·
这是秦朔朋友圈的第2754篇原创首发文章
早在去年12月黄金开始冲击1300大关时，笔者曾提及，真正的黄金牛市将始于美联储开始考虑降息。
2019年1月，美联储意外宣布暂停加息，但降息预期的缺失以及美元的居高不下，导致黄金在1300美元/盎司附近盘整。终于，降息的号角渐强，黄金开始突破，上周金价触及每盎司1439.21美元的逾六年高点，更有机构喊出1650、2000的点位。
之所以此次黄金的突破引发广泛关注，是因为对黄金而言，由于其是非生息资产，因此其投资价值大涨的时机并不多，“真突破”实则几年罕见。
但是，6月初，黄金突破1360美元/盎司，在攻破1370美元/盎司阻力位后一举站上1400大关，因此也确立了一个重大、持久的牛市反转，这是黄金在盘整近5年后的首次重大突破。
不过，过去一周来，一些暂时的消息打击了黄金的上行势头。美国和中国同意重启贸易谈判，包括将不再对中国出口产品加征新关税，以及放松对华为的限制，这导致黄金在上周周初低开逾1%，直接跌破1400美元。
上周五，美国6月非农就业数据强劲反弹，削弱了美联储本月降息50个基点（bp）的可能性，美元指数飙升至逾两周高位97.446，不过降息25bp的可能性仍高。目前仍处在1400美元重要整数关口附近，金价还受到伊朗与西方紧张关系可能加剧的支撑。
此外，任何暂时的积极变化并不能掩盖一个事实——全球经济增长放缓已是既定事实，主要央行迟早将放松货币政策加以应对。我们需要等待的仍是一些催化剂——降息落地、美元持续走弱、增速进一步放缓确立、机构和散户的黄金持仓或黄金需求进一步上升，等等。
决定黄金走势的因素多种多样，所谓“集齐七颗龙珠就可召唤神龙”，我们便一一分析各项因素究竟是否已到位。
降息临近
降息临近是黄金启动重大行情的重要基础，多家亚太地区央行去年以来已经启动降息潮，而美联储降息则将是全球央行中最具代表意义的。
此前几轮降息周期时，数据都显示潜在降息前夕战略性仓位将大量补仓。虽然黄金仓位较此前几轮降息周期仍轻，但此前欧洲黄金支持的交易所交易产品（ETP） 托管持有总量升至2013年4月以来的最高水位，仅6月21日黄金ETP 持有量增加32吨，单日增幅为自2016年7月5日以来的最大值，预计6月持有量将增加超过100吨，为自2016年6月（英国宣布脱欧）以来的最大值。
回顾金融危机后的上一波黄金大牛市，上涨源于美联储祭出QE（量化宽松），起涨于QE1，续涨于QE2，触顶在QE3。目前似乎和当年的QE1前情况相似，并不是说全球经济回到了当年金融危机后的衰退，相反，美国经济只是高位见顶，但全球央行再宽松浪潮已势不可当。
降息推动金价走高的底层逻辑在于，生息资产的收益率将随着降息而下降，那么作为保值但非生息资产的黄金则更具吸引力。
7月3日，美国10年期国债收益率跌至2016年11月以来的最低水平至1.9719%。更关键的是，全球负收益债的市值自去年10月以来从6万亿美元增加到近13万亿美元，这都增加了黄金的吸引力。
关键问题在于，美联储会否7月降息？
6月美联储会议一度大幅影响金价走势，当时美联储对降息持开放态度，中值点未变但目前半数美联储委员支持2019年降息。
但7月5日晚间，非农就业数据的超预期使市场开始质疑7月降息落空的可能——美国6月非农就业人数新增22.4万，远超市场预期的16万，前值7.5万修正为7.2万；劳动力参与率为62.9%，好于前值和市场预期的62.8%；失业率为3.7%，较前值提高0.1个百分点，高于市场预期的3.6%。
机构认为，尽管就业数据良好，但薪资增速与上月持平，略低于市场预期。6月平均每小时工资同比增长3.1%，持平于5月，仍处去年10月以来低位。结合美国5月PCE和核心PCE分别为1.5%和1.6%，6月制造业PMI物价指数跌入荣枯线下方（47.9%，较前值回落3.2个百分点），均指向美国通胀仍将持续低于目标值，仍构成降息理由。
7月降息预期仍保持100%不变，但预期降息幅度小幅收窄。据CEM FedWatch Tool，6月非农就业数据公布后，联邦基金利率期货隐含的7月降息概率仍保持100%不变，但预期降息25bp的概率升至90%以上，此前约为75%；预期降息50bp的概率降至10%以下，此前约为25%。受此影响，2年期美债收益率上升，黄金价格大跌。
但由于美国经济见顶、放缓的趋势已确立，且美联储已经相信通胀走低是结构性的长期因素，贸易不确定性可能会长期影响经济，而鉴于货币政策存在滞后，因此机构认为，2019年降息极有可能，除非中美贸易紧张根本性缓和且美国经济数据显著改善。降息很大程度上属于先发制人。欧洲央行出于对贸易保护主义的担忧同样正考虑放松政策。
除了欧美主要央行，新兴市场央行也将采取行动，澳洲、印度、马来西亚、菲律宾以及智利已经行动，预计印度尼西亚和韩国央行也将开始宽松周期。此外，如果美联储降息落地，机构预计中国可能会通过调节MLF（中期借贷便利）等市场利率以“跟随降息”。
美元走弱
由于国际金价由美元计价，二者大部分时间呈现负相关性，因此美元持续攀升的过去一年必然打击了黄金势头。
