文章来源丨赢商研究中心图片来源丨大悦城控股作者丨 苏珊、胡雨晴
公开发售，首日即售罄后，西南地区首单消费REITs——华夏大悦城商业REIT（基金代码：180603）近日正式在深交所上市。
因获投资者踊跃认购，华夏大悦城商业REIT创造了国内已发行7只消费REITs的一个新纪录。
公众投资者有效认购基金份额数量为2.105亿份，为公众发售初始基金份额数量（0.7806亿份）的2.697倍。公众投资者有效认购申请实际确认比例为37.089%。按照发售价格（3.323元/份）计算，基金公众发售部分比例配售前募集规模约为6.995亿元。
无疑，华夏大悦城商业REIT上市，是大悦城构建大资管版图的关键一步。
大悦城控股董事长、总经理姚长林表示，公司将坚守“近者悦、远者来”的品牌基因，坚持“长期主义”的经营逻辑，强化项目运营，持续提升效益，不辜负投资人的信任，让更多人分享公司的发展成果。
基于此，赢商研究中心全面梳理了大悦城商业的发展历程，分析其资产结构，并结合大悦城官方的战略输出，全面呈现公司的竞争优势及未来战略。
01
大悦城商业“大资管”模式闭环：
REITs上市是关键一步
起步于北京西单大悦城，大悦城商业品牌已诞生17年。
大悦城商业的数次转型与发展，是中国购物中心行业不同发展阶段的映射，且每一步都走在行业前列。
数据来源：赢商大数据
2007-2015年：入局商业地产，造标杆、做领头羊
1996年，中国第一个真正意义上的购物中心——广州天河城开业。此后十年间，内地的商业形态由“购物中心+主题百货”模式，逐渐向经典的购物中心模式过渡。
进入2007年，中国购物中心迈入了高速发展期，当年全国新开购物中心数量达到368家，并呈现出二线城市商业地产发展迅速的特点。2013年底，中国购物中心存量突破1亿平方米，成为全球购物中心发展速度最快的国家之一。
数量不断增加，购物中心之间的竞争日趋白热化，追求差异打法也成了商业地产从业者思考的问题。
在这一时期，北京西单大悦城作为潮流mall的“鼻祖型玩家”，横空出世。2007年4月，中粮集团收购中冶集团的“西单MALL”，改名为“西单大悦城”，并于年底开业。
西单大悦城聚焦18-35岁城市新生代及青年客群，确定“年轻、时尚、潮流、品位”的品牌内涵，是人们口中“北京第一个真正的主题购物中心”。西单大悦城开业首年即实现盈利，被业内视为奇迹，并连续多年实现销售及客流高速增长。
作为大悦城品牌的开山之作，西单大悦城极具创新引领意义：放大购物中心的体验优势，实现大悦城产品对“年轻力”的首次探索，推动购物中心作为城市发展形象展示窗口和商业文化体验新地标。
西单大悦城的成功加速了大悦城的全国布局进程。此后8年间，大悦城共有8座购物购物中心落子5城，除“大本营”北京之外，继续向北、向东、向西延伸，进驻了辽宁、天津、上海、山东、四川等地核心城市与核心商圈，大悦城品牌遍地开花。
数据来源：赢商大数据
通过对青年文化的诠释、对时尚潮流的引领、对购物场景的创新，大悦城形成了扎实的运营管理能力，也通过品牌力逐渐占领了消费者的心智，奠定大悦城在商业地产领域的领头地位。
这从大悦城项目运营级次可见一斑，其2007-2015年间开业的8个项目中，共有3个S级项目与3个A级项目。而截至目前，全国优质运营购物中心（S级+A级项目）占比5.6%，其中S级和A级项目占比分别为1.1%、4.5%，S级项目全国不足80个，含金量极高。
数据来源：赢商大数据
数据说明：赢商大数据结合购物中心客流表现、商铺租赁、品牌级次、客群渗透等指标，将全国已开业购物中心(不含奥特莱斯)划分为五个等级，由高到低分别为S级、A级、B级、C级、D级及以下
