这是秦朔朋友圈的第2513篇原创首发文章
自十年前美国金融危机爆发后，海外的央行独当一面、力挽狂澜，用尽了非常规的货币政策（例如量化宽松QE、降息）等等推动经济复苏，到最后美联储落下了一个“大水漫灌”、助长贫富差距的骂名。这种尴尬在全球各国央行中都多多少少存在。最近，中国央妈也遇到了不少“烦心事”。
在过去两年去杠杆的背景下，M2、社会融资数据大幅下降，央妈适度从紧的货币政策被认为拖累了经济增速；而经过疏通货币政策传导机制的努力，今年1月新增人民币贷款和社融规模增量双双超预期，其中社融规模增量4.64亿元（去年12月为1.59万亿元，2018年同期为3.08万亿元），创历史新高，但这又被指“结构不佳”——中长期企业贷款仍然不高，但票据融资显著增加，表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票二者合计占新增社会融资规模的19.3%，较去年同期上升13.5个百分点，引起市场的关注。
有观点认为，这主要是由于企业通过票据贴现和结构性存款的组合从银行套利导致的。2月20日，总理在国务院常务会议上亲自解读当前货币政策时表示：“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”
除了这桩“烦心事”，此前银行为了补充资本金而发行永续债，央行为了支持永续债的顺利发行、加大各方投资积极性，便颇费苦心地推出CBS（央票互换工具）。一时间就有观点认为，这就是“中国版的QE”（量化宽松），但事实上这扭曲了对QE的定义。
究竟要如何理解央妈的“苦心”？由于实体经济尚未触底，未来央妈又还会祭出什么大招？
近几个月来，在社融数据中都普遍存在一个现象——中长期企业贷款增速较弱，但短期限的票据融资倒是持续放量，各界也戏称“票据撑起半边天”。
例如，1月人民币贷款的集中投放贡献了社融回升的主要力量。分期限来看，短期贷款和票据融资1.40万亿，同比多增6806亿元，是信贷大超预期的主要因素，其中票据融资5160亿元，同比多增4813亿元，继续保持强劲的增长势头；但企业中长期贷款仍然增速较慢。
事实上，对于这种结构的扭曲也并不难理解——在实体贷款需求不强的情况下，银行对中长期贷款投放仍然持相对谨慎的态度，同时银行倾向于使用更加灵活的票据资产来调配贷款额度；而企业在经济下行压力较大的背景下，自身投资意愿并不强烈。可见，这是经济周期下必然可能产生的现象，也是市场的一种自由选择。
“票据”是指商业汇票，是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据。商业汇票分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。票据先是作为一种延期支付的手段，在企业之间流转。在票据到期前，如果持票企业需要提前获得票据资金，可以进行票据“贴现”，即持票人贴付一定利息将票据转让给银行等金融机构。银行可以将已贴现未到期票据转让给其他银行，称为“转贴现”。银行也可以将已贴现未到期票据转让给央行，称为“再贴现”。
说到票据套利，套利行为又是如何产生的？其实，这种套利主要是利用结构性存款利率和票据直贴利率之间的利差。
例如，一家企业可以先买入结构性存款，而后将这部分存款进行抵押融资，把获取的资金用来开票，最后再贴现票据，赚取利差。作为银行揽储利器，结构性存款近来收益率居高不下，超过票据直贴利率。如果结构性存款利率是4.2%，票据直贴利率是3.4%，则套利空间为80bp。
结合具体案例，国信证券银行业首席分析师王剑举例描述：张老板出售商品后，他的客户用一张银行承兑汇票支付了100万元货款。张老板手头不紧，且承兑银行信誉卓著，银票6个月后到期，他也就接受了这张银票。 然后，他去自己的开户银行办其他业务时，顺便问了银票贴现利率，发现最近流动性宽松后降下来了，仅为3.8%，现在贴现的话能拿到98.13万元。 同时，张老板还在网点大厅看到一款理财产品的广告，6个月，收益率4%，如果他把98.13万元买进去，到期后可拿到100.1万元，比持票到期还要多拿1000元。这便是票据的套利故事。
