11月24日晚间，中国旺旺披露2025财年上半年财报（2025年4月1日至9月30日）。报告期内，公司实现营收111.08亿元，同比微增2.1%；但股东应占溢利17.17亿元，同比下滑7.8%，陷入“增收不增利”困境。净利率降至15.46%，创近四年同期最低，业绩表现低于市场预期。
财报发布后首个交易日（11月25日），中国旺旺股价盘中最高跌超6.5%，收盘报4.71港元/股，下跌4.27%，市值一日蒸发20亿港元。
旺仔牛奶收入下滑
核心业务毛利率收缩
作为公司营收“半壁江山”的乳品及饮料业务（核心产品为旺仔牛奶），上半年实现营收59.41亿元，同比下滑1.1%，拖累整体板块表现。该板块毛利率从 50.3%下滑至47.8%，利润承压显著。
背后原因主要包括三方面：一是常温乳品市场整体低迷，叠加平价现制茶饮快速发展，旺仔牛奶消费存在感减弱，便利店、外卖平台中逐渐让位于5元级现制奶茶；二是零食折扣店等渠道的价格战挤压毛利，250mL红罐装旺仔牛奶被打到3.9元/罐；三是原材料成本上涨，进口全脂奶粉与棕榈油价格双升，进一步压缩利润空间。
休闲食品、
冰品成增长亮点
相较于乳品饮料业务的疲软态势，旺旺其他业务板块呈现出亮眼表现。休闲食品方面，涵盖旺仔QQ糖、牛奶糖、泡芙等产品，实现营收29.40亿元，与去年同期相比增长了7.7%。其中，QQ糖借助抖音直播间的“童年杀”话题，成功吸引消费者，复购率达到38%。冰品业务包含旺旺碎冰冰，受益于夏日炎热的天气，以及零食量贩渠道的有力推动，实现了中双位数的增长。
米果类业务同样可圈可点，像旺旺雪饼、小小酥等产品，营收达到21.3亿元，同比增长3.5%，并且毛利率反而提升了1.3个百分点。雪饼和小小酥在零食折扣店10元均一的货架上销量十分可观，展现出良好的市场竞争力。
新兴渠道占比达15%
双刃剑效应显现
电商、即时零售、零食量贩等新兴渠道正在改变快消品销售格局。旺旺上半年积极布局新兴渠道，相关收益增长迅速，已占集团总收入的15%，相当于半年贡献近17亿元营收，填补了传统KA卖场下滑的空白。
但新兴渠道也带来隐忧：零食折扣渠道虽推动销量与渗透率增长，但倒逼产品出厂价下调，且进场条码费、返点、物流送仓成本均高于传统通路，导致整体毛利率被拉低。行业调研显示，折扣渠道休闲食品平均毛利率较商超低3~5个百分点，长期或损伤品牌溢价。
机构下调目标价
担忧利润持续承压
中期业绩发布后，摩根大通、美银证券、里昂、瑞银等多家机构下调了中国旺旺目标价。其中，美银将目标价下调至4.7港元，并给出“跑输大市”评级；摩根大通虽维持“中性”评级，但把目标价从5.1港元降至4.9港元。
机构普遍认为，牛奶饮品销售额下降、毛利率下滑及销售行政费用率上升，是业绩不及预期的核心原因。上半年公司总营业费用达32.02亿元，同比增长10.6%，费用率提升2.3个百分点，其中分销成本大幅增长13.2%至15.5亿元。费用高增主要源于新品推广的广告宣传、跨界合作、联名营销、直播投流等投入。
盈利预测方面，瑞银预计旺旺2026财年全年净利润将同比下跌9%；里昂基于原料成本上涨及广告促销投入增加，将2026—2028财年净利润预测下调8%~13%。
未来挑战：
寻找下一个 “旺仔牛奶”
旺旺正面临“中年十字路口”：核心乳品业务增长天花板显现，新渠道与新品类虽高速成长但利润稀薄。为寻找第二曲线，公司过去五年加大研发投入，累计研发费达4亿元，推出低GI饼干、灵芝五黑饼、薄荷味邦德咖啡、泡泡果奶等新品，新品收益占比已升至中双位数，2025财年新品单年贡献逼近低个位数。
海外市场方面，上半年收益仅实现低个位数增长，日本、印非市场增速较快但基数小，占集团收入不到8%；东南亚生产基地尚未完全爬坡，本土化SKU仍在试水，短期内难以成为核心增长引擎。
未来，旺旺需在健康化、功能化赛道重建品牌溢价，同时平衡新兴渠道的规模增长与利润保护，核心命题仍是找到下一个能持续贡献营收的“现象级爆款”。