2016-2022年：把握资本市场窗口期，提出“大资管战略”
2016年起，中国购物中心存量增速开始放缓，行业逐步进入存量市场。
增量市场是快鱼吃慢鱼，而存量市场，企业间竞争加剧，竞争的本质是实力。市场根基，消费者心智认知、产品线成熟度、创新能力、资产管理能力等，是全方位的要求。
为应对行业趋势，大悦城在这一年首次提出了轻重并举的“大资产管理战略”，加速规模布局，提升竞争实力。大悦城管理层曾公开表示，将主要通过三种模式进行扩张：
ü 一是合资开发。对于新建项目，尤其是综合体，将引入合作方共同开发；
ü 二是基金模式。对于社会存量的并购、改造项目，将以基金的模式展开；
ü 三是管理输出。对于输出管理的项目，拥有未来以较低成本收购部分股权的权利。
在这种大资管策略中，核心是加快资本循环，且贯穿于大悦城商业项目投-融-管-退各环节。每个大悦城从项目立项开始，就需要“从资管思维出发，为估值结果服务，加强运营服务，提升购物中心资产价值”。
彼时行业下行明显，而大悦城在手现金充沛，有利于大资管行动落地。该行动的优势在于降低大悦城作为重资产企业的投资风险和财务压力，为扩规模提速。
资料来源：公司公告、中信建投
值得一提的是，2016年8月，大悦城以基金模式撬动资本壁垒，这在购物中心行业也是首例。基金模式，是指通过和金融机构或其他投资机构合作成立产业基金、并购基金或合资公司，盘活大悦城的收并购项目。
2016-2018年，大悦城先后搭建三只基金产品，合作方包括中国人寿、新加坡政府投资公司（GIC）、高和资本等，共涉及金额206.7亿元。
资料来源：公开资料整理
2018年大悦城商业提速，并购基金大展身手，同年开业的4个大悦城项目中，上海长风大悦城、西安大悦城2个项目均是通过并购基金实现改造、落地。
基金模式进行存量商业物业的并购改造，不仅减少了自身资本性开支，更是弥补扩张速度慢短板。并购改造缩短了项目建设与盈利时间，加快了大悦城规模扩张的步伐。
数据来源：赢商大数据
更重要的是，大悦城将“卖商铺+租金、管理费收入”模式转变为“基金管理费+资产管理费+持有股权的增值收益”模式，通过金融创新，为旗下购物中心项目的资本化运作积累实操经验。
2019年，中粮地产集团完成重大资产重组，形成“A控红筹”架构，完成大悦城控股在香港资本市场的上市，即大悦城地产有限公司(00207.HK)。大悦城实现“A+H”双重上市，能够吸引更广泛的国内外投资者群体，拓宽公司融资渠道，提高融资效率，保持较强的融资能力。
2021年7月，大悦城控股成功发行18.01亿元的中信建设-沈阳大悦城资产支持专项计划（CMBS），最终发行利率3.80%，比同期基准利率4.75%低95bps。该CMBS既是大悦城控股旗下首单，也是东北地区首单CMBS产品。
大悦城通过准确把握资本市场窗口期，发行资产证券化产品，进一步拓宽了中长期融资渠道，为日后的资产上市打下良好基础。
2023-2024年：REITs上市，构建大资管版图的关键一步
2023年3月，消费基础设施纳入试点范围，明文落地“REITs扩容商业不动产”。同年10月，首批四只消费基础设施公募REITs产品正式上报并获受理，并于2024年初成功上市。
公募REITs真正落地，意味着国内商业地产行业迎来结构性转型，真正打通“投融管退”全链条，与美国、新加坡、日本等成熟市场接轨。
能够实际参与公募REITs扩容的是优质资产、优质原始权益人和优质管理人。因此，拥有优质消费基础设施资产、运营能力强的头部商业地产企业将显著受益。
