本报（chinatimes.net.cn）记者黄海婷 胡梦然 深圳摄影报道
9月11日，嘉元科技（688388.SH）收盘报26.95元，下跌2.36%，全天成交8.20亿元，换手率4.68%，动态市盈率44.18倍，静态市盈率高达311.87倍，当日盘中最低触及25.80元。此前一日，9月10日，嘉元科技主力资金净流出423.33万元，收盘股价报27.60元，主力资金净流出63.65万元。连续两日，资金均呈现净流出态势。
这组交易数据背后，是嘉元科技2026年半年度报告所呈现的业绩：上半年实现营业收入75.13亿元，同比增长89.57%；归属于上市公司股东的净利润3.82亿元，同比增长940.00%；扣非净利润1.82亿元，同比增长1652.99%。
然而，与业绩暴增形成强烈反差的，是公司在二级市场的持续遇冷。今年以来股价跌1.47%，近60日跌幅达41.31%。截至6月30日，股东户数从3月末的2.39万户增至4.53万户，增幅89.66%，户均持股下降23.64%。十大流通股东中，香港中央结算有限公司增持804.54万股，东方新能源汽车主题混合新进，同时部分基金选择退出。
业绩大幅增长、股价持续下跌、资金净流出、筹码分散与机构调仓同时出现，构成强烈反差。嘉元科技的利润高增是否可持续？市场为何不买单？锂电铜箔行业究竟处于周期反转还是阶段性反弹？带着这些问题，《华夏时报》记者展开了深入调查。
业绩高增背后，非经常性损益贡献过半
嘉元科技2026年半年度报告显示，公司上半年归母净利润3.82亿元，但扣非净利润仅为1.82亿元，两者差额2.01亿元。根据财报披露，公司非经常性损益合计2.01亿元，其中非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益高达1.81亿元，计入当期损益的政府补助1031.67万元，其他符合非经常性损益定义的损益项目4632.65万元。这意味着，嘉元科技上半年的利润高增中，有相当一部分来自投资收益和公允价值变动，而非主营业务的内生增长。
更值得关注的是单季度表现。眺远影响力研究院院长高承远在采访中给记者算了一笔账：“嘉元科技上半年归母净利3.82亿元，但扣非净利润仅1.82亿元，差额约2亿元来自非经常性损益。Q2单季归母净利2.62亿元，但扣非仅0.73亿元，环比Q1的1.09亿元下降33%。”
利润被侵蚀的核心原因是一次性铜损。高承远向记者解释：“铜价上半年大幅上涨，铜箔企业从采购铜到交付产品存在时间差，其间铜价上涨导致原料成本高于合同锁定价，形成‘铜损’。Q2毛利率5.29%，同环比均承压，剔除铜损及信用减值后单吨经营性利润环比基本稳定。”
中国城市发展研究院投资部副主任袁帅也从成本结构角度进行了分析：“铜价的波动会直接影响全行业的成本基数，生产过程中的铜损控制能力决定了企业在相同原材料条件下的成本差异，而加工费调价的滞后性则会让企业的利润表现和市场价格变化之间出现时间差，在价格快速上行阶段，滞后调价的订单反而会让企业阶段性享受前期低价原材料的红利，放大当期利润表现。”
对于行业合理单吨利润中枢，高承远判断：“头部企业修复后应在5000元—8000元/吨区间。嘉元科技扣非净利1.82亿元对应约4.5万吨出货量，单吨扣非利润约4000元，处于行业中上水平，但铜损扰动的持续性需要关注。”
值得注意的是，在归母净利润同比大增940%的同时，公司基本每股收益为0.58元，上年同期调整后为0.06元，增幅866.67%，低于净利润增速。这一差异背后，是报告期内公司股本结构的显著扩张：公司可转债共计转股29419654股，同时以资本公积金向全体股东每10股转增4.5股，合计转增204,233,517股，总股本从4.26亿股增至6.60亿股，对每股收益形成了一定摊薄效应。
