近期的大热点之一是特朗普确诊新冠后，住院3天竟然出院了，引来不少质疑。特朗普治疗方案中使用了两个处于试验阶段的创新药：瑞德西韦和抗体鸡尾酒疗法。
巧合的是，10月8日公布的瑞德西韦3期ACTT-1临床研究结果表明，使用瑞德西韦的患者，康复时间确确实实被缩短了5天。特朗普貌似用自己的身体，证明了创新药瑞德西韦的疗效。
创新药，真的神奇、够爽。
在学术层面，2020年的诺贝尔化学奖刚刚颁给了基因编辑技术。这项技术最早发明于2013年，诞生才7年却已经在制药产业掀起了基因改造、基因治疗的热潮。包括获奖的女性科学家杜德纳、华人科学家张峰在内，这项技术的早期发明者们，早就开起了自己的公司，并且已经风风光光光地在纳斯达克上市了。
创新药，随着诺贝尔奖的颁布，再次迎来高光时刻。
屠呦呦获得诺贝尔奖是在技术发明数十年之后，财经类人士关注比较多的诺贝尔经济学奖，很多也是颁给几十年前的理论发现。基因编辑技术在这么短的时间内获奖，确实说明学术界对这项技术重要性的共识是如此一致，众望所归。基因编辑打开了在最根本的基因层面治疗疾病的大门。
获得诺贝尔奖的技术都是百年一次的大突破。资本不会错过任何一次技术创新的机会，泡沫也一次次被资本吹大。上述诺奖获得者杜德纳和张峰曾一起创办一家叫Editas的公司，后因杜德纳团队和张峰团队的专利纷争，杜德纳离开Editas公司。
Editas坐拥20亿美元、140亿人民币的市值，但它的收入只有2000多万美元，亏损1.34亿美元。杜德纳后来也创办了一家现在市值15亿美元的公司。资本让科学家变富。
如果横向比较，A股的复星医药做药30年，市值一度只有600多亿人民币，今年以来才奋起直追，股价翻番。Editas这样一家所有产品都还处于早期试验阶段的公司，怎么能值这么多钱呢？有没有泡沫呢？
视线移到国内，创新药企如何估值，泡沫有多大，也是大家对科创板创新药公司的最大疑问。科创板的几家未盈利、无收入的创新药公司，泽璟制药市值233亿，康斯诺市值877亿、神州细胞市值265亿。投资这些创新药的早期投资机构赚到了几十倍、上百倍的回报。虽然还是账面回报。
做创新药，不仅治病救人的疗效爽，投资人赚得更爽。确定他们的合理估值还真难，比拿诺贝尔奖还难。
耐刺
在2015年，当国内的创新药投资刚刚开始热起来的时候，美股曾经掀起一波对纳斯达克生物科技公司泡沫讨论的热潮。当时，很多人非常担心生物科技公司会崩溃，引发和2000年互联网泡沫崩溃一样的惨烈后果。在纳斯达克互联网泡沫崩盘15年后，在生物医药公司的助攻下，纳斯达克指数终于在2015年收复了15年前的高点。
| 纳斯达克指数在2015年收复失地
当然，在纳斯达克的崩盘中，生物科技公司也扮演了一定的角色。那时候的最大概念之一也是基因，尚是比较基础的基因测序。轰轰烈烈的人类基因组计划在2000年完成，克隆羊多利诞生，打开克隆技术的大门，本该让这个新技术泡沫延续。热潮当中，有一家由私人资本支持的、叫Celera的公司也做基因测序工作，有点像政府在进行载人航天事业，马斯克也在进行商业载人航天事业一样。Celera做的是收取基因专利费的美梦，但不巧的是，美国时任总统克林顿和英国时任首相布莱尔在人类基因组计划完成后，宣布基因数据应该免费。于是，这些叫Celera的公司们走上了毁灭之路，纳斯达克的交易员们，果断按下了卖出键。
但是经过15年后，纳斯达克又回来了。并且在2015年纳斯达克生物科技指数比15年前的高点还涨了两倍。市盈率估值并不适合生物科技公司，生物科技公司的巨额亏损不算亏损，只能算研发投入。勉强用市销率来看，生物科技公司平均市销率是10倍，纳斯达克平均市销率才2.3倍。超出的倍数，是对尚处于研发阶段的、没有产生销售的创新药的估值。