2024年9月，华夏大悦城购物中心REIT将成为继华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT、华安百联消费REIT、华夏首创奥莱REIT之后的第6个以购物中心为底层资产上市的REITs产品。
项目底层资产成都大悦城，是中粮集团及大悦城控股在西南区域投资建成的首个大型城市综合体，项目共用宗地面积约6.9万平方米，于2015年12月24日正式开业，估值32.43亿元。
数据来源：赢商大数据
从长期逻辑来说，世界范围内商业地产企业的发展，如西蒙、西田等，通过投资商业项目，持续改善其运营现金流提升资产价值，以REITs等资本化手段退出，进而获取资产增值收益。
华夏大悦城购物中心REIT正式上市后，对成都大悦城来说，项目本身能获得流动性溢价以及标准化市场所带来的估值提升。对大悦城而言，一方面，丰富资产退出渠道，补足企业大资管版图的关键一环；另一方面，有效提升企业的主动管理能力，形成自己的专业优势和品牌优势，争取管理溢价。
关于此，大悦城控股商业管理中心总经理田维龙此前公开采访时亦有表示：“REITs是一场及时雨，一方面解决企业长期发展的问题，将一些优良资产变现，另一方面能够给公众提供一个很好的投资渠道。”
卓远地产的定位为大悦城控股旗下独立的消费基础设施平台。在现有资产的基础上，卓远地产将根据发展规划以及监管审核要求，逐步装入优质消费基础设施资产并用于扩募，这将为华夏大悦城购物中心REIT未来扩募提供了充足的想象空间。
大悦城运管公司主营业务为商业运营管理，将专注于公募REITs持有项目的运管管理，也将基于大悦城超16年运营经验和庞大的会员基数继续保障项目高质量运营。
02
大悦城商业资产结构
运营质量佳、业绩韧性强、增长潜力大
扩募是REITs最具特色的发展途径之一，也是REITs生命力的重要源泉。大悦城丰富的资产储备，为华夏大悦城购物中心REIT未来扩募提供了充足的想象空间。
自2007年首家大悦城开业以来，大悦城控股在一、二线城市积累了一批区位核心、回报良好的优质储备资产。
据项目招募说明书（封卷稿），截至2024年3月31日，大悦城控股在营项目34个（含管理输出项目和非标准化产品），总商业面积374.4万平方米；在建、筹备的项目（含管理输出项目）11个，商业面积约119.8万平方米。
其中，已开业及筹开在建的30个持有运营项目均位于核心一、二线城市，资产所在地城市能级高、区位优质。
数据来源：公开资料整理
注：持有运营项目含大悦城控股并表及非并表项目，不含轻资产输出管理项目
大悦城拥有的丰富消费基础设施资产储备，可以满足原始权益人扩募资产的规模要求。据项目招募说明书（封卷稿），截至2024年3月31日，除成都大悦城外，大悦城控股绝对控股或相对控股持有的已运营消费基础设施项目共13处，该等资产规模合计196.4万平方米，决算总投资金额约296.4亿元。
数据来源：华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金招募说明书（封卷稿）
具体来看，大悦城13个可扩募资产标准化程度高、资产质量佳、运营表现亮眼，是资产证券化的良好标的。
产品标准化程度高、业绩韧性强
REITs底层资产要考虑资产收益的标准化、可靠性，因此，标准化的购物中心产品更能符合资产证券化要求。
//项目业态类型上，大悦城可扩募资产以综合型项目为主，占比77%，即业态分布较均衡的购物中心，也是业态分布最标准的购物中心产品，这类项目租金收入来源更多元，可熨平行业周期波动，最具业绩韧性。
