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· Irene Zhou | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
近期，贸易摩擦、中概股波动等，扰动市场情绪，上周（5.18～5.22）沪深300收跌2.3%，创二季度以来最大周跌幅。不过，本周（5.25～5.29）北上资金仍逆势净流入152亿元，既4月外资大幅回流超500亿元后，截至5月29日收盘，5月整体新增北上资金仍高达约301亿元。
究竟如何理解外资逆势布局的逻辑？从3月中旬至今，MSCI中国、沪深300、恒生都反弹10%以上，如何评估“二次探底”风险？面对华为事件、贸易摩擦等风险，外资又如何看待中国未来技术升级的前景？
“海外长线资金的配置节奏往往超前，且看得更长久。当前，中国无风险利率降至较低水平（贴现率降低），通胀率大概率维持低位，因此远期贴现回来的现值实际更高，加之中国股市估值处于历史较低水平，当前仍不失为较好的配置时点，这解释了为何各界今年这么偏爱科技股，也解释了为何我们观察到外资持续逆势加仓。”富敦上海（Fullerton）中国区股票研究总监王宇轩近期对笔者提及。富敦上海的母公司富敦新加坡原是淡马锡（Temasek）内部的资金管理部门。
各界预计央行后续将降准50-100bp（基点），后续MLF（中期借贷便利）、LPR（贷款报价利率）有望继续下行。这也意味着无风险利率可能进一步下行。
尽管此前财政刺激规模弱于预期的担忧扰动市场，但富敦认为，虽未设定全年GDP增长目标，政府的工作报告显示出中央对稳增长的决心，CPI通胀目标升至“3.5%左右”为扩张性的财政和货币政策提供了空间。
虽然财政刺激力度弱于2008年金融危机时期，但实际执行效果可能超预期，当前外资也看好新基建和传统基建投资的前景。
具体而言，今年官方财政赤字相较去年的增量为1万亿（赤字率3.6%以上）、抗疫特别国债1万亿、专项债相较去年规模的增量为1.6万亿（全年新增3.75万亿），上述3.6万亿增量将全部用于地方政府，主要用于“保就业、保民生、保市场主体”以及“两新一重”（新基建+新型城镇化+重大工程）。
此外，今年预计为企业新增减负超过2.5万亿元，较去年的2.3万亿元也存在0.2万亿元的增量。这样算来，财政刺激超过了5万亿元，即GDP的5%，虽低于市场预期的7-10万亿元。但较去年的增量达3.15万亿元（约占GDP的3.2%），与不少机构最初的估计大致相符。
截至5月29日收盘，北向资金本月净流入超300亿元，就行业持股变动来看，食品饮料、医药生物、电气设备等都是加码的前几大行业。
之所以5月市场波动加剧，除了市场对刺激力度的分歧，还有两大主要因素——华为事件和中概股波动。
不过，王宇轩也对笔者提及，中美虽存在摩擦，但中国“国产替代”的长期趋势将加速。原先华为等终端品牌用的更多的是欧美零件，如今则会给予国内科技零件厂商更多支持 (如给予测试机会，提出对供应商的要求），帮助它们站在巨人肩膀上提升。
在这一背景下，即使部分科技公司估值偏高，但各种数据显示，外资仍在加码配置。
就中概股波动而言，其对A股的实质影响有限。摩根士丹利近期也重申相较于ADR（美国上市中概股）更看好A股，并维持“超配”A股，在贸易摩擦下，A股受到的冲击相对更小，这是由于外资的持有比例仍较低、赎回压力较小，同时人民币对美元波动率较小。
从积极的一面来看，如果有更多ADR回归港股、最终进入沪港通的安排中，或更多股票回到创业板、科创板上市，这可帮助内地投资人在一定程度上解决“标的荒”的问题。目前A股总市值约为8.5万亿美元，港股总市值为1.9万亿美元，ADR总市值达1.1万亿美元。
自美团点评和小米于2019年10月底被纳入港股通合格交易名单以来，获得了来自内地投资人的南下资金流入分别达41亿美元和22亿美元。
去年，港交所允许“同股不同权”的初次上市公司进入港股通名单，但如阿里巴巴这样的二次上市公司尚不在列。机构认为，后续不排除监管机构和交易所为阿里巴巴修改条例的可能性。如果监管机构能够解决其对二次上市股票的技术定义，阿里巴巴等在港二次上市的中概股可能也有资格在未来被纳入港股通名单。
