郭磊：2026年牛市步入“第二阶段”兼具两大有利因素

■ 郭磊

预计2026年GDP增长在5%左右。而在实际GDP增速大致稳定的条件下，物价中枢和营收利润率同步改善将带来企业盈利增速和盈利广度的上升。政策方面，2026年宏观经济政策预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳的扩内需政策组合为主。宏观环境的变化也会直接影响资产定价特征。

经济学家罗伯特·席勒在《叙事经济学》中曾提出关于“叙事”的框架，这种框架本质上是将流行的宏大叙事视为驱动微观经济行为和宏观经济现象的关键变量。2025年，贵金属、有色金属、新兴市场股票、全球科技类资产等表现领先，其背后正是围绕着美元信用、黄金定价锚、AI科技革命、有色金属“新原油”等一系列流行叙事展开。国内资产一方面受到这些全球主流叙事的影响，另一方面也受到外需、“两新”等基本面因素驱动，高收益率资产主要集中在贵金属、有色金属、AI产业链、贸易、工程机械、能源设备等领域。

展望2026年，国内外宏观环境或将与2025年形成一定的“镜像”关系。一方面，全球主流叙事预计趋于收敛。一是全球贸易环境不确定性下降，预计2026年全球关税条件可能会保持短期平衡，维持美欧贸易协定、中美经贸磋商达成基本共识的基本框架，全球贸易环境的波动性或将显著小于2025年。二是经过2025年的集中定价后，美元空头交易拥挤度下降，更易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差也会助推这一趋势，而这也将进一步提升各国央行购金的灵活性。三是2026年AI资本开支面临较高基数，资本市场为“愿景”单边买单的意愿下降，全球相关资产定价也已经较为充分，有色金属同样库存较高。另一方面，在PPI中枢好转、“反内卷”及“优化提升传统产业”的大方向下，国内新兴和传统部门持续八个季度的景气差值拉大的趋势有望重新趋于缓和，从分化重回适度均衡。

具体来看，我们对2026年中国经济大致有四个判断。

一是投资缺口将适度弥补，这一点概率较高。历史上固定资产投资很少像2025年这样负增长，2026年又是“十五五”规划开局之年；经济大省2025年投资增速较低，在“挑大梁”的政策导向下，2026年预计有所修复，符合条件的省份逐步退出化债名单也有利于投资修复；2025年一季度化债前置，而四季度的广义财政项目可能在2026年开年新开工，形成开工前置的格局。

从2025年前三季度看，制造业、基础设施、房地产开发投资、其他占比分别为36.1%、29.5%、11.8%、22.6%。2026年假设制造业投资增速提升至5.8%，基础设施投资增速提升至5.5%，则整体固定资产投资增速大约在3.9%。

二是消费有望趋于改善。2026年社零可能会继续受国补类耐用品高基数约束；但服务类消费2025年增速中等，在“十五五”规划提升消费率、落实带薪错峰休假等政策方向下，2026年具有提高空间。因此，GDP口径的消费（居民人均消费支出）增速有望高于2025年。

三是出口预计仍不会差。2024年以来，出口基本面存在几大支撑。欧美财政扩张与降息背景下，存在“名义增长红利”对需求的支撑；在全球产业链供应链重塑的背景下，非洲、拉美、东南亚、东欧等地区存在一定的“工业化红利”，带动了对中国机械设备和工业中间品的需求；中国的产业升级带来了一定的“高端产品红利”，包括汽车、船舶、集成电路、新能源产品等增速较高，对出口形成带动。

四是政策将着力稳定房地产市场。主要基于两点判断。一是金融市场风险偏好下降后，租金收益率的支撑能够更有效；二是政策将择时补上地产止跌回稳这最后一块短板，信用风险溢价能够适度缓和。政策空间包括清理“不合理限制性措施”、推动房贷利率下行等。

基于上述四个判断，我们对2026年经济的推演是，“实际GDP增长大致稳定、名义GDP增长初步修复”，预计全年GDP增长在5%左右。而在实际GDP增速大致稳定的条件下，物价中枢和营收利润率同步改善，将带来企业盈利增速的提升和盈利广度的拓展。政策方面，2026年宏观经济政策预计以稳定重大项目、助力增量消费、释放产业红利、推动房地产止跌回稳的扩内需政策组合为主。

宏观环境的变化也会直接影响资产定价特征。

股票方面，几乎每一轮牛市中，市场都会预期“牛市第二阶段”，而“牛市第二阶段”能否成立取决于两个条件。一是总体估值并未过度走高；二是企业盈利需要形成有效支撑。从这两个条件看，具备一定的有利因素。基准情形下，我们预计2026年规模以上工业企业盈利增速将从2025年的3%左右上行至6.6%左右。2026年在权益市场整体估值存在约束的背景下，预计盈利能力对股价的影响会有所上升。需要关注提升“消费率”的政策行动对于消费行业的影响；猪周期、CPI和PPI中枢回升对于价格敏感型行业的影响；经济大省固定投资修复对于建筑产业链产品的影响；“十五五”规划新型能源体系建设对于新能源产业链的影响。

商品方面，2026年随着叙事收敛和美元对应的金融条件收敛，商品定价将从远期转向远近结合，真实需求的影响力上升。对于内需定价商品来说，以建筑业和传统制造业为代表的基本面走势仍是一个关键。从螺纹钢价格来看，本轮中期走势仍同步于建筑业调整周期。此外，2026年还有两条线索值得关注。一是“反内卷”。2025年下半年煤炭价格反弹，“反内卷”背景下启动核查超产政策是重要背景之一。在“反内卷”政策继续推进的背景下，2026年其他内需定价商品是否会有类似价格拐点值得观察；二是出口市场。2025年前10个月，钢坯出口量同比增长157%、水泥及水泥熟料出口额同比增长51.1%。在南方国家工业化的大背景下，未来部分打开全球市场的上游产品，其出口表现有望好于内需表现。