从银行的角度分析，企业的这种套利无疑会给银行带来损失，那么银行为什么还允许这种情况存在？主要在于这可以给银行带来较大规模的存款增长。站在冲存款的角度，银行是愿意配合这种套利的。一方面，银行负债端增加了结构性存款；另一方面，在资产端增加了贴现票据，因此可以同时满足负债指标和资产端增加贷款两个要求。尽管银行损失了一些息差，但在缺存款的大背景下，仍是一个双赢举措。
但对此问题，央行货政司课题组也早就进行了深入的研究。央行从基础概念和统计科目看，票据融资是金融支持实体经济的重要方式之一。
央行提及，1月票据业务增长较快，有其客观原因。一是票据贴现利率下行，企业通过票据融资的意愿增强。相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业重要的融资渠道。目前中小微企业在票据融资中的占比超过六成。二是随着票据流转加快，票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显。已签发银行承兑汇票中，中小微企业占比为62%。三是季节性因素。从历年数据来看，年初票据业务增长量一般高于全年平均值。四是从历史经验看，信贷恢复时往往会出现票据和短期贷款先恢复，中长期贷款逐步增长的情况。这主要是中长期项目从立项、批复到投资需要一个过程，银行对中长期贷款发放更为审慎，对抵押品的要求也更高，而票据融资更为便捷，融资主要基于贸易背景而非抵押品，融资主体为小微企业，其决策“船小好调头”，数量增长上更容易“春江水暖鸭先知”。
当然，央行也承认，在实践中，也可能出现个别性、短期的套利情况，但宏观上看，套利不是普遍现象。央行研究显示，从最近几年的情况看，票据贴现利率绝大部分时间都高于结构性存款利率，不可能进行套利。近期，银行流动性保持合理充裕，带动票据贴现利率走低，与结构性存款利差有所缩小，除个别时点外，总体上没有出现倒挂。
2019年1月银行票据贴现加权平均利率为3.69%，20家主要银行结构性存款的保底收益率为2.88%。以此计算，票据贴现利率仍明显高于结构性存款利率。同期，结构性存款的最高收益率为3.97%，但具有较大的不确定性，并不能确保实现最高收益率，且近期这种不确定性还有所增加。即使按最高收益率计算，结构性存款与票据贴现的利差也十分有限，在扣除企业开票、交易等成本后，很难进行套利。而企业要套利，需先做结构性存款，再以此作抵押去银行申请开票，反复进行。内部管理规范的银行很难接受这种抵押方式，即使接受也要消耗企业的授信额度，企业借此套利的空间有限，难以成为普遍现象。
其实，当央妈的苦心遭遇实体经济需求不强，央妈在短时间也很难扭转大局。不过，未来值得观察的一点事——票据融资大增，新一轮信用宽松周期是否开启？
机构研究也显示，过往15年来看，票据融资占比领先于社融增速，票据融资领先名义GDP增速1~2年。2018三季度开始政策转向宽松，随着政策逐步发挥效果，机构预计社融增速2019年1月迎来拐点，名义GDP增速或年中企稳。2018年5月以来票据融资规模大增，象征着新一轮宽信用周期的开启。
说到另一件央妈的“烦心事”，无疑就是“中国版QE”的帽子。
所谓CBS“以券换券”，即公开市场业务一级交易商可使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据，交易期限3年，期间永续债票息仍由一级交易商享有，3年到期后再换回。其本意在于，银行接受永续债作为质押品时，并不能降低拆出资金的风险资本权重（即借给银行同业20%或25%，借给非银同业100%），而换成央票后，接受质押的一方该笔交易风险权重为0%。
简单而言，投资了永续债的机构将永续债换成央票后，可更方便地继续进行质押融资，同时也可直接用央票作为MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品，并获得融资。市场一度认为，这就是“中国版的QE”。
