证券之星 刘浩浩
近日，国内酒店行业龙头锦江酒店(600754.SH)交出了一份“增利不增收”的成绩单。2025年，虽然公司扣非后净利润同比大增超75%，却依然难掩主业持续失速的深层隐忧。报告期内，公司核心酒店板块收入再度同比下滑，公司业绩改善主要依赖于费用压缩和信用减值损失同比下降。
证券之星注意到，2025年，国内酒店业依然处于深度调整期。锦江酒店中国大陆境内业务2025年收入同比仅增长1.57%。受益于成本控制，公司境内业务2025年盈利实现大幅提升，但境内酒店核心经营指标仍全线下行。而公司此前斥巨资收购的海外业务近年来则持续亏损。2025年，锦江酒店境外有限服务型连锁酒店业务归母净利润亏损达6.6亿元，同比增亏45%。在主业增长持续乏力的情况下，锦江酒店2021年启动的募投项目“酒店装修升级项目”近日第二次宣布延期。相关业内人士分析指出，锦江酒店核心酒店资产升级改造推进缓慢，折射公司正面临短期业绩与长期竞争力之间的艰难抉择。
盈利激增难掩主业增长乏力困境
锦江酒店于1996年在上交所上市交易。公司当前主要业务为全服务型酒店营运及管理业务、有限服务型酒店营运及管理业务、食品及餐饮业务。
财报显示，锦江酒店2025年实现收入138.11亿元，同比下降1.79%；实现归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；实现扣非后净利润9.45亿元，同比增长75.19%。
对于2025年收入下降，锦江酒店表示，主要因受整体市场需求减弱及公司战略性退出境内外酒店物业导致。
证券之星注意到，锦江酒店收入在2023年达到146.5亿元的阶段性高点，但此后两年，受核心酒店板块收入承压拖累，公司整体收入持续下滑。
据公司财报，截至2025年末，锦江酒店已开业酒店和客房总数分别达到14132家、1368057间，分别同比增长5.34%、5.97%。但公司酒店板块2025年整体仅实现收入136亿元(营收占比98.47%)，继上年同期同比下降4.02%后，再度同比下降1.6%。
在该板块收入下滑背后，锦江酒店中国大陆境内业务增长依旧乏力。数据显示，2025年，国内酒店行业价格端依旧承压，行业整体呈现“弱恢复”状态。锦江酒店中国大陆境内业务实现收入99.6亿元(营收占比72.12%)，同比仅增长1.57%。而相较公司收入高点2023年，该部分收入仍下降3.8%。
进一步探究发现，锦江酒店境内各类型酒店2025年核心经营指标全线下行。2025年，公司境内全服务型酒店(即高星级酒店)、有限服务型酒店(包括中高端、中端、经济型酒店)平均房价分别同比下降5.27%、2.2%；平均出租率分别同比下降2.73%、0.76%。二者2025年RevPAR(平均可出租客房收入)分别同比下降7.86%、2.95%。其中，中端酒店同比下降4.89%，经济型酒店同比下降1.6%。
虽然2025年收入同比下滑，但锦江酒店扣非后经利润同比却实现大幅增长。而导致其业绩反转的核心则是费用的下降。
财报显示，锦江酒店2025年营业成本同比增长0.07%，公司毛利润因此同比明显减少，公司毛利率也由上年同期的39.52%下滑至38.38%。但报告期内公司三项费用均同比下降，其中财务费用同比下降15.34%，公司期间费用因此同比减少10.38%。叠加受到信用减值损失大幅下降影响，公司盈利得到明显改善。
受此影响，锦江酒店酒店板块2025年整体实现净利润8.54亿元，同比增长8.14%。
境外业务持续“失血”成业绩包袱
锦江酒店境外业务2025年收入、盈利则同步承压，对酒店板块整体业绩造成沉重拖累。
锦江酒店境外业务收入主要来自全资子公司卢浮集团。2015年，锦江酒店全资子公司卢森堡海路投资有限公司以总价13亿欧元(约合91亿元人民币)完成对卢浮集团100%股权的收购。自2015年起，卢浮集团被纳入上市公司财务报表合并范围。
锦江酒店当时表示，卢浮集团在欧洲乃至全球具有较高的市场地位和广泛认可度。本次交易完成后，公司将享有其优质酒店资产和品牌，可提升现有业务规模和市场占有率，这将对公司持续盈利能力提升产生积极影响。
