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· 吴照银 | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
上半年股市出现了较大跌幅，主要股指最大跌幅都在20%以上，有些指数跌幅甚至超过30%，绝大多数行业指数深度调整，极少有个股能幸免。短时间内这么大的下跌幅度在A股历史上都是比较少见的，公募基金、私募基金的净值不断下行，市场的人气也非常低迷，新开户的投资者人数屡屡创下新低。
下跌的原因是多方面的，有内因也有外因，比如股票估值过高、增量资金不足、疫情冲击、俄乌战争、全球通胀、全球风险偏好下降等。
经过了连续下跌后，股票的估值已大幅调整，经济、政策等基本面也发生了较大的变化，权益市场环境因而也发生了一些积极的变化。
权益市场基本面见底回升
受多种因素影响，上半年经济走势较弱，主要经济指标逐月下行，4月和5月房地产、汽车、手机、餐饮等主要行业的收入都出现了较大的同比负增长。从上市公司层面看，一季度全部A股盈利增速为3.32%，明显低于2021年全年18.32%的增速。
根据目前获得的4月和5月的高频经济数据看，二季度企业盈利增速会继续下降，由此可见上半年股市下跌是情有可原的。但是企业盈利是个相对滞后的经济指标，影响经济的一些重要因素正在发生变化。
疫情逐渐进入可控状态，经济见底回升
上半年经济下滑，上海等地的疫情暴发是重要因素。疫情从深圳、苏州等地开始，然后蔓延到上海，波及到郑州、北京等多个城市，而这些城市都是经济重镇，且对周边甚至全国辐射影响都比较大。
上海从3月末到6月初都处于静默状态，而上海是金融、贸易、航运物流中心，影响了全国经济。从5月中旬开始，上海社会面感染人数几乎清零，封控中的感染人数也在快速下降，全国其它地方的疫情也处于可控状态，同时居民也逐渐适应了受疫情影响下的工作生活。
随着疫情从二季度末好转，疫情对经济的影响逐渐减轻，各个行业生产经营活动快速恢复。从上半年的经济运行状况以及疫情数据分析，二季度大概率是今年经济的最低点，下半年经济将快速回升，企业盈利也将迅速上行，这是构成权益市场好转的基本面基础。
政策发力，财政、货币多点开花
从去年四季度开始，货币政策就在慢慢放松，从降准开始，房地产调控政策也有序放开。“两会”后，国务院每周召开一次常务会议，从增值税留抵退税、政府债券、水利工程、养老保险、专项再贷款、消费、出口退税、农业生产、能源保供、就业、交通物流等领域积极出台政策，稳定经济增长。针对资本市场波动，3月16日，金融委会议进一步强化了稳经济、稳资本市场的态度，增强了市场信心。
| 表一 “两会”后国务院密集召开会议的主要内容
货币政策不断放松，降息、降准轮番发力。去年7月至今，人民银行多次下调准备金率，择机下调中期借贷便利（MLF）利率和逆回购利率，释放长期低成本资金，降低资金成本，积极支持实体经济。
4月人民银行下调准备金率0.25个百分点，既反映了准备金率下调空间所剩无几的现实，也反映了人民银行“保持物价总体稳定”的首要任务。经历多次降准后，金融机构加权平均准备金率已下降至8.1%。而人民银行放松货币政策支持实体经济的同时也要防范输入性通胀，保持粮食和能源价格稳定。除降息、降准外，人民银行还先后投放1000亿再贷款到交通物流领域，新增2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款。
| 表二 货币政策持续发力
人民银行还通过下调存款利率、鼓励降低拨备覆盖率、压低市场回购利率等手段，降低企业融资成本。目前市场还预期发行特别国债、汽车下乡补贴、发放消费券等多种手段，整体上看宽松政策还会继续，给下半年经济增长提供更适宜的环境，同时也有益于权益市场的好转。
物价将下行，有利于经济扩张，有益于提升估值
上半年全球物价上行，原油、农产品价格在俄乌战争的刺激下不断上涨，工业品价格也维持在高位。中国需要大量进口农矿产品，资源品价格的上涨提高了中国的生产成本和生活成本，以至于中国的PPI长期维持在高位，CPI上半年也呈现上行趋势。上游原材料价格的上涨吞噬了中下游行业的利润，消费、制造业上半年的利润因此出现大幅下降，对整体经济也有抑制作用。
但是美联储从3月开始加息，并且加息幅度越来越大，6月15日超预期加息75基点，市场预期7月继续加息75基点，并且从6月开始缩表，意图控制通胀。在加息初期，因为利率水平仍较低，加息对控通胀的作用有限，但随着利率水平快速上升，总需求开始收缩，通胀率将会下行，全球大宗原材料价格也将会下降。
中国上半年的输入型通胀在下半年将会得到有效缓解，原材料价格将会走低，这对中国经济扩张较为有利，也有利于增厚上市公司的业绩。
随着通胀的下行，整体的利率水平也会下行，至少利率会保持在较低的水平，流动性也比较充裕，这对权益市场的估值较为有利，投资者的风险偏好水平因此而提升。所以下半年上游原材料价格受海外需求收缩影响趋于下行，权益市场环境会从盈利和估值两方面呈现好转。
