本报（chinatimes.net.cn）记者赵文娟 北京报道
日前，中国生物制药（01177.HK）公告，拟以44.8亿元现金，向执行董事兼主要股东谢承润收购雍华创投全部股权，从而间接取得核心子公司正大天晴5%股权，持股比例由60%提升至65%。
公告从多个维度阐述了本次交易的价值：以正大天晴LTM经调整归母净利润测算，可增厚集团经调整归母净利润约3.5亿元（约7.4%）；收购估值较同业存在折价；提升全体股东回报等。
需要说明的是，本次交易卖方谢承润为公司执行董事兼主要股东，构成关联交易。据港交所上市规则第14A章，因最高适用百分比率超过0.1%但低于5%，交易须遵守申报及公告规定，但获豁免独立股东批准。谢承润及谢其润、谢炳、郑翔玲、谢炘等关联董事已就相关董事会决议放弃投票。
（截图来自公告）正大天晴：起家资产，未公开定价
要理解这笔交易为何值得追问，需要先理解正大天晴在中国生物制药和谢氏家族版图中的位置。
正大天晴前身为江苏生产建设兵团第一师制药厂（1969年组建），曾更名连云港东风制药厂、江苏天晴制药总厂。1997年，正大制药集团与江苏天晴合资成立连云港正大天晴制药有限公司。
在股权结构上，谢氏家族与中国生物制药及正大天晴的绑定较为紧密。创始人谢炳自20世纪90年代起通过投资、合资、控股等方式，将正大天晴等多家医药企业纳入版图。2000年，正大制药剥离上述优质资产组建成中国生物制药在港交所上市，正大天晴由此成为上市公司的起家资产。2008年，公司曾计划分拆正大天晴于深交所上市，并向证监会提交申请，后撤回。此后，正大天晴长期以非上市子公司身份运行于上市公司报表之内，其股权价值从未经过公开市场的连续定价检验。
从上市时估值仅3亿港元，到如今中国生物制药市值已超1000亿港元。目前谢承润个人持股约21.7%，为公司最大个人股东；谢其润任董事会主席，谢承润任CEO，二人为谢氏家族第四代成员。本次交易的卖方谢承润，即家族第四代核心成员之一。
44.8亿元关联收购：折价表象下的利润口径之问
据公告，本次交易对价44.8亿元，按正大天晴LTM经调整归母净利润测算，约合19倍LTMPE。
公告同时披露，目标公司评估公允价值为50.03亿元，44.8亿元对价较其折让约10.5%。估值师采用市场法评估正大天晴（目标公司持有其5%股权），再以成本法评估目标公司。
在市场法下，估值师选取石药集团、翰森制药、恒瑞医药、艾力斯、复星医药及中国生物制药自身六家可比公司，取PE中位数26.17倍，再扣减20.4%的缺乏市场流通性折让（DLOM），得出正大天晴5%股权的评估价值。
公告强调，本次收购“较同业存在显著折价”。一个值得注意的细节是：可比公司样本中包含了收购方自身。中国生物制药自身PE为17.91倍，是六家可比公司中的最低值。将收购方纳入可比样本，客观上拉低了中位数水平。
（截图来自公告）估值折价的核心前提，是正大天晴当前盈利水平的可持续性。
正大天晴2026年上半年营收164亿元，同比增长14.5%；经调整归母净利润52.6亿元，同比增长88.5%。利润增速是营收增速的六倍，这个差距提示利润来源的特殊性。
2026年以来，正大天晴与赛诺菲达成授权合作，首付款1.35亿美元；与阿斯利康就TQC3721订立独家授权协议，首付款2亿美元。此类BD首付款在收入确认时点上的分布，可能对某一报告期的利润表现产生阶段性的放大影响。
招银国际在对中国生物制药的中期业绩点评中做了敏感性测算：2026年上半年经调整归母净利润33.4亿元（同比+8.1%），若剔除2025年同期科兴中维13.5亿元税后分红（压低基数），增速升至92.3%；若在此基础上进一步剔除2026年上半年确认的赛诺菲1.35亿美元首付款的税后影响，增速回落至约47%。
