文 |宋虹姗
编辑 |岳嘉
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上半年，28只公募REITs跑输市场，在总体下行行情中没有表现出防御属性。
Wind数据显示，1-6月中证REITs指数下跌20.95%，除中金湖北科投光谷REIT外，其余所有REITs上半年均下跌，其中华夏中国交建REIT（-27.92%）跌幅最大，中信建投国家电投新能源REIT（-1.41%）跌幅最小。
同期，公募债券型基金收益为2.02%，股票型基金收益为1.13%，上证指数、深证指数、沪深300、中证500收益分别是3.65%、0.10%、-0.75%和2.29%。
进入下半年，公募REITs陆续披露的二季报显示，部分底层资产的租金、营收、净利润及可分派现金均重回企稳增长态势，且随着价格下跌，公募REITs的整体现金分派率（按市值计）超过6%，使其估值具备了一定的吸引力。
如何看待年初至今公募REITs跑输市场的阶段性总体下跌？站在当前节点，如何解决公募REITs流动性不足的问题？根据二季报经营数据，哪些REITs基金的底层资产有望受益于结构性的经济复苏？
日前，36氪对话中金公司研究部执行负责人、不动产与空间服务行业首席分析师张宇，深度解析公募REITs运行的基本面与市场行情。
|36氪：上半年，公募REITs在二级市场表现不佳，中证REITs收盘指数跌幅达到21.0%，同期沪深300跌0.8%，公募债券型基金收益为2.02%，股票型基金为1.13%。对比其他大类资产，如何理解公募REITs这一阶段的价格调整？
张宇：上半年公募REITs二级价格出现多个月的下行趋势，部分投资者情绪较为悲观。我们认为本轮REITs股价下行与三个事件性因素有关，分别是2022年四季度的债市调整、2023年一季报出现部分项目业绩不及市场预期、以及扩募所带来的价格博弈，每一项平均触发了10%的估值回撤。对于单只REIT而言，解禁事项亦往往增加投资者观望情绪。
除上述事件性因素外，市场波动也与流动性仍偏弱、机构投资者多元化程度偏低、持股集中度偏高等市场发展初期特征有关。市场规模和投资者类型相对有限的情况下，交易行为往往具有趋同性。如若基本面等要素趋弱，市场易出现单边波动向下，且通过负反馈机制放大波动，叠加增量资金有限，就可能出现二级价格较底层项目内在价值向下偏离的结果。事实上这些阶段性问题并不是中国公募REITs市场特有的，在海外市场发展初期也出现过类似情景。伴随后续市场扩募扩容及更多长期投资者的进入，估值将逐步回归理性，流动性问题也会得到持续改善。
自7月以来，公募REITs市场情绪有所回暖，以P/NAV指标观测估值水平，7月末为1.05倍，这与2021年上市首日收盘水平相若。其中产权类估值平均在1.12倍，经营权类平均为1.00倍，估值较为理性，并未出现大量二级市场价格显著低于底层资产价值的情况。
我们认为投资人不应对此过于悲观，此阶段应更多着眼和挖掘基本面稳健的项目标的，以中长期视角进行配置。短期来看，我们认为各主要要素均朝向正面，当前估值可能已经具备较好的安全边际：包括项目基本面整体或有望在下半年呈现边际回暖，无风险利率短期内趋于稳定且仍存在下行可能性所带来的资产价格支撑效应，以及当前整体估值已趋于合理等。
|36氪：在市场下行的情况下，一些公募REITs的原始权益人及基金管理人启动增持计划。有市场评论认为相比增持，回购份额直接提升单位基金的收益率是更有效的做法。如何看待这一观点？是否具有实操性？
张宇：公募REITs作为权益工具，二级市场价格往往反映投资人风险偏好以及对于底层资产估值预期变化。原始权益人及基金管理人在市场下行阶段启动增持计划，充分展现其作为专业投资者，看好当下REITs市场以及相关底层资产的配置价值，一方面为市场传递积极信号，另一方面也进一步将自身利益与份额持有人利益进行绑定。
针对市场所提及管理人回购份额提升基金单位分派方案，我们认为基于当前我国公募REIT“基金+ABS”架构设计，该方案的实操性可能性不大。若考虑基金单位分派提升，一方面在发行期间，投资人需对于项目进行合理审慎定价，避免因发行竞价过高导致单位分派稀释；另一方面在基金存续期，基金管理人通过主动管理，包括存量项目经营提效以及扩募等，可进一步提升投资人基金单位回报。
