这是秦朔朋友圈的第2515篇原创首发文章
从1990年算起，中国股市已经运行了近三十年，在这近三十年的时间里，股市运行呈现出了不同的阶段性特征，每一阶段都曾经波澜壮阔，却又归于沉寂；每一阶段既与经济周期相关，却又与当时的市场结构、监管模式联系密切。
总结并演绎这些规律，结合当前和未来一段时间的经济走势以及市场结构的变化，预判下一阶段的股市运行特征，甚至判断下一轮牛市的特点以及起始时间，都有重要的意义。
从1990年12月19日上证指数100点开始，到2005年6月的998点，这是第一阶段，可称为庄股阶段。
这个阶段股市是股权分置的，三分之二的股票不流通，而且上市公司的规模都比较小，上市公司的数量也不多，因而股市也不能反映经济运行状况，不能被称为“经济晴雨表”。
由于股票整体流通盘非常小，股价容易被操纵，股市建立的时间还不长，很多监管措施缺位，所以盈利的最佳模式是收集股票筹码，粗暴做庄。当时一些资金较大的投机客都靠这种模式获取超额利润。炒股并不需要深入研究宏观经济和上市公司，只要听股评家直接解读盘面，这种背景下自然也产生了很多的股市黑嘴。
当时做庄名气最大的是德隆系，其控盘新疆屯河、湘火炬、合金投资，最后股票市盈率炒得很高没人接盘，上市公司的盈利完全跟不上股价上涨，时间长了后续资金跟不上，股价必然暴跌，当时有一句话叫“德隆不死，跌势不止”。最后，德隆系果真崩盘，大盘也跌到了998点，标志着中国股市第一阶段即庄股时代结束。
总结中国股市第一阶段的几个关键词是：市场初建、股权分置、做庄、崩盘。
2005年庄股崩盘的同时，恰逢中国资本市场迎来了一场重要的制度性变革，即股权分置改革，股票开始全流通，收集筹码为主的粗暴做庄模式操作难度加大，中国股市进入到第二阶段——价值投资阶段。
在这一阶段，大量的权重股上市，股市整体市值急剧上升，同时经济高速增长，股市运行与宏观经济运行终于保持一致，上市公司的股价开始反映其基本面。所以无论是研究上市公司股价还是分析大盘趋势都要认真研究基本面，包括宏观经济基本面、流动性状况以及上市公司基本面等。
在这样的背景下，掌握宏观经济理论、熟悉公司财务分析、精于公司调研的证券分析师逐渐取代了只会解读盘面的股评家，机构投资者（主要是公募基金）高举价值投资大旗，并依赖强大的投研力量成为市场的主导，排队申购基金成为当时的一道风景线。公募基金成为市场的主导力量，公募基金持股最高时达到流通市值的40%。
股市第二阶段过程从2005年的998点开始，经历了2007年的6124点，之后与宏观经济下行趋势一致，股市进入了漫漫熊途，直到2012年12月初的1949点。
总结第二阶段的关键词是：全流通、权重股、基本面研究、公募基金。
上证指数从6000点下跌以后长期在2000点上下徘徊，股市失去了一些基本功能如融资功能、资源配置功能等，同时实体经济较弱，一些传统行业需要转型升级。管理层为了顺应资本市场和宏观经济的变化，推出了一些重要措施，其中最主要的一项措施是市值管理，目的是通过市值管理方法提升上市公司市值，进而通过股市带来直接融资，以资本市场服务实体经济，促进经济转型。
于是中国股市从2012年12月开始进入了第三阶段——市值管理阶段。
在这个阶段，二级市场是与一级市场联动的，上市公司与有实力的投资者（包括公募基金、私募基金、保险、信托、高净值投资者等）一起，以各种概念不断推高二级市场的市盈率，进而以高市盈率收购资产，以外延的方式扩大上市公司的业绩。当然在这过程中，充斥了各种各样的行业升级、公司转型的故事，估值泡沫也在不断膨胀。同时二级市场本身出现了巨大的资金推手，即融资融券和场外配资大行其道，融资融券从无到有，顶峰时期达到两万三千亿，场外配资无从统计，业内估计规模超过场内融资规模。