这恰恰说明BD首付款确实计入了2026年上半年经调整净利润，并对利润增速产生了显著的阶段性放大作用——47%才是更接近内生的增速。
回到正大天晴的估值问题，其管线价值和平台能力是真实的，赛诺菲和阿斯利康的合作也验证了这一点。但一笔关联交易的定价是否公允，与标的本身好不好，是两个问题。
对于一笔由执行董事作为交易对手方、涉及44.8亿元现金的关联交易。本次收购估值所依赖的正大天晴LTM经调整归母净利润70.92亿元（截至2026年6月的滚动12个月利润），其口径中是否包含，以及包含多少BD一次性收入，如果剥离BD一次性贡献，可持续盈利对应的PE是多少？公告并未单独披露——这正是需要追问的地方。这直接关系到买方的上市公司是否支付了过高的对价，而作为卖方的执行董事谢承润是否以高于真实价值的价格套现。
眺远影响力研究院院长高承远在接受《华夏时报》记者采访时表示，“投资者判断真实估值水平，应关注两个层次：一是利润的‘经常性’拆解——将BD首付款、里程碑付款等一次性收入从利润中剥离，观察创新药产品销售、仿制药等核心业务的内生利润增速；二是以经常性利润为基准重新对标——用剔除一次性收益后的利润计算PE，再与恒瑞、石药等同业进行横向比较，才能判断这笔关联交易的真实定价是否公允。”
上海市海华永泰律师事务所高级合伙人孙宇昊律师则持不同看法，“从估值角度，如果直接以包含大额一次性或低频BD收益的LTM利润作为分母，确实可能使PE看起来偏低。但反过来也不能简单把BD收入全部剔除。对于创新药企业而言，对外授权已经逐渐成为研发成果商业化的一种常态化方式。正大天晴如果能够持续产生可授权的创新管线，BD本身也属于企业创新能力和资产价值的一部分，只是其收入确认具有明显的项目制和波动性，不宜按照传统药品销售利润给予完全相同的估值倍数。”
孙宇昊进一步指出，“尤其对于关联交易——此次卖方谢承润同时是中国生物制药执行董事及主要股东——从公司治理和投资者保护角度，更需要关注估值假设、利润口径和可比公司的选择是否充分、透明，而不能仅以一个19倍PE得出‘便宜’的结论。投资者更应该关注的是：剔除阶段性BD收益后，正大天晴核心业务对应多少PE；BD能否从偶发交易变成可持续的管线变现能力；以及未来几年创新药销售增长能否接替BD收益成为利润增长的主要来源。只有把这三层拆开，才能判断所谓‘折价’究竟是资产真的便宜，还是利润基数阶段性偏高造成的估值视觉差。”
本质上，这是上市公司动用44.8亿元现金，从自家CEO手中购买一项资产。
交易完成后，卖方谢承润获得44.8亿元现金，同时作为上市公司最大个人股东（持股约21.7%），继续通过上市公司间接享有正大天晴的收益；上市公司及其全体股东则获得正大天晴额外5%的权益，并将所购持股公司的资产负债结构纳入自身体系。
公告披露，截至2026年7月31日，雍华创投持有正大天晴5%股权，同时账上有长期借款24.15亿元、现金及现金等价物仅0.34亿元，净债务约23.81亿元。
从家族全局看，这是一次典型的“资产上翻”——谢承润个人通过雍华创投间接持有的正大天晴5%股权，通过上市公司收购，转变为上市公司持有。家族合计控制的正大天晴股权比例没有变化，变化的只是这5%从“个人直接持有”变成了“通过上市公司间接持有”。对谢承润个人而言，这是一次将非上市子公司股权变现为44.8亿元现金的安排；对上市公司而言，则是以现金换取对核心子公司更高的利润分配比例。
针对相关问题，《华夏时报》记者向中国生物制药致函询问，截至发稿未获回复。
责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏
