余永定：中国经济维持一定增速仍然重要，应实行财政货币双宽松_

这是秦朔朋友圈的第2755篇原创首发文章

经历了一季度的“绿芽式”复苏，中国经济数据从4月开始又逐步趋弱。

除了短周期变化，经济增速长期下行的趋势也较为明显——中国的GDP在2008年国际金融危机后实现了V型反弹，2010年一季度经济增速是12.2%，此后开始持续下跌，到上季度是6.4%，十年间从最高12.2%降到了6.4%。

当前的问题在于：

中国经济增速究竟将在什么水平稳定下来？

如果采取扩张性的财政政策辅以适度宽松的货币政策，通胀和财政的可持续性是否是需要考量的问题？

资产价格等是否是央行需要考虑的政策目标？

在中国社科院学部委员余永定看来，中国经济的持续放缓是一大担忧。其中，固定资产投资下降是主因之一，固投中，基建投资下降又是主要贡献因素。

余永定认为，当前财政政策和货币政策空间仍然充分，尽管近期由于猪肉等价格的扰动导致通胀小幅攀升，但未来压力可控且核心通胀率（注：指剔除食品和能源价格变化后的通胀率）仍稳步下行，因此在强调调结构、追求高质量增长的同时，我们的政策决策应是争取一个尽可能高的经济增长速度，这是我们过去常常采用的方法，这种方法虽然没有太多的理论基础，经济学家也看不上，但是是比较成功的。

有人打趣称——中国“混着混着”就“混”成了全球第二大经济体，用老外的话来说就是“muddle through”。不过，在2008、2009年的4万亿刺激政策推出后，每每有人提出“财政货币双宽松”，各界就会质疑——又要大水漫灌了，又要通胀飙升了。但事实并非如此简单。

且不论当前中国并没有持续通胀压力，就是从全球看，M2/GDP之比高的国家当前几乎都是低通胀，“并且中国过去40多年的经验证明，没有一定的经济增速，一切问题都会恶化，因为大多数经济和金融问题都是以经济增速为分母的。没有一定的经济增速，结构调整、经济体制改革等长期问题无从谈起。”

余永定认为，为了配合扩张性的财政政策，中国仍应配合适度宽松的货币政策，地方政府应该通过发债而非从银行借钱的方式进行基建融资。为了抵消外部冲击，扩张性的财政货币政策是难以避免的。

中国经济增速持续放缓

从近十年来看，中国经济主要有两个基本特点。

第一是经济增速持续下跌。2010年3月，中国GDP在国际金融危机后实现V型反弹，增速高达12.2%，此后十年，从最高12.2%跌到6.4%。

第二是近十年来通胀非常低。最高时为2011年6月的5.7%，在那之后持续下跌，基本是2%左右。另外，自2012年3月起，中国的PPI连续54个月负增长，现在又接近于零。

看到这两大特征，余永定认为，需要问一问——经济增速为何会一步步下跌？

“我们有很多解释，比如二十多年前我就提过，老龄化、环境问题、第三产业的发展、体制改革没有进步、缺乏创新等等，但如果根据当时的分析来看经济政策，是不是要放慢经济增速指标？如果这样的话，就不会有现在的巨大的经济体量增长。2008年时中国经济体量是4.6万亿美元，去年是13.6万亿美元，这是巨大的增长。中国经济就是这么过来的。虽说上述这些长远因素都是对的，但并不能解释现在经济增速为什么是这种样子。”

就短期因素而言，固定资产投资急剧下降，从过去的30%多降至2018年几乎为零的状态，拖累了GDP增速。将固定资产投资进一步分解，分为基建投资、制造业投资、房地产投资，其中基建投资急剧下降。

“在金融危机期间我们引入了4万亿刺激政策，基建投资增速高达近50%，而两年之后，在2012年几乎降到零，后来反弹，现在又一步步地下跌，在2018年几乎为零，支撑项则是房地产投资，而房地产投资恰恰是我们想抑制的，房地产投资在中国固定资产投资中比重高，是资产误配置的一种表现，但我们现在只能靠它来维持，这是令人忧虑的现象。”余永定称。