之所以今年一季度，美元在美联储年初宣布暂停加息后仍然居高不下，这是因为全球其他央行都因经济前景的担忧而发出鸽派信号，加之恐慌情绪持续升温，美元反而成了“矮子里的将军”。
机构认为，6月时美元已从年初高点下跌2％，美联储开始宽松周期时，美元疲软将更加明显，预计这将成为新兴市场跨资产类别表现的重要催化剂。
由于欧元在美元指数中占了近60%的比例，因此欧元走势也至关重要。在G20峰会利好的推动下，上周数据显示，美国6月ISM制造业PMI为51.7，创2016年10月以来新低，预期51.0，前值52.1，美元指数小幅走弱后又有所反弹。
不过，机构认为，驱动外汇走势的关键在于“预期差”，相较于欧元区，美国经济数据超预期的可能性已大幅下降，短期欧元/美元有望升至1.14，此后可能进一步走升至1.18。
央行、机构、散户需求上升
从需求端来看，资金涌向安全和高质量资产的背景下，战略投资者和ETP投资者重回黄金市场，但散客投资需求反应相对滞后，或成为推动金价进一步上行的主要驱动因素。
从投资仓位角度来看，实物黄金支持的ETP托管持有总量升至2013年4月以来的最高水位。仅6月21日黄金ETP持有量增加32吨，单日增幅为自英国脱欧宣布以来的最大值。
近三周战略性持仓量的增长已达到渣打的数据库建立（2006）以来的最大值，预测此次金价上行风险将更大。过去几轮降息周期亦显示，潜在降息前夕战略性仓位将大量补仓。目前仓位水平可被视为已经见顶，预示未来或小幅回落，但并非所有全球黄金投资者都会立即减仓。6月末，散客投资者一直反应冷淡，或推动未来金价进一步上升。
不过，由于金价近期大涨，导致实物黄金需求下降。数据显示，5月运往香港和中国境内的瑞士黄金装运量下降，即便6月金价大涨，运往中国境内的装运量同比和环比分别下降66%和47%，运往香港的装运量同比和环比分别下降89%和92%。进入5月底中国境内黄金溢价再次上升，6月回到18美元/盎司，表明大陆供给减少但需求持续存在。
实物黄金需求大户——印度，5月黄金进口同比和环比分别上升37%和18%，至117.7 吨，为自2017年5月以来单月规模最大，推动1-5月进口总量同比上升 31%至418吨。5月需求仍然强劲，金价持续升破32000印度卢布/10克。渣打表示，初期指标显示6月需求下降，印度黄金溢价已转向大幅贴水，幅度超过 30美元/盎司，为2018年四季度以来最大幅度，主要原因在于金价上升导致消费者持币观望。
相比之下，全球各央行仍是黄金净买家，但买入步伐放缓。5月数据陆续公布：俄罗斯买入6.7吨，较4月的15.2吨有所下降；哈萨克斯坦买入4.3吨，4月买入4.9吨；土耳其买入7吨，4月买入2吨，1-5月合计买入49.6吨。
短暂回调、等候时机
短期来看，黄金似乎遇到阻力，投资性仓位和技术指标显示金价或面临短暂、小幅的调整。但中长期来看，美联储对加息持开放态度和全球负息债规模继续增加提供了强大的催化剂。
CMC Markets首席市场分析师Michael McCarthy就提及，“中美重启贸易谈判，已经促使投资人回头关注增长，我们看到股市受到良好支撑，避险产品需求下滑。金价已经从1430美元附近拉回，这可能意味着我们将会见到测试1380美元附近的支撑。”
但同时，欧洲出现新的贸易对峙，加剧了围绕经济增长迟滞的担忧。美国政府就长期以来的飞机补贴争议加大对欧洲施压，威胁要对额外的价值40亿美元欧洲产品加征关税。全球制造业数据持续疲软以及美国的贸易保护主义似乎势必支持黄金吸引力，投资者对黄金的兴趣仍十分浓厚。
此外，伊朗仍在“玩火”。伊朗上周一宣布，其低浓缩铀存量已经超过2015年伊核协议规定的限额。美国总统特朗普警告称德黑兰是在“玩火”。伊朗核协议的欧洲签署国上周二称，对德黑兰明显违反2015年核协议极度关切。伊朗与西方关系的持续紧张给金市避险买盘提供定心丸。
境内投资者如何配置黄金？黄金股、黄金ETF、黄金QDII产品等是可选项。但需要注意，并非所有黄金股都与金价走势紧密相关；此外黄金QD产品以美元计价，因此对中国投资者而言，需要考虑美元走弱后，换回人民币后可能会导致收益的小幅缩水。
就未来金价的几种假设情景而言，也有交易员对笔者分析称，如果在2019年下半年，美联储只降息25个基点，态度比市场预期显“鹰派”，则黄金价格或落在震荡区间低点，1530美元附近；如果在2019年下半年，美联储降息50个基点，和市场预期的宽松程度相当，则黄金的价格大概率将落在1530~1920美元震荡区间内；如果美联储降息后，美国的经济仍难有起色，美联储有更多降息的需求，黄金则有可能上破1920高点，往2000美元上方冲击。
从技术走势上来看，短期黄金可能会奔向2013年的高位1433美元／盎司，短期顶部为2015年的高位1485美元／盎司。在积极的G20会晤后，投资者短期需要关注黄金的回调压力，但1370美元／盎司附近也将提供有力的支撑。
「 本文仅代表作者个人观点 」
「 图片 | 视觉中国 」
