证券之星 李若菡
2025年，星源材质(300568.SZ)盈利能力持续承压，公司归母净利润同比下滑九成，扣非净利润更是同比由盈转亏。
证券之星注意到，公司电池隔膜产品面临量增价跌的困境，其毛利率持续走低。同时，资产减值损失及期间费用的增长进一步挤压其利润空间，公司依靠近亿元政府补助维持账面盈利。
目前，公司将海外扩张作为重点方向，加速布局马来西亚、美国等海外生产基地，但现阶段海外营收占比偏低，且海外业务毛利率呈现下滑态势。在持续扩张的同时，公司短期偿债压力日益突出，资金链明显承压，为此欲通过赴港IPO来缓解资金压力。
扣非净利润转亏，产品价格持续下跌
公开资料显示，星源材质作为锂离子电池隔膜企业，公司主要产品包括湿法隔膜、干法隔膜、涂覆隔膜等，产品广泛应用于新能源汽车、储能电站、3C数码及医疗环境等领域。
此前，锂电隔膜行业持续扩产，导致市场呈现供大于求的格局，产品价格持续走低。2025年下半年以来，随着下游需求逐步回暖，锂电池隔膜价格虽已企稳，但价格修复仍需时间。据GGII预测，2026年行业供需端将从宽松逐步转向紧平衡。
在这一背景下，星源材质的收入虽逐年增长，但盈利能力持续承压。公司营收由2022年的28.8亿元增至2024年的35.41亿元；归母净利润由当年的8.48亿元降至2024年的4.07亿元，下滑幅度约52%。
2025年年报显示，公司全年实现收入41.25亿元，同比增长16.5%；归母净利润为3636.78万元，同比下滑90%，出现增收不增利的情况。其中，公司于Q4出现亏损，其净亏损为0.78亿元，同比由盈转亏。
证券之星注意到，公司营收增长的背后，其来自前五大客户的收入占比出现提升。报告期内，公司来自前五大客户的收入为24.85亿元，同比增长39.14%，占总收入的比重由2024年的50.43%增长至2025年的60.24%。
进一步研究发现，星源材质靠政府补助保持盈利。2025年，公司计入当期损益的政府补助为0.99亿元，占当期净利润的比重达275%，因此公司扣非净利润为-0.54亿元，同比由盈转亏。
电池隔膜产品的价格和毛利率持续下滑，是公司净利润下滑的主要原因。2025年年报显示，公司锂离子电池隔膜新能源材料销售量为46.65亿㎡，同比增长17.03%，对应产品单价为0.87元/㎡，同比下滑0.62%。同时，公司产品销售毛利率为22.78%，同比下滑了6.01个百分点，三年间毛利率近乎“腰斩”。
除了毛利率下滑之外，公司期间费用及资产减值损失的增长，进一步挤压其利润空间。2025年，公司计提存货跌价损失及固定资产减值，其资产减值损失共计 7590.93万元，同比大幅增长203.17%。
同时，为拓展全球产能布局，公司加速推进海外锂电池隔膜生产基地建设，相关投入导致当期成本及费用显著增加。报告期内，公司销售、管理、研发及财务四项费用均出现不同程度的增长，共计9.25亿元，同比增长53.15%。
值得一提的是，除了传统锂离子电池隔膜外，针对固态电池发展趋势，星源材质已提前布局相关技术。同时，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，共推动产品的商业化落地。
虽然公司已完成固态电池隔膜的中试验证，并开展规模化扩产试验，但相关技术距离真正量产落地并形成稳定收入仍有较长周期，短期内难以实质性改善公司盈利状况。
海外业务毛利率大降，大举扩张资金链承压
证券之星注意到，海外扩张是星源材质当前的重点方向。目前，公司正在向港股IPO发起冲击，其募集资金用途之一，则是推进马来西亚、美国等海外生产基地的建设。其中，马来西亚生产基地总投资额高达54.62亿港元。
但从收入端来看，星源材质当前来自海外市场的营收规模较小，且毛利率出现大幅下滑。2025年，公司境外收入为5.68亿元，占总收入的比例为13.78%；毛利率为31.6%，同比下滑了17.78个百分点。
实际上，在此次赴港IPO前，星源材质近年来通过定增及可转债共融资58.39亿元。其中，公司最近一次融资是在2022年，通过定增募资35亿元，分别用于投向高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜(一期、二期)项目(以下简称项目一)、高性能锂离子电池湿法及涂覆隔膜马来西亚项目及补流。
值得注意的是，2025年，受市场竞争加剧、产品毛利率下降等因素影响，项目一未达预期效益，其收益为6790.39万元。
除上述已投入的募投项目及生产基地之外，星源材质仍有多个项目处于持续推进阶段，包括瑞典湿法隔膜生产线及涂覆生产线、星源材质高安全高性能离子电池隔膜项目。截至2025年年底，上述两个项目的工程进度分别为85.88%、31.45%，其资金来源均为金融机构贷款。
借钱扩张的背后，公司的自身造血能力已无法跟上其产能扩充的节奏。近两年来，公司经营活动产生的现金流量净额不足10亿元，而投资活动产生的现金流量净流出则保持在20亿元以上。
在这一背景下，星源材质通过外部融资来弥补资金缺口，公司资产负债率同步攀升，由2022年底的37.36%增至2025年底的59.26%。同时，公司的短期偿债压力突出，其账上资金已无法覆盖其短期借款。报告期内，公司的货币资金为19.92亿元，同比下滑45.83%，其短期借款为40.18亿元，同比增长23.18%。
资金链承压之际，公司启动港股上市计划，开辟新的融资渠道以纾解资金困境。招股说明书披露，本次赴港IPO所募部分资金，将用于偿还海外基地贷款及补充公司流动资金。
除了推进港股IPO之外，星源材质还通过发债来缓解资金压力。今年3月，公司公告称，其拟申请注册发行总额不超过 15 亿元(含15 亿元)的科技创新债券。此次发债的核心目的，是加大科技创新投入力度，同时进一步拓宽融资渠道，降低公司财务费用。(本文首发证券之星，作者|李若菡)