值得注意的是，尽管今年政府开始刺激基建、加速地方债发行，但事实上，前4个月基建累计增速只有2.97%，这还是在一季度社会融资总量及新增信贷大规模增长的背景下取得的。

就5月来看，全国固定资产投资同比增长5.6%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。其中，制造业投资增长2.7%，增速提高0.2个百分点，对固定资产投资的拖累减少，但年内反弹空间不高。

5月基建投资同比增长4%，增速比1—4月回落0.4个百分点。基建投资回落实属预期之中，因为今年积极财政加力提效的作用已被市场消化；全国房地产开发投资5月同比下滑至11.2%，增速比1—4月回落0.7个百分点，比上年同期加快1.0个百分点，但政策层不断强调“房住不炒”，随着土地购置费和库存的下降，机构普遍认为后期地产投资下行压力不减。

各界的共识在于，如果不采取一些积极措施，今年后几个月的基建投资增速有可能会惯性下滑，这会导致整个固定资产投资增速低位徘徊，甚至有所下行。因此，需要一些政策来提振基建投资，此前专项债补充资本金就是在这种背景下推出的。

面对当前增速放缓，有一种主流观点是，由于那些长期因素比如老龄化、第三产业比重上升等，意味着中国的潜在经济增速已经下降了，因此中国的经济增长目标应该依据我们对潜在增速的判断来制定，如果潜在增速是5%，那么我们的经济增长目标也应该是5%。

但余永定并不认同，“问题在于，就全球范围而言，潜在经济增速的计算都是不可靠的。比如要素生产率的计算往往存在一种顺周期的倾向，经济增速下降了，所以计算潜在经济增速也下降了。”

他说，总而言之，我们不能假设潜在经济增速就是5%或6%，“我觉得就是不知道是多少，在这种情况下，政策决策应该是什么？”

余永定称，“我认为在你可以相信不会导致通胀恶化，同时有充分的政策空间的情况下，应该争取一个尽可能高的经济增速，这是我们过去常常采用的方法，这种方法虽然没有太多的理论基础，经济学家看不上，但是是比较成功的。”

财政、货币双宽松仍然可行

余永定认为，扩张性的财政政策辅以适度宽松的货币政策是中国当前必要的选项。这种预期也逐步获得了越来越多的来自学界、业界的共识。

这一观点的重要依托是，中国的财政空间是充分的。就官方数据而言，2017年底，中国政府债务余额（含中央和地方）占GDP比重为36.2%。考虑到或有债务，上述占比可能更高。但比起世界上多数国家，中国公共财政情况仍然十分健康，且并非所有地方政府债务都是坏债，很多债务的偿还是有资产支撑的。因此，中国政府仍然有一定的空间来实行扩张性的财政政策。

如果要抑制经济增速的进一步下滑，在贸易顺差逐渐减少甚至可能由正转负、私人投资踌躇不前（房地产投资可能较大幅度放缓）的情况下，可靠的方法就是加大财政支出增加基础设施投资。为此不应该拘泥于3%的赤字目标。

| 中国公共债务/GDP之比仍较低。来源：IMF

但是，中国现在对于采取扩张性的财政政策似乎踌躇不定，余永定认为有个非常重要的原因，“就是我们对过去4万亿的刺激政策形成了错误的认识，被污名化了，4万亿的大方向是正确的，没有4万亿，中国的GDP不可能由当初的4.5万亿美元涨到了现在的13.6万亿美元”。

他认为，“错不在于采用了4万亿刺激政策，而是在于推得太早了，且刺激政策仅维持了两年，2009年新增的贷款激增至9.6万亿，增速跟前年相比是426%，但2012年增速成了-43%，这种剧烈的波动会对中国经济造成冲击，这就好比你拼命劝企业借钱，企业借了钱之后突然钱就没了，项目也没了，企业一下就被套住了。”