此外，财报显示，报告期内公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例为83.42%。公司在风险提示中坦言，若主要客户终止合作或需求量降低，而公司无法及时拓展新客户，将会对公司经营产生不利影响。这一客户集中度风险，与公司深度绑定宁德时代等头部电池厂商的业务模式密切相关。
袁帅对此表示：“嘉元科技的盈利修复节奏走在了行业的前列，依托自身在高端产品领域的技术积累和客户资源，率先享受到了加工费上调带来的利润弹性。”但他同时强调，市场之所以格外关注扣非盈利、单季度经营表现、毛利率水平和经营现金流状况，本质上是在判断这份高增长到底是来自行业周期回暖带来的可持续改善，还是来自非经常性损益、会计处理调整或者阶段性价格红利的短期支撑。
谁在离场，谁在进场？
业绩高增的“含金量”需要拆解，而市场资金的流向，则从另一个维度揭示了投资者的真实态度。
股东户数的变化，往往是最直观的市场情绪指标。据半年报数据，截至6月30日，嘉元科技股东户数为4.53万户，较3月末的2.39万户增长89.66%，户均持股下降23.64%。这种筹码分散的态势，在近期的资金流向上也有体现——9月10日，嘉元科技盘中上涨2.01%，但主力资金净流出423.33万元；9月11日，委比-47.57%，卖盘压力明显大于买盘。
高承远在采访中分析道：“同期股价上涨，说明大量散户在股价高位涌入，筹码从集中走向分散。北向资金增持804.54万股、东方新能源汽车主题混合新进，说明机构层面存在分歧——部分机构看好中长期逻辑继续加仓，部分基金选择退出。筹码分散叠加机构调仓分化，通常意味着短期股价波动加大，缺乏主力资金的稳定支撑。”
“公司股东户数在短时间内的快速增长，直接反映出二级市场上的筹码正在经历从机构投资者向普通投资者快速扩散的过程。这种筹码快速分散的背后，对应的是机构群体内部出现了非常明显的调仓分化，一部分长期坚守的机构选择在业绩利好落地的阶段获利了结退出，而另一部分看好行业后续修复空间的机构则选择逆势进场，同时北向资金也在这个过程中持续增持，不同类型的资金对公司的未来价值判断出现了巨大分歧。”袁帅从筹码结构的角度给出了更为细致的分析：“这种投资者结构的剧烈变化，会直接放大股价的短期波动弹性，市场多空博弈的烈度会显著提升。筹码分散的过程，本质上也是市场成本快速上移的过程，后续股价的走向将不再由少数机构的决策决定，而是由更广泛的市场参与者的共识变化来主导。”
《华夏时报》记者就股价与业绩背离的问题致电嘉元科技董秘，对方回应称：“二级市场定价是由市场决定的，业绩好也不一定说股价就一定会反映出来。”当记者追问公司如何看待市场疑虑时，董秘表示媒体采访需通过邮件回复。
与此同时，公司在财报中提及，面对资本市场的异常波动，公司多措并举维稳股价，提振投资者信心，包括实施2025年度利润分配及资本公积转增，向全体股东每10股派发现金红利0.45元（含税），共派发现金红利2042.34万元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增4.5股。此外，公司于2026年4月初完成“嘉元转债”市场化转股及余额兑付，实现降负债及财务费用减少的双重效果。
周期反转还是阶段性反弹？
股价与业绩的背离，最终指向一个更根本的问题：嘉元科技所处的锂电铜箔行业，究竟处于周期反转还是阶段性反弹？