//项目体量上，大悦城可扩募资产项目近七成体量在10-20万方之间，这也是已上市REITs产品底层资产的主流体量区间。10-20万方的大型购物中心，通常是区域级购物中心，能够容纳数量较多的品牌，有一客群辐射能力，吸引更多客流以支撑项目平稳运行。据赢商大数据统计，大悦城可扩募资产项目平均品牌数量在320个左右，远高于行业水平。
数据来源：赢商大数据
数据说明：
项目业态标签指根据项目内业态占比，描述项目业态规划特征：
儿童亲子型：具有相对较多的儿童业态
餐饮型：具有相对较多的餐饮业态
零售型：具有相对较多的零售业态
综合型：业态分布较均衡
当然，标准化之外，在大悦城控股商业管理中心总经理田维龙看来，保持产品的持续升级和迭代，亦是大悦城持续保持生命力的关键所在。包括从场景打造到产品业态的组合，到营销要形成“大运营，大数据、大会员、大服务”有效的闭环。
资产质量优秀、抗风险性强，增值潜力大
从资产质量看，大悦城可扩募资产聚焦商业高能级市场。这些项目均位于一、二线城市，且超六成项目位于成熟商圈，地缘优势对城市区域客流具有较强吸附能力。同时，高线级城市的商业资产具有更强的抗风险性，资产更具未来增值潜力，是名副其实的优质资产。
数据来源：赢商大数据
项目运营能力极佳，租金收入、分红收益稳定
从项目运营级次来看，大悦城可扩募资产中，优质运营购物中心（S级+A级项目）占比62%，其中S级和A级项目占比分别为23%、39%。如前文所述，全国3万方以上的S级和A级购物中心数量占比仅为1.1%、4.5%，可以看出，大悦城可扩募资产具有极强的运营表现。
一方面，近七成项目已平稳度过培育期，且多数项目开业5年及以上，进入成熟运营阶段，作为底层资产可以提供更加稳定的租金收入，也为投资者带来稳定的分红收益。
数据来源：赢商大数据
另一方面，这些项目的客流表现极佳，以2024年8月购物中心场日均客流为例：
² 以城市划分，13个可扩募资产中，有8个为城市客流前5%的购物中心，10个为城市客流前10%的购物中心，其中沈阳大悦城为沈阳客流TOP1的购物中心，客流指数常年为第二名的一倍以上；
² 以商圈划分，共有11个项目位于商圈内，均为商圈内客流TOP3的购物中心，其中9个项目为商圈内客流第一。
对购物中心而言，成败在于业绩，业绩取决于客流。消费基础设施公募REITs底层资产强大的客流表现，是贡献稳定现金流和保持利润增长的压舱石，意味着稳定的分红与可观的收益增长。
紧抓消费热点、全力抢夺市场，出租率持续提升
2024年上半年，大悦城投资物业合计实现销售额约为188亿元，同比增长15%；，租金收入录得15.127亿元，同比增长1.9%。购物中心平均出租率96%，同比增长4个百分点。租金收入、单场出租率持续提升中。
数据来源：公司公告
备注：只列出纯零售物业。表格中不包含成都大悦城。
数据来源：公司公告
备注：只列出纯零售物业。表格中不包含成都大悦城。
报告期内，大悦城商业守正出新、稳健发展，因地因时制宜推出一系列政策性商业活动，紧抓消费热点，全力抢夺市场，打造 3+N 政策性商业活动体系（包括总部牵头全国性的“大悦中国开门红”“大悦嗨新节”“大悦疯抢节”及各购物中心因地制宜开展的活动等）。
结语
如何顺应消费者的变化，继续构筑大资管版图，将理想落于实处？
从青年文化、潮流文化再到在地文化、国潮文化，大悦城带来了深具城市性格、在地文化的场景范式，使得“一座大悦城改变一座城”成为大悦城最引人入胜的标签之一。
作为行业的领跑者，大悦城还在不断聚焦品牌创新与年轻消费力的洞察与挖掘。据悉，10月25日，以“大有新潮，悦向未来”为主题的2024年大悦城品牌推介会将在北京举办。
届时，大悦城将与行业伙伴共同探讨如何在瞬息万变的市场环境中，通过潮流创新的引领和品牌价值的提升，实现长期的高质量发展，以新质生产力推动商业生态的整体升级。
