证券之星 刘凤茹
近日，智飞生物(300122.SZ)与长期合作伙伴美国默沙东药厂有限公司(以下简称“默沙东”)签署新协议，取消原协议中超千亿元的刚性保底采购条款，改为根据市场实际需求滚动采购，合作期限延至2028年底。这一调整背后，是HPV疫苗市场迅速降温——国产九价疫苗上市、民众接种意愿下降，导致智飞生物主要代理产品销售不及预期。
证券之星注意到，刚性协议调整之下，智飞生物业绩大幅承压，其2025年预计归母净利润亏损超百亿元，而2021年净赚百亿元。从盈利巅峰到亏损深渊，智飞生物还面临库存消化、应收账款高企的挑战。
取消千亿保底采购，协议转为灵活滚动
根据公告，智飞生物与默沙东签署《经修订和重述的供应、经销与共同推广协议》，该协议对双方于2023年1月21日签署的原协议进行全面修订并重述，新协议自签署之日起生效，原协议同时终止。
默沙东总部位于美国新泽西州罗威市。凭借处方药、疫苗、生物制品和动物保健品，默沙东与全球客户紧密合作，为140多个国家和地区提供创新的医疗解决方案。
智飞生物与默沙东的合作始于2011年，2023年续签协议时，智飞生物承诺在协议有效期内，按按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，协议产品合计基础采购金额超过1000亿元。其中，2024年至2026年HPV疫苗基础采购额分别为326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元。
根据新协议内容，默沙东将按照协议规定，向智飞生物供应或安排供应九价HPV疫苗(佳达修9)、五价轮状病毒疫苗(乐儿德)、23价肺炎多糖疫苗(纽莫法)三款协议产品。同时，默沙东授权智飞生物在中国大陆地区独家以默沙东商标进口、共同推广、经销和销售上述产品。
证券之星注意到，新协议的核心变化在于取消了原协议中约定的基础采购金额条款，双方不再约定固定采购额度，改为根据市场预期需求和实际接种情况，协商确认预期采购与供应计划，智飞生物据此滚动采购协议产品，具体采购以双方书面确认的订单为准。合作期限延续至2028年12月31日，经协商一致可再延长两年。
分析指出，此次协议调整的关键背景是进口九价HPV疫苗市场需求的快速降温。随着万泰生物国产首款九价HPV疫苗上市，凭借更具成本优势的定价打破国外垄断，叠加民众接种意愿下降与疫苗犹豫情绪蔓延，HPV疫苗市场转向“需求分化”。
智飞生物披露的数据也印证了这一趋势：2023年、2024年，公司实际采购额分别为348.14亿元、263.77亿元，2025年骤降至21.79亿元，采购额占年度采购总额的比例从96.06%下降至59.21%。
智飞生物表示，此次双方对战略合作的调整优化，彰显了公司与默沙东共同应对市场变化的决心，有助于深化双方的战略合作伙伴关系，提升双方对市场变化的协同应对能力，减轻公司的经营压力。
四年业绩过山车，从年赚百亿到亏超百亿
智飞生物成立于2002年，于2010年9月28日在深交所上市，是一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、配送及进出口为一体的生物制药企业。其收入来自自主产品和代理产品，自主产品包括ACYW135疫苗、AC结合疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗及23价肺炎疫苗；代理产品包括默沙东生产的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、进口23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗以及GSK的重组带状疱疹疫苗。
2017年，智飞生物成功代理并推广默沙东四价HPV疫苗，迅速打开中国市场；2018年又拿下九价HPV疫苗代理权，业绩快速增长。凭借两款产品的持续放量，公司营收从2017年的13.43亿元增至2023年的529.2亿元，归母净利润从4.32亿元增长至80.7亿元。2021年是智飞生物的高光，归母净利润净赚百亿元。
然而，随着市场剧变，智飞生物的业绩急转直下。2024年智飞生物营收和利润双双下滑后，2025年预计归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元。
智飞生物解释称，受民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧等因素影响，疫苗行业进入深度调整。一方面，公司主要产品销售不及预期，业绩承压；另一方面，为真实反映财务状况，基于谨慎性原则，公司对因市场需求变化、临近有效期或已过期而导致可变现净值低于账面价值的存货计提了减值准备，同时对应收账款的预期信用损失进行评估，并根据账龄情况计提了信用减值损失。
然而，取消刚性保底采购并不意味着警报解除。证券之星注意到，截至2025年三季度末，智飞生物存货高达202.46亿元，占总资产的比例超40%；应收账款为128.14亿元，占流动资产比重35.48%。
智飞生物后续的库存消化能力、国产九价HPV疫苗的替代效应，以及国家免疫规划落地后自费市场面临的结构性重塑，是决定公司未来走势的关键变量。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)