除了货币政策当时的剧烈变化，利率也值得观察。

国际金融危机后中国的利率很快就回升了，这跟大推特推零利率政策和量化宽松（QE）的西方国家截然不同，美国将零利率政策维持了8年之久，而中国在一年多后就发生了转折。

余永定认为，未来货币政策应该维持宽松，来配合扩张性财政政策的推行。他提及，“早前大家说央行货币超发，这都是缺乏客观性的。实际上，很难说中国的货币政策是过于具有扩张性的。大家衡量央行是否货币超发经常用M2对GDP之比，中国的这一比例的确是世界上比较高的，但我们还要看其他指标，比如央行资产负债表的扩张，英格兰银行扩张了6倍多，日本是4倍多，美国是3.5倍，而中国人民银行是1.5倍，跟这些国家比，中国央行扩表力度并不是非常大。”

| 各国M2对GDP之比

此外，中国的M2对GDP之比之所以高，很大程度是跟中国的高储蓄率有关（提高了分子），且高的M2对GDP之比并不一定会有高通胀率，所有的M2对GDP之比高的国家反而都是低通胀，而M2对GDP之比低的国家通胀却很高，“因为他们根本不想把钱放在手里，不可能有高的M2对GDP之比。所以我们过去的认识是错误的。”

野村证券综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard Koo）是著名的“资产负债表衰退理论”的提出者，他曾任职于纽约联邦储备银行。他曾提及，欧元区和日本面临“资产负债表衰退”（至今仍未摆脱），这体现为私营部门借贷意愿薄弱，因此QE的边际效率几乎接近于0，即越放水、通胀越低，因为需求端根本没有意愿。辜朝明也提及，这也是为何此前美国通过再度减税、扩大基建等财政手段得以延长经济扩张周期的原因。

“美国是唯一从日本泡沫破灭的经验上吸取经验的国家，当泡沫破灭、资产价格暴跌、债务积压，所有人都在储蓄、偿还债务，即使利率再低没有人会去借钱，因此QE释放再多的流动性可能也徒劳无功。而当私营部门去杠杆，就需要公共部门加杠杆。危机后，时任美联储主席伯南克告诫国会不要过早削减财政赤字，而欧洲领导人当时根本不理解‘资产负债表衰退’的概念，执意实行财政紧缩，因此至今经济内生动力不足，而如今美国复苏也最快。”辜朝明在一次采访中称。

当然，对于中国而言，货币政策的边际效应远未耗尽，降息、降准仍有巨大的空间，且为了配合财政宽松，货币政策也必须维持宽松，以降低发债成本。

此外，中国百姓最为担心的无疑是“通胀虎”，但事实上欧美的经验也证明了，通胀并不是中国需要担心的问题。

“我是70年代末参与经济学讨论研究的，那时我最熟悉的一句话就是‘通胀是笼中老虎’，央行货币发行太多，‘笼中老虎’要出来。但‘笼中老虎’我们谈了三四十年，这老虎还没出来。”余永定表示，近十年通胀非常低，金融危机之后，全球通胀率都出人意料的低迷，中国通胀率基本维持在3%以下，PPI出现连续54个月的负增长，CPI可能由于猪瘟而小幅攀升，但这并不影响对中国通胀形势的长期判断，也意味着中国有采取宽松货币政策的余地。

当前，多家机构预计，中国还将在2019年降准100bp，届时中国也可能跟随美联储降息，但降息并非指存贷款基准利率，而是说公开市场操作利率，包括中期借贷便利（MLF）利率等。

政策不应被资产价格束缚

另外一个需要关注的点则在于，海外央行普遍只盯住通胀这一个目标，最多再加上就业和经济增长目标。而当前中国央行的货币政策目标至少包括经济增速和就业稳定、价格稳定、汇率稳定、房价稳定。

此外，中国央行还要实现许多“结构性”目标，余永定认为这些目标是无法同时通盘实现的，房价就是一个很好的例证。

例如，房价变动周期与增速和通胀周期并不同步。自2010年第一季度以来，经济增速持续下降，2012年3月以后PPI连续54个月负增长，CPI基本上也在2％左右，在这种情况下，央行仍然不得不采取偏紧的货币政策，来抑制房价过快上涨。

“我们的货币政策在很大程度上是盯资产价格的。房价一上，我们就紧；房价一降，我们就松。但是宏观经济周期并不等于房价周期。如果经济增速持续下行，货币一会儿紧、一会松就不对了。所以把资产价格定为货币政策目标，扰乱了货币政策的运行，对宏观经济的调控是不利的。”当然余永定并不认为中国应该放任房价上行，而是认为，抑制房价应该由其他政策来解决，且因地施策。