然而，自2020年起，卢浮集团持续陷入亏损境地。2020-2024年，卢浮集团归母净利润分别亏损9625万欧元、5166万欧元、2314万欧元、3468万欧元、1079万欧元。
据公司财报，2025年，卢浮集团围绕海外业务发展，积极推进各项措施。在财务资金方面，总部继续提供资金支持，帮助卢浮按计划完成老旧酒店的翻新改造项目。在经营层面，公司通过执行五年计划内的重要措施，聚焦资产处置、翻新改造、系统贡献率提升、品牌网站建设等，全面提升和改善卢浮集团经营情况。
不过，锦江酒店境外业务依旧承压。据公司披露，2025年公司境外业务实现收入38.51亿元(营收占比27.88%)，继上年同期同比下滑0.9%后再度同比下降9.53%。因营业成本降幅有限，境外业务毛利率同比下降5.03个百分点至40.19%。相较公司收入高点2023年，锦江酒店境外业务收入降幅达到10.4%。
其中，境外有限服务型连锁酒店业务2025年实现收入48152万欧元(约合38.45亿元人民币)，同比下降13.41%；归母净利润为亏损8264万欧元(约合6.6亿元人民币)，同比增亏2575万欧元。卢浮集团2025年归母净利润为-5167.92万欧元，同比下降379%。这已经是卢浮集团连续第六年亏损。
2025年，锦江酒店境外有限服务型酒店RevPAR整体降幅达到4.53%。其中，中端酒店和经济型酒店平均房价、平均出租率均同比下滑。二者2025年RevPAR分别同比下降1.6%、5.95%。
品牌升级战略一再遇阻，恐失市场“主动权”
证券之星注意到，在主业增长持续乏力的情况下，锦江酒店原计划投资总额达35亿元的募投项目“酒店装修升级项目”近日再度宣布延期。
2021年3月，锦江酒店通过定增募得资金净额约50亿元，其中35亿元拟投入“酒店装修升级项目”。当时公司表示，该项目拟将锦江系列多家酒店装修升级为郁锦香、康铂等中端品牌以及白玉兰等经济型品牌。该项目实施后，将进一步推进公司品牌升级迭代，助推公司酒店服务品质提升及产品更新，有助于提升公司市场竞争力及盈利能力。本项目建设期预计为3年，项目预计税后内部收益率为13.51%，预计税后投资回收期为5.58年。
2022年8月，受疫情反复影响，锦江酒店首次宣布该项目延期。项目建设期从2024年3月31日延长至2026年3月31日。
2022年11月，锦江酒店再公告，公司拟变更部分募集资金用于收购WeHotel股权。公司谈及变更原因时表示，“酒店装修升级项目”立项较早，项目可行性分析是基于当时市场环境和行业发展趋势所做的，叠加受到新冠疫情扰动，公司基于整体战略发展及经营目标考虑认为，如果继续实施原募投项目，可能带来无法实现预期经济效益的风险。
根据公司后续公告，截至2023年6月，锦江酒店已完成对WeHotel90%股权的收购，共使用募集资金11.77亿元。“酒店装修升级项目”拟使用募集资金数额从原来的35亿元下调至23.01亿元。
而今年3月28日，锦江酒店再次公告，受宏观经济复苏不均衡、消费需求与行业竞争格局变化等因素影响，“酒店装修升级项目”投入进度放缓。根据项目实际建设情况，公司决定将该项目再次延期，项目完工时间从2026年3月31日延后至2028年3月31日。
锦江酒店同时表示，公司已对该项目必要性与可行性进行了重新论证，认为该项目依然符合公司品牌发展战略，有助于提升公司的市场竞争力和盈利能力。
而截至2025年底，虽然历经近五年建设，该项目累计投资进度仅为17.14%。
相关业内人士分析指出，锦江酒店募投项目推进乏力折射的是公司在规模扩张后陷入的深层困境，公司虽然建立了规模庞大的门店网络，但单店盈利能力和运营效率优势并不突出。随着行业转入存量博弈阶段，锦江酒店出于业绩风险等因素考虑审慎调整了资本开支节奏，但这无异于在激烈市场竞争中放弃主动权，损害的将是公司的长期竞争力与品牌溢价能力。锦江酒店需要在短期效益和长期竞争力之间找到平衡。
(本文首发证券之星，作者|刘浩浩)