但事实上，误解颇深。原央行调统司司长盛松成就分析称，在美国，金融危机后实行的QE是美联储直接在二级市场上购买国债和MBS（抵押贷款支持证券），从而直接增加了基础货币供应，美联储资产负债表从危机前的不到9000亿美元一路扩至最高峰的4.5万亿美元，最终美联储成为了上述资产的“最终兜底人”。
但是中国CBS工具的推出主要目的在于助力银行顺利发行永续债，满足巴塞尔对于系统重要性银行（GSIB）的资本充足率要求，中国央行并不承担永续债最终的信用风险，而美联储当年购买“有毒资产”是承担相应风险的，这是CBS工具与QE的主要区别之一。
CBS工具与QE的更大区别是“以券换券”，不直接增加基础货币投放。无论央行票据换永续债，还是未来换回，都不会投放或回收市场流动性，所以不是QE。即使一级交易商用换入的央票作为质押品，再去进行MLF、SLF等操作从央行换取流动性，这的确可看作央行增加了基础货币的供应，但这仍是央行的间接操作，且一级交易商需要为此支付利息，MLF、SLF也都存在到期期限。
相比之下，当时美联储通过QE购入的资产很大一部分将永远趴在其账上，而中国央行发行央票换入的永续债则将在3年到期后与一级交易商换回，所以最终并未扩大中国央行资产负债表。
此外，目前中国短端利率距离0仍有近2.5%的空间，且中国央行工具箱的工具丰富，并无需启用欧美当时在利率降无可降的情况下才使用的QE。
市场目前最大的关注点就落在，未来货币政策究竟何去何从？
随着去年及今年初的多次降准，银行间市场流动性充裕，特别是1月4日，央行降准后释放了1.5万亿元的流动性。而降准之后，今年是否会迎来降息备受市场关注。机构普遍认为，降准仍有空间且必要（料今年还将降准2%），但对于降息的可能性则仍存分歧。
例如，中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明认为，“一定会继续降准，降息是可期的”。但他同时称，降息只是存在一种可能性，并不是板上钉钉。“整体来说，今年降息可能性比去年要高，但不降息也是说得过去的。”
从国际情况来看，一些国家已加入降息队列。如2月7日，印度央行突然宣布降息，将基准利率下调25个基点至6.25%，打响新年降息第一枪。分析认为，或有更多国家跟进放松货币政策，这给我国降息增加了可能性。“部分新兴市场和发展中国家降息，确实让我们降息阻力减小。但实际上从资产来看，我们的利率不算高，基准利率和其他国家基本利率不具有可比性，影响我们最多的主要来自发达国家。”赵庆明称。
中国民生银行首席研究员温彬认为，由于国内经济下行压力仍存，通胀总体可控，降息有空间和可能性。“但降息的时间和路径在市场上还存在一些分歧。从短期来看，直接调整法定存贷款利率可能性较小。”温彬认为。
2月15日，在央行2019年1月份金融统计数据解读吹风会上，央行货币政策司司长孙国峰回应“是否有可能降息”时称：“从实际的效果来看，以及从利率市场化推进的进程这两个角度看，我们可以多关注实际的银行贷款利率的变化。”
更值得注意的是，尽管目前各界对于此轮刺激不会大水漫灌、不会重走老路存在共识，但在现阶段央行就从紧也是不合适的。交通银行首席经济学家连平就在央行召开的专家座谈会上提及：我对未来的政策以及市场运行变化有一点担心。目前，只是出现一定程度的改善。但在市场所谓“大水漫灌”的评论后，央行对这个问题是否会开始趋于谨慎？如果在必要的时候依然需要政策进一步向偏松方向、向投放流动性的方向进行调整，央行是否会缩手缩脚？
连平表示，1月数据变化相对较大，并不意味着后面会持续出现这样的状况，关键要看需求。如何使表外融资恢复合理的增长，对整个实体经济，尤其给民营经济带来支持，今年还不能掉以轻心。央行还是应该有足够的货币政策工具对冲的考虑，应对未来不确定性出现明显变化。在不确定性压力明显加大的情况下，政策可能还得进一步朝偏松方向进行调整。
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