注。尽管重视，但价格在实际政策中的权重究竟有多大？正如图6所示，过去多年，中央始终将价格目标设定在3%。在我看来，这可能与改革开放40多年来我国多次面临通胀环境有关。这个3%的目标，似乎更多地被视作一个上限，而非需要达成的下限。去年，包括央行行长在内的多位领导曾多次提及促进物价低位回升、推动价格温和上涨。但从后续的价格走势来看，尽管领导层对此给予重视，价格在实际政策中的权重仍有待提升。

图6

从计量回归分析来看，无论是中国的货币政策规则还是财政政策规则，目前对“GDP量”的权重都超过了对“价”的权重，价格的权重还有进一步提升的空间。

展望2025年，若我们的目标是实现约5%的实际GDP增长，这无疑需要付出努力，但经过一段努力，这个目标是可以达成的。然而，如果今年我们想要实现GDP平减指数转正，也就是大于0，这可能需要超常规的政策力度来推动。在2024年12月的政治局会议上，也曾提及采取超常规的逆周期政策。因此，问题的关键在于价格目标的权重大小。如果价格权重较小，我们或许只需常规努力便可实现5%的GDP增长目标。如果我们有更广义的目标，包括价格考量在内，那么所需政策力度可能将超出常规。

既加强技术创新 也维护供需平衡 

今天讨论的第二个话题是新技术的发展。该如何理解新技术的发展呢？尤其是今年以来，资本市场对DeepSeek等新技术的热烈反应，不仅提振了市场信心，更彰显了我国在该领域的全球竞争力。从宏观来看，技术进步的本质是生产力冲击，通过提升供给能力和全要素劳动生产率，持续增强国家发展动能。

中国在新一轮技术创新浪潮中表现出色，这是公认的事实。很多人好奇DeepSeek为何在杭州诞生，而我更想探讨的是它为何诞生于中国。答案就是中国人对效率的不懈追求。DeepSeek代表的AI革命本质上是供给侧的深刻变革，其突破性创新推动着供给曲线持续右移。    

然而需求曲线能否实现同步扩张？萨伊定律提出的“供给创造需求”命题，供给的冲击会对需求端产生深远影响深远。以美国为例，正如图7所示，过去四十多年，美国的劳动生产率不断提升，与此同时，劳动收入占GDP比重却在不断下降。这表明，当供给侧的迅速扩张遭遇需求侧的制约，可能引发有效需求不足的缺口。

图7

我们有幸找到两三百年前英国的一些数据。正如图8所示，大家可以看到一个很有趣的现象，在英国乃至全球几次重大的工业革命时期，红色线条所代表的社会价格普遍呈现下降趋势。这表明，当技术发展对供应端产生显著推动作用，并对需求端产生一定影响时，价格往往会下滑。从宏观看，技术进步在某种程度上起到了降价的作用。   

图8

当然，有人可能认为这些数据过于陈旧。即便聚焦近期的数据，这一规律依然适用。正如图9所示，以中国和美国为例，在其他要素保持不变的情况下，劳动生产率迅速提高，价格同样呈现下滑趋势。

图9 

既关注增量政策 也解决存量问题 

今天讨论的第三个问题涉及政策实施层面。在政策实施过程中,老百姓对政策的感知很重要。增量政策确实是一个关注点，而根据近几年的市场观察，存量政策同样重要。就居民行为而言，存量财富和资产负债表对居民消费的影响不容忽视。要提升居民消费倾向，除了增量政策外，还需解决他们对存量财富和资产负债表的后顾之忧。只有这样，居民才会积极响应消费政策。因此，当前政策研究中，我们既要关注增量政策对增量行为的引导，更要重视存量效应对居民消费的深层影响。

中国居民的资产负债表与房地产价格波动高度相关。按照央行过去的统计，居民存量财富中至少60%与房地产和房价息息相关。今年中央强调了房地产市场止跌回稳的重要性，这不仅关系行业健康发展，更关乎整体经济系统稳定。当前必须综合考虑增量与存量政策，同时兼顾消费与房地产。消费和投资之间不是相互孤立的。从这个意义上看，需要采取更有力的措施。

日本案例具有借鉴意义，上世纪90年代房地产泡沫破裂后，尽管日本政府每年推出新政，但政策力度羸弱导致调整周期延长。因此，我国政策的力度和强度也非常重要。当前的政策设计，既要精准把握方向，更需强化执行强度。既需要细腻的逆周期调控，又要有大刀阔斧的改革措施。这样才能增强民众信心，推动我国经济迈向更好的新均衡。 

整理：文展春    | 编辑：王贤青 白尧