不幸的是，2015年的这次迎接泡沫破灭的热烈讨论，惨烈失败了。经过一段时间下跌后，纳斯达克生物科技指数继续上攻，现在又创出了新高。
生物科技的泡沫很厚，耐刺。
| 纳斯达克生物科技指数创出新高
策略
有张图把泡沫的发展和破灭归结为以下过程。
泡沫经历了隐秘、感知、狂躁和破灭四个阶段，投资者从聪明的一小波人悄然进入，发展到机构投资者入场，再到在媒体宣传下大众资金疯狂涌入。泡沫的巅峰是一个宣称“新时代到来”的痴狂状态。
在下跌的初期，是对泡沫破灭的抗拒，然后是熊市反弹，让人坚信新时代必将来临，天空才是极限。错过了在熊市反弹中出逃的人们，在后面的泡沫破灭中，从恐惧到缴械投降，心灰意冷极度失望。然后回归正常的均值，进入一个新的周期，酿出新的泡沫。
那么，当前的创新药处于上述过程的哪个阶段呢？
我的看法是，尽管现在pre-IPO的创新药公司已经很难投进去、某些项目处于抢购的状态，但是国内的创新药整体可能尚处于感知阶段向狂躁阶段转变的时期：二级市场处于狂躁阶段的早期，一级市场处于感知阶段的末期。
没有泡沫的暴利诱惑，谁会投资新药研发这么高风险的行业？但是，现在只是个“小泡沫”。
为什么这么说呢？
第一，目前的科创板也才三五家无营收公司，现在不能说已经是大泡沫。在申报阶段的创新药公司数量开始大幅增多了，只要能够得着上市标准的公司都想上市，好的坏的一起上，泡沫会在他们大量上市后吹得越来越大。
当第一批创新药科创板公司解禁期过去后，这些赚到手软的投资者，会形成两个效应。第一个效应是继续把赚到的钱投向创新药，疯狂地投，丧失风控标准地去大投特投，因为赚钱会让人冲动。第二个效应是，这些赚到钱的人会让其他人，会让大众看到，投创新药真的太挣钱了，我也要投，我也要买。这时候就是不顾一切的大众投资，可能就要进入大众狂躁期了。
第二，产生上述判断的另外一个观察是，目前国内的、处于早期阶段的创新药公司，融资还是存在相当的难度。特别是拥有首创品种和同类最好品种的公司，他们太“领先”了，投资机构还不敢投，只有最勇敢而聪明的一小波人敢投，正是处于“隐秘”阶段。
毕竟，和境外美元基金相比，真正在医疗科技上有判断力和风险承受意愿的国内投资者并不多。如果在狂躁时期，还在乎这些吗？越创新的，越放卫星的，越超前的，越好。
对创新药“小泡沫”的判断，对我们的启示有两个：
1、处于发展早期的创新药公司，还是有相当大的投资机会，估值并没有发狂，反而有发现珍珠的机会。
2、已经上市的科创板公司要谨防从狂躁走向破灭。资本市场没有泡沫就没有活力，不来一次泡沫很难赚到大钱。但我们必须深知泡沫的可怕，不要去接最后一棒。
有人问了，你前面说的主要是没有营收的纯粹的创新药公司，那么像恒瑞医药这些既有盈利的产品，也有大量创新研发管线的公司，怎么估值呢？恒瑞市盈率90倍，怎么理解？
简单的说，如果我们把30倍作为市盈率估值的安全上限，那么可以说剩余60倍的市值，也就是2/3的市值可能是市场对恒瑞创新药的估值。恒瑞有价值和空间，价值和空间在于它每年巨大的研发投入和研发管线里的重磅品种。有学术研究的统计表明，研发投入开支占公司收入的比例越大，公司就可以享受更高的股市估值，公司的超额收益越高。
但是呢，像恒瑞这个市值接近5000亿的公司，按上面的算法，看着也有点可怕的。像我这种偏理性的、在泡沫里带着救生圈游泳的人，还是下不了手啊。酸爽，也是挺难受的。我还是干我的早期创新药投资，觉得更舒服。
所以，面对小泡沫不要躲，不用怕，得拥抱。但是呢，拥抱的策略因人而异，因风险偏好程度而异，因个股而异了。