|36氪：全市场各类别公募REITs都出现了破发案例，其中高速公路REITs悉数破发。您认为市场对高速公路资产的定价预期是否发生了根本性变化?这将对后续发行的收费权类REITs的定价产生什么影响？
张宇：在前期市场下行以及项目自身业绩受宏观环境影响不及预期背景下，上半年高速REITs出现了破发现象，但我们认为其长期定价逻辑并未发生明显变化：
当前采用收益法进行估值我们认为是合理的，也是一级市场中常见的估值方法，但由于高速公路剩余年限较长，车流量预测存在较大的不确定性，未来在资产评估时做车流量预测可以更加谨慎保守，同时在折现率选择上可以考虑给予足够的风险补偿，做好预期管理，降低项目不能达成的风险，从而提振市场信心。
|36氪：28只公募REITs的总流通市值约为400亿，占总市值规模比例不足50%。如何解决公募REITs总体流动性不足的问题？
张宇：新事物（市场）的发展和培育并不是一蹴而就。我国公募REITs市场自2021年首批REITs上市以来整体呈现规模有序提升、品类逐步拓宽、制度建设稳步推进等良性发展特征。市场流动性虽短期受限于市场规模，不可言宽裕，但我们仍积极看待后续流动性改善空间：
首先，现阶段我国公募REITs市场已建立起“首发+扩募”双轮驱动模式，且支持我国大部分基础设施资产类型作为底层资产进行发行。后续伴随项目运营逐渐成熟和发行，十四五期间，我们认为我国公募REITs市场规模有望在当前接近千亿规模的基础上进一步提升，同时资产类型更为丰富，满足不同投资人的配置需求，流动性也将有同步改善。
其次，投资人结构改善也将利于提升市场定价有效性，降低市场波动。现阶段REITs市场参与者主要为机构投资人，以保险资管、券商自营、银行理财为主，机构类型的丰富程度仍有待提升。近期我们看到部分FOF基金已将REITs纳入投资范围，潜在增量投资人（资金）或能够为市场注入新的流动性。此外，我们也持续呼吁养老金、年金等长久期资金关注REITs的配置价值，保险资管等机构进一步加大REITs配置力度。
|36氪：从公募REITs二季报看，能源及仓储物流板块的底层资产经营表现突出，保租房及园区相对稳健，高速公路板块的营收出现环比下滑。如何看待这样的业绩分化？对实体经济运行的状况有何参照价值？
张宇：总体上，REITs项目二季度基本面延续分化走势，修复速率趋缓。二季度宏观经济增速动能环比趋弱，REITs项目修复进程呈现分化和趋缓特征：
其中仓储物流及保租房板块经营较为稳健，板块内经营收入分别平均环比提升11.9%（若剔除扩募项目则环比提升16%）及0.9%；
产业园板块经营持续分化。部分产业园由于经济活动尚未完全恢复，新增需求仍然不足，二季度空置率较一季度未现明显改善，经营持续承压，另一部分产业园经营较为平稳，整体产业园板块收入环比提升5%（若剔除扩募项目则环比小幅下降0.9%）；
高速项目收入同比有增但环比下降。受到去年低基数影响，高速项目车流量普遍同比高增，其中平安广州广河REIT及浙商沪杭甬REIT分别同比上升27%及24%；但相比于一季度在春运加持下业绩表现强劲，二季度修复动能趋缓，整体板块经营收入平均环比下降3.8%。生态环保及能源板块受益于经济活动恢复及季节性因素，报告期内经营收入环比平均上升47.7%。
我们认为REITs底层资产运营情况与经济运行节奏关联度较高，能够在一定程度上反映经济运行实际情况。往前看，二季度以来项目经营积极因素已逐步酝酿，如部分产权类项目已储备意向签约客户，高速项目客车流量持续回暖，部分能源环保类项目现金流已有所改善，我们对于下半年宏观经济修复和REITs底层资产经营修复持乐观看法。
|36氪：年初至今海外REITs市场基本上取得了相对大盘的超额收益，下半年，或将面临哪些货币政策或经济基本面变化的挑战？如何看待下半年市场表现？
张宇：年初至今海外REITs市场表现不俗，主要得益于海外加息逐步进入末期以及REITs自身经营基本面的改善。往下半年看，我们认为市场或可留意REITs自身营收增速放缓以及部分项目由于高利率环境下所带来的利息成本上升，对于可供分配金额的负面影响。
