证券之星 吴凡
近日，海宁皮城(002344.SZ)的一则购买资产公告引发关注，其全资孙公司拟以约2.26亿元收购38家光伏公司股权。而这项资产的收购资金主要来自公司同步发行的，债券面值总额不超过(含)2.60亿元的绿色公司债，对应的票面利率为1.84%。
证券之星留意到，以1.84%的超低利率借入资金，去收购一批运营周期约20年的光伏电站，只要年回报率超过资金成本，套利空间便自然形成。但在全面电力市场化时代，电价波动已经成为常态，收益率的不确定性也在大幅上升，3年债务期限与资产回收周期的错配，叠加电价市场化带来的收益不确定性，使得“确定的融资成本”与“不确定的资产回报”之间的鸿沟可能比想象中更大。
低融资成本与不确定的电价
根据收购公告，标的资产为浙江昇茂、海宁聚晖及海宁鑫杰下属38家标的子公司100%股权，主营业务均为太阳能光伏发电业务。值得一提的是，收购公告发布的前一天，公司刚在绿色公司债募集说明书中披露，计划使用2.6亿元的募集资金收购浙江昇茂旗下42家光伏项目子公司，涉及107座电站、总装机112.42兆瓦。
证券之星留意到，38家标的公司最终的成交价约为2.26亿元，较资产评估值2.47亿元折让约8.58%。这意味着，海宁皮城在尽调后不仅缩减了收购标的数量，还在价格上拿到了折扣。不过，相较于标的资产1.76亿元的账面价值，成交价仍有约28.5%的溢价。
这笔交易究竟是“捡漏”还是“接盘”，最终取决于这些光伏电站在电价市场化浪潮中能交出怎样的实际发电成绩单。而从公告中披露的各标的资产的质量看，部分公司存在亏损情形。如诸暨晶顶、滁州鑫嘉晖2025年度分别亏损24.61万元和17.24万元；长兴聚晖、池州科同、台州谊鑫在2026年上半年分别出现亏损。对此海宁皮城解释称，部分亏损系计提资产减值准备所致。
此次光伏项目的收购资金来自公司于8月14日完成发行的2.6亿元绿色公司债券。根据公司于8月14日披露的发行结果，对应的票面利率仅1.84%。对比海宁皮城2024年12月发行的“24皮城01”公司债，票面利率为2.30%，即仅隔不到两年，融资成本下降了46个基点，这也意味着，以2.6亿元发行规模估算，每年利息支出比2024年的那笔债券节省约120万元。
收购公告显示，此次交易标的集中分布于长三角工业园区，项目成熟，平均剩余运营周期约20年，具备较为持续稳定的投资回报。因此海宁皮城实质上是用超低利率借入的资金，去收购一批运营周期长达20年的光伏电站，试图以低息的确定性成本，匹配长期稳定的现金流回报。
然而，电力市场化改革正在重塑行业的收益曲线，过去依赖“保量保价”政策兜底的稳定预期已不复存在。而海宁皮城作为跨界者，在电站运维、电力交易、设备管理等方面既缺少经验积累，也缺乏规模化运营的成本优势。当固定利率的负债遇上浮动收益的资产，利差空间不仅可能低于预期，甚至存在倒挂的风险。
一季度继续双降，短期偿债承压
对于海宁皮城这家以皮革市场运营起家的公司，为何要在当下这个时间点做这笔交易？答案不在光伏行业本身，而在于其主业已经连续多年“失血”。
证券之星梳理发现，2017年至2019年，海宁皮城营收规模持续萎缩，随后在2020年至2021年经历了短暂的修复性回暖。但好景不长，自2022年起，营收再度步入下行通道，且这一趋势延续至今。至2025年，公司全年营收同比下滑3.64%至10.56亿元，这一体量已倒退至2010年的经营水平。在营收持续承压的同时，盈利端同样不容乐观，2022年至2025年，公司归母净利润已连续四年录得负增长。
海宁皮城主营皮革专业市场的开发、租赁和服务，公司近年经营持续承压的主因之一，是其租金收入的持续萎缩。物业租赁及管理占公司营收的六成以上，2025年该板块收入6.29亿元，同比下降3.76%。而在2023年和2024年，物业租赁及管理收入增速分别为-11.62%和3.5%。收入反复振荡的背后，既有终端消费需求不足导致皮革行业整体承压，电商渠道持续分流线下客流与商户等外部因素，也有公司主动调整的内部因素，如海宁皮城在2025年年报中称，外部市场及本部市场个别区块业态优化调整，部分区域租金减少。
此外，商铺及配套物业销售业务的波动更加剧烈，2024年，该业务收入仅0.80亿元，同比暴跌74.26%；2025年同比增长10.39%至8871.46万元。新业务方面，公司金融服务涵盖担保、融资租赁等类金融业务，为皮革产业链上下游商户提供融资支持，这也是近年公司为数不多持续增长的业务板块，不过在2025年，该业务严控业务风险致使部分业务收缩，其金融服务业务收入同比下降7.06%至1.99亿元。另外健康医疗服务收入不足7000万元，占营收不到7%。
在传统主业承压背景下，海宁皮城表示，此次交易预计将对公司本期和未来财务状况和经营成果产生积极影响，将增厚公司未来经营业绩。
不过也需要注意的是，今年一季度，海宁皮城继续营收、净利双降。截至一季度末，公司1年内到期有息债务规模为12.35亿元，占全部有息债务规模的55.86%，存在一定的集中偿债压力。若公司需提前偿还其他有息债务，将引起公司一定的短期偿付压力，较大幅的现金流出。(本文首发证券之星，作者|吴凡)