很显然，这种市值管理方法在市值较小、业绩波动很大、急于转型升级的中小创公司更容易操作，因而这一阶段的主要炒作领域是中小型上市公司，所以中小板、创业板公司（也包含主板的一些小型公司）股价快速上涨，创业板指数从2012年12月585点上涨到了2015年6月的4037点（其上涨幅度基本上与第二阶段上证指数从998点到6124点相当）。
这种靠外延收购扩张市值而主业缺乏增长很显然不能长期支撑股价，随着金融市场去杠杆政策实施，中小创的估值泡沫最终破灭。从2015年6月开始到2016年2月，短短半年时间发生了三次严重下行，之后股市的估值整体波动下行。在估值下行的过程中，中国股市的元气大伤，特别是一些市值管理做得过度的上市公司产生了巨大的股权质押风险，甚至出现股东易位；参与融资融券的投资者账户资产大幅回撤，爆仓也很常见，融资余额从两万多亿跌到了7000多亿；参与市值管理的私募基金、信托、高净值投资者也损失严重，持股权重趋于下降，在市场的话语权逐渐弱化。
总结第三阶段的关键词是：市值管理、外延、杠杆牛、股灾。
股市长期在底部运行，筹码在充分换手，市场的投资主体在悄悄地切换，投资模式也在不经意间有了变化，这种迹象表明中国股市有可能会进入到新的阶段，或者说现在已在进入新阶段的途中。三十而立，三十年的中国股市需要进入新阶段，接受新的洗礼，作为市场参与者，需要预判新阶段的特征和新的操作模式，也要预判新的博弈对手和交易策略，明确在资本市场里谁是我们的朋友，谁是我们的敌人，这样才能知己知彼，百战不殆。
从过去近三十年股市各个阶段的演化特征看，每个阶段的投资主体并不同，从最早期的庄家大鳄到后来的公募基金，再到后来的私募基金和产业资本协同，到今天市场投资主体正在悄悄变化，这其中外资的力量在快速壮大。截至2018年一季度外资持股占A股自由流通市值比例为5.39%（其中R/QFII持股占3.6％，陆股通北向资金持股占1.8％），随着2018年5月MSCI指数公司将A股大盘股纳入其中后，外资占A股比重快速上升，到2018年底大约占到A股自由流通市值的7%，而同期公募基金和保险资金在A股权重合计约为15%，早已没有十多年前占比40%的辉煌了。
2019年市场预期MSCI将A股大盘股纳入比例从5%提升至20%，外资加快速度跑步入场，仅1月份陆股通北向资金达600亿元，创历史记录，1、2月份合计北向资金超过千亿。以此粗略计算，到2019年底外资占A股流通市值比重将超过10%，市场预期2020年5月，MSCI再以20%的比例纳入A股中盘股，累计增量资金约820亿美元，同时FTSE（富时罗素）等也将会纳入A股，这样到2020年底，外资占A股流通市值的比重有望超过15%，不弱于公募基金和保险资金的合计量。
随着资本市场的进一步开放，未来外资在A股的比重还会进一步上升，参考外资在韩国、日本和中国台湾地区股市的比重，外资在中国大陆股市的比重会达到15-30%。
因此外资将在中国资本市场下一阶段扮演极为重要的角色，如此研究外资机构的操作模式就显得非常重要。从过去外资进入其它地区股市以及最近外资进入中国大陆市场的操作风格观察，可以发现其买入方式是一种推土机模式，即选好标的后持续买入，而不顾市场整体状况以及上市公司的短期波动，这可以参考外资买入台湾地区的台积电以及近两年买入中国大陆的消费白马股的操作风格。当然一旦外资想出货，基本上也是一种反向的推土机模式，直接往下推。这种模式显然与我们所熟知的试盘、吸筹、震仓、拉升、诱多等模式完全不同，显得干脆、直接，国内投资者需要快速掌握这种新的操作模式。
另外，外资所选的标的更注重长期，业绩稳定的消费股以及一些行业龙头是其配置的主要品种，这与国内投资者所喜欢的底部反转的“妖股”、市值较小的成长股、爆发力强的垃圾股完全不同。如果说这种选股方式和操作模式也是做庄，那这更可能是长达数年甚至十数年的长庄。
通过这些分析可以知道下一阶段在哪些方面外资可能是我们的合作者，而在哪些方面外资可能又是具有破坏性的砸盘者。
总结预判下一阶段中国股市的关键词，可能具有以下几个特征：外资、推土机操作、行业龙头、长庄。
作者：中航信托宏观策略总监。
