文/冉学东
央行对政策利率换锚的推进速度出人意料。几天前还在说“将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜”，10月30日便宣布，从2026年11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购操作招标，采用固定利率、数量招标。目前操作利率为1.25%。
这一动作确定了此前只是试点的隔夜逆回购操作转变成为常态化操作，并把利率固定下来，操作利率是1.25%。7天期逆回购利率倒是变成了固定数量，利率招标，成为辅助的流动性工具。
这一工具的常态化非常重要，如果不是常态化的隔夜工具，央行就没有对DR001的实际调控抓手，就很难成为政策利率调控工具。
此前在7天期逆回购操作利率基础上加减点的其他工具，包括临时正/逆回购、境外央行类机构回购工具等，均调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点，加减点幅度不变。这就是完全用隔夜逆回购利率替代了7天期逆回购。
11月2日，DR001均价1.2884%，11月3日，DR001运行依然稳定在1.2874%，较前日小幅下行。改革初期，市场保持稳定，可以预料这个利率将继续向1.25%靠近。
除了部分专业机构，大多数投资者关注的是，这个利率如何向存贷款利率，尤其是LPR传导，因为现在房地产贷款和大部分的企业贷款的定价基准是LPR。
而LPR由报价行按“公开市场操作利率+加点”报价。此前锚定7天期逆回购利率，按理很快将锚定隔夜逆回购利率。
目前看，要降低LPR利率，还需要央行明确，政策利率换锚只是切换定价基准的期限品种， 10月LPR已连续17个月维持不变，1年期3.0%、5年期以上3.5%，11月报价尚未体现换锚带来的下调压力。
但是最近两年市场利率一降再降，但是LPR利率持续稳定。随着经济下行压力加大，物价低位徘徊，央行实施较为宽松的货币政策，在公开市场持续向市场注入流动性，市场利率一降再降，比如DR001在2025年1月中旬在1.8623%，目前是1.2860%，LPR一直固定不变，利率已经严重偏离市场利率。
此次隔夜逆回购利率1.25%比原7天期利率1.40%低15个基点，但这是期限不同导致的资金价格差异，不必然带动LPR和贷款利率同幅度下行。此前7天期利率下行的时候，LPR也没有下行，因此，换锚不意味着LPR要下行，但是下行的市场利率必然会引导LPR下行。
未来LPR走势仍取决于隔夜逆回购利率的实际调整。若央行后续下调隔夜利率，LPR才有跟随下调的空间。
由于LPR减点发放的贷款占比早就超过了50%，并且持续增加，LPR是给最优质客户的贷款利率，利率应该是最低的，是贷款利率的下限，但是实际发放给他们的还低于下限，所以这个贷款利率并非机构的合意利率，由于贷款需求低迷，竞争激烈，银行不得不继续减点放贷，说明目前的贷款利率水平是不可持续的。
而这一点又从央行发布的金融数据中反映出来，9月新增居民贷款为0，同比减少3890亿元。其中，居民短贷减少900亿元，居民中长贷增加874亿元。相对于市场利率，LPR显然过高，这可能抑制了居民贷款意愿，导致居民贷款增幅过于低迷，影响了房地产市场的复苏。
从隔夜逆回购利率到LPR的完整传导路径是：隔夜逆回购利率→DR001等短端资金利率→银行综合负债成本→LPR报价。具体是，首先，隔夜逆回购每日以1.25%的固定利率常态化操作，直接锚定占货币市场交易量90%以上的DR001，让短端资金利率中枢稳定贴近政策利率。稳定且偏低的短端资金利率由央行提供，逐步拉低银行整体的同业负债成本，进而带动银行全部负债端的平均成本下行。这样，在LPR报价时会相应压缩加点空间，最终推动LPR报价向更低水平调整。
不过，从隔夜逆回购利率调整到LPR变动，还有一段路要走，银行负债成本、信贷需求、风险溢价等都是考量，不过隔夜逆回购已经从短端为LPR下行打开了空间，那么LPR下行就应该不远了。
责任编辑：冯樱子 主编：张志伟