A股估值已处于历史低位
估值对短期市场的波动没有指示作用，但是从长期看，估值的顶部和底部有较强的指示意义。市场的绝对低点是买卖双方即时交易出来的，具有不可测性，但是市场的绝对估值底部对长期投资有参考价值。
当估值处于历史低位时，股票相对其它类资产价格就显得便宜，场外的资金就会进来买入，尽管股价可能还会因为短期因素继续创新低，但是股价越跌，场外资金入场意愿越强，最终会托起股价。
从图二可以看出，沪深两市滚动市盈率不到15倍，在过去十年中处于第三低的位置，仅比2015年5月的12倍和2018年12月的13倍高；从市净率看，目前沪深两市市净率为1.5倍，在过去十年中处于第二低的位置，仅比2018年12月的1.4倍高。
另外，与全球市场横向对比看，A股的估值也处于偏低的位置，目前A股的市盈率与法国、德国股市市盈率相当（见表三），仅比恒生指数高，大幅低于美国三大股指和日经225的市盈率；而市净率仅比恒生指数高，低于美国、日本、英、法、德国股市的市净率。
长期的估值高低还可以通过证券化率来比较，即全部市值除以GDP来衡量估值的高低。截至5月底中国沪深两市的总市值为74万亿，2021年中国GDP为114万亿，那么中国股市的证券化率约为65%，即使算上在香港联交所上市和海外上市的中概股，中国的证券化率也不超过100%。
而美国纽交所上市公司总市值为35.5万亿美元（2022年5月30日数据，下同），纳斯达克总市值为23.1万亿美元，美交所总市值为0.17万亿美元，三大交易所合计58.8万亿美元，2021年美国GDP为23万亿美元，这样美国的证券化率为255%，远高于中国。即以证券化率来衡量，美国股市现阶段的泡沫仍然远高于中国股市泡沫。
估值进入历史底部区间，说明市场的风险从长期看已经较低，或者说，这个位置买入股票或股指，在未来两三年的时间里亏钱的概率较低，获利的概率较高。比较其他类型资产，以较长的时间维度来衡量，股票胜出的概率较高。但是股指没有出现趋势性反转，说明短期仍有利空因素存在，这也是普通投资者需要考虑的问题。
短期仍不容易出现趋势性反转
短期市场仍存在一些利空因素，有内部因素，也有外部因素，市场仍需在底部盘整，进行充分的筹码交换，长期看好的资金进场，短期看空的资金离场。站在年中的时点看，仍有下列一些利空因素压制市场反转。
外围压力较大，全球风险偏好继续下行
从下半年看，外部的利空因素可能更大，主要原因是中美两国本轮经济周期不一致，二季度是中国经济的谷底，但是美国经济二季度才开始出现回落，并且美国二季度的通胀仍然很高，货币收缩也才开始，因此下半年美国仍处于通胀高位而经济下行的滞胀状态，美股仍处于利率上行而盈利下行的戴维斯双杀阶段。如果美国跌幅过大，A股即使跌幅不及美股，但难免会受到美股的下行冲击。
不管宏观因素如何变化，决定市场涨跌的最直接因素仍是资金。从年初以来，市场的增量资金越来越少，导致股指中枢不断下移。增量资金主要来自公募基金、北向资金以及散户的资金和杠杆资金等几个方面，其变化趋势相对稳定，一般不会出现突然的上升或下降。整体来说，这几个方面的增量资金目前看都没有出现明显增加。
首先，公募基金发行量逐月下降。近几年公募基金的发行规模与市场走势呈现明显的同向关系，2020年偏股型公募基金（股票型基金和混合型基金）平均月度发行规模达2700亿元，直接推升了当年的股票牛市行情；2021年偏股型基金月均发行规模约为1500亿元，这决定了当年市场整体为平衡市，上证综指全年围绕3500点上下窄幅波动。
进入2022年，公募基金发行越来越弱，发行规模逐月下降，近几个月发行都不到100亿。由于偏股型基金发行不力，基金重仓股走势就很差，很多基金重仓股股价出现了腰斩甚至更多。股基发行较弱的局面短期内难以改变，但随着宏观基本面的稳定，赎回压力也在减小，因此市场下跌的动能在减弱。
其次，北向资金呈现流出趋势。北向资金近几年一直净流入，每年能为A股市场贡献数千亿资金，并且北向资金主要买入业绩良好的行业龙头公司，这对股指的贡献更大。
比如2021年北向资金净流入达4400亿，支撑了股票走势，但是今年以来北向资金非但没有净流入，前5个月反而呈现净流出状态。6月前三周北向资金较为活跃，每周净流入约200亿元，但全年看流入量仍明显不足。而且中美利差收窄甚至倒挂以及美元强势升值导致资金流出，尽管规模不是很大，但一正一反对市场仍有一定的影响。
第三，融资规模呈现波动下降趋势。融资规模是市场的放大器，当市场向上时，融资规模上升；反过来融资规模就会下降。年初融资规模达到17000亿，随后市场连续下跌，融资规模也在逐渐下降，到5月底融资规模下降到了14500亿，今年以来净减少2500亿。当然如果股指向上，融资规模也会上升，从经验上看，融资规模的变化大约滞后于股指一到两周。但缺少趋势性的牛市行情，融资规模在短期内上升的可能性很小。