此外，科创板以及试点注册制的创业板也将成为中概股回归的潜在目的地。瑞银证券近期提及，随着更多优质公司回归中国内地市场，且随着退市率的提高，将会看到优胜劣汰的过程，内地上市公司的总体质量会提高，这也是一个契机，应该将其看作是一个新的开始。
之所以众多长线外资在上述事件冲击下仍在逆势流入，其更多看的是中长期的趋势，而并不会因为短期噪音而受到过多影响。
随着全球市场反弹，市场开始聚焦二季度的“二次探底”风险，尤其是二季度财报不及预期的风险。
“很多行业都可能出现强劲的月度环比复苏，但同比增速仍有待提升，不能排除二季度部分行业业绩不及预期的现象，且海外数据的疲软可能集中体现在二季度。”王宇轩称，需要密切关注海外复工情况以及二次传染的可能性。
近期，瑞银证券将MSCI中国、沪深300和恒生指数今年的增长预期分别下调至-6%、3%和-17%。
二季度，机构也认为要把握好两大主线，一方面，疫情对消费习惯的长期性影响会持续利好线上经济相关板块；另一方面，海外敞口有限且受益于内需复苏的行业值得关注。例如，非医保控费的医疗服务行业；鉴于疫情出现反复甚至常态化的迹象，呼吸机、监护仪、ECMO（体外膜肺氧合）的加大配给是必然趋势，且医疗信息化也将提速。
值得注意的是，王宇轩认为，行业整合的趋势在疫情的倒逼下已经加速。“以食品饮料行业为例，当疫情暴发初期，所有人都极度担心餐饮业，然而业绩表明行业头部公司不但没有受损，还逆势增长，而一些弱势的竞争者则已经出局，这也体现了龙头公司有一切办法让价值链都集中到自己这里。当前，A股已经拥有超过3800家公司，研究覆盖的挑战将不断加剧，因此外资配置龙头的逻辑并不难理解。”
各大机构认为，例如茅台、海天等食品饮料行业龙头在疫情下反而巩固了强者地位，而这一趋势很难改变。除了大盘蓝筹，近年来诸多资本市场改革带来了A股资本配置效率的提升。当前创50指数PE水位已高出过去一年均值的18.4%，而创业板综指PE仅处于过去一年均值水位；科创板前五大市值公司加权PE高出上市以来PE均值38.2%，而全部科创板PE仅高出均值29.4%。
2019年至今，我们发现在A股主板龙头估值与大盘估值基本一致的前提之下，创业板和科创板龙头市盈率较各自市场市盈率也出现显著提升。未来，在新退市和上市制度下壳价值消失，针对业绩较差公司的炒作成本增加，直接提升资金投机成本。这可能使得A股市场对于确定性的、具备较强技术和市场壁垒的优质龙头产生更多偏好和青睐。这一投资风格的变化将直接提升二级市场资本的配置效率，使得优质公司更易获得更高估值， 并相应扩大其融资优势。
除了二季度的短线趋势，就中长期而言，地缘政治矛盾将持续，但富敦认为中国“国产替代”、技术升级的趋势并不会因此而停滞。在这一进程中，很多国内企业会迎来机遇。
此前，美国强化对华为使用美国半导体技术的限制。但数据也显示，半导体是美国最大的产业，领先的美国半导体公司向中国的出口量约在24-67%。“这些公司若丢失了在中国的销售份额，结果可能对众多美国企业都是致命的，这也主要因为该行业的属性是资本密集型的，且中国是主要出口市场。”王宇轩表示，但对中国而言，加速技术升级势在必行。
从电子元器件看，中国事实上已经崛起，众多行业头部公司的确具备全球竞争的实力，对于主要客户如苹果来说，都是不可或缺的伙伴，这些公司都是仰赖国内庞大的工程师红利加上进取的企业家精神取得领先世界的地位。以前是苹果给机会，而未来半导体领域，则是华为在给机会。”富敦资深TMT研究员古嘉元此前对笔者提及。
从半导体技术来看，中国在数字的IC（集成电路）设计方面已经做得不错；模拟IC设计稍弱，需要经验的积累，但也不断在追赶。现在，中国在半导体设备材料以及前沿基础科学技术的研发上确实比较欠缺，这些半导体底层的技术，长远来说是最重要的，但还需要时间积累。
日本积累是比较好的，其所生产的半导体设备以及材料依然领先世界，很多关键设备及材料无人能替代，这也因为它强大的基础科学研究实力。即使是台湾有实力如此之强的晶圆制造公司（台积电），但多年来也并未出现实力特别强劲的材料和设备公司。
王宇轩也提及，目前看好中国IC设计领域，中国有庞大的终端市场跟优秀的终端品牌 (手机、家电、电动汽车等等) 和勤奋聪明的工程师，相信只要时间的积累加上技术快度迭代，中国的公司会在世界主流IC设计领域扮演领导者的角色。
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