高承远对行业趋势给出了明确判断：“这轮铜箔上行是周期反转而非阶段性反弹。”他列出三大核心依据：其一，需求端双线爆发——储能电芯排产持续超预期，AI服务器专用高端铜箔需求2026年同比暴增260%至2.4万吨；其二，供给端经历2023—2025年产能出清后扩产趋于理性，头部企业产能大多已被大客户锁定；其三，加工费全线上涨且具备持续性，截至2026年6月底，4.5μm锂电铜箔加工费均价2.7万元/吨（较年初+1000元），6μm均价2.1万元/吨（+2000元）。
但袁帅认为，当前价格上行更像是供需两端共同作用下的阶段性紧平衡，能否持续演变为全行业周期反转，取决于新增产能释放节奏与下游需求消化的匹配程度，以及上游核心原材料波动会否再次打乱产业链的利润分配逻辑。
对于2027年是否重回过剩，高承远认为核心变量在于两点：“一是高端产能（HVLP、极薄铜箔）的释放节奏，二是复合铜箔的产业化进度。普通锂电铜箔的紧平衡可能因产能恢复而缓解，但高端电子电路铜箔的供需缺口短期内难以弥合。”
在技术路线替代方面，两位专家给出了不同的看法。高承远指出：“复合铜箔已进入产业化临界点，政策层面写入‘十五五’规划纲要。但20%渗透率是中期目标而非现实——当前复合铜箔仍面临内阻偏高、循环寿命低的短板，首先在消费、储能中低端场景渗透，对动力电池主流市场的替代尚需时间。”袁帅认为，复合铜箔和固态电池配套的新型铜箔产品已开始从实验室阶段走向小批量商业化供货，但渗透率的提升将是一个循序渐进的过程，市场上关于渗透率快速达到较高水平的预测偏于乐观。
在第二增长曲线方面，嘉元科技通过收购江门新雨切入高端PCB领域、投资恩达通布局光模块业务、推进AI领域专用铜箔研发。高承远分析认为：“HVLP铜箔当前加工费是RTF的2-4倍，2026年全球AI服务器专用高端铜箔需求2.4万吨，2027年翻至5万吨，供需缺口显著。高端电子电路铜箔的紧缺程度远超普通锂电铜箔，这是第二增长曲线的核心支撑。但需注意风险：PCB与铜箔的客户结构、技术体系差异较大，收购整合需要时间；同时锂电铜箔收入占比仍高达87.39%，第二曲线短期内难以改变收入结构。”袁帅则认为，铜箔企业向高端电子材料延伸具备产业协同基础，多年积累的铜材料研发和精密制造能力可以直接复用于新产品研发，并非脱离能力圈的跨界冒险；部分高端细分品类长期存在供给缺口，下游需求增长稳定性更强。
对于估值问题，高承远在采访中直言：“近60日跌41.31%，核心原因是市场认为当前加工费水平已充分反映在估值中，后续弹性有限。动态市盈率23.26倍，市净率2.13倍，在铜箔板块中处于合理区间。”高承远所引用的23.26倍动态市盈率对应其采访时的股价水平。截至9月11日收盘，嘉元科技动态市盈率已升至44.18倍，静态市盈率高达311.87倍，估值水平较采访时有明显抬升。高承远进一步分析：“市场‘不买单’的深层逻辑：加工费从底部修复至当前水平，已经完成了‘从亏到盈’的定价，继续上行需要更强的供需缺口证据。而普通锂电铜箔产能出清的‘故事’已被充分认知，真正的估值溢价应来自高端产品（HVLP、载体铜箔）的放量，而非普通锂电铜箔的周期反弹。”
袁帅对此表示认同：“市场在公司业绩大幅增长的背景下依然选择用脚投票，核心原因并不是完全否定这份业绩的真实性，而是对业绩增长的可持续性存在普遍的疑虑。市场参与者的担忧集中在几个方向，首先是当前加工费的高位状态能维持多久，一旦后续新增产能集中释放，加工费很可能再次面临下行压力，其次是下一年度行业整体的产能投放规模会不会再次打破当前的供需平衡，叠加新的技术路线对传统产品的替代预期，很多资金提前选择了避险离场。”
责任编辑：徐芸茜 主编：公培佳
