资本市场前瞻丨A股震荡波动加大,科创板开启资本市场新篇章

资本市场前瞻丨A股震荡波动加大,科创板开启资本市场新篇章
2019年04月25日 18:43 宝盈基金

今年以来,A股市场热度持续升温,但呈现震荡加大的态势;同时,科创板的推出,也引来人们的期待和热议。

在此背景下,机构有着什么样的分析与展望呢?

以下是中铁信托控股的公募基金公司——宝盈基金最新的一期策略报告。

根据银河证券基金研究中心数据,截至4月22日,宝盈基金今年以来的股票基金算术平均股票投资主动管理收益率为37.89%,在108家基金公司中排名第7。

具体来看,宝盈基金旗下权益类基金全部取得至少24%的年内回报率,近8成基金年内回报率超过30%。

目前年内收益率最高的是宝盈新锐混合,今年以来收益率达50%,其基金经理为宝盈基金研究部负责人肖肖,他所管理的另外两只基金——宝盈优势产业、宝盈新价值同样在今年取得了将近50%的收益率。

年初以来金融数据有所改善,带动市场情绪维持在乐观水平。虽然信贷结构仍有改善空间,但年初以来,社融与M2缺口小幅扩大,显示金融对实体的支持较去年底已初步改善,也体现出了政策强有力的调控能力。结合四月以来的央行货币政策委员会例会、政治局会议等官方表态,可以看到央行接下来的工作重点将聚焦于“优化融资和信贷结构”、“M2、社融与名义GDP相匹配”以及“进一步疏通货币政策传导渠道”。因此可以预计二季度的整体政策环境将基本维持在目前水平,其中重点包括稳健松紧适度的货币政策、积极的财政政策以及资本市场改革创新的推进等等。政策不转向,但流动性边际放松的幅度和节奏将有所调整,总量数据再超预期的概率有所减小,信贷结构仍是值得期待改善的部分。

图表1:年初以来名义GDP回落,M2、社融同比改善相对明显

资料来源:WIND,宝盈基金

估值显著修复,盈利预期改善是较合理的解释。当前沪深300指数基于未来12个月盈利预测下的前向市盈率为11.3倍,低于12.9倍的历史均值,其中非金融部分前向市盈率15倍,也低于16.2倍的历史均值。整体估值已经修复至接近历史均值的水平。但考虑到历史上每一轮信用触底开始扩张的前期都是估值修复的过程,以及目前盈利增速企稳尚处于预期阶段,因此此时估值的恢复应是一个比较合理的结果。

图表2:M1触底回升,盈利增速仍在寻底过程中

资料来源:wind,宝盈基金

图表3:去年以来,产业资本高频率大幅减持套现现象明显

资料来源:wind,宝盈基金

信用周期触底,盈利周期底部渐近。企业盈利复苏的逻辑规律顺序一般为:信用扩张/企业增加融资——>企业将资金用于经营生产活动——>企业盈利企稳;从数据上看,信用周期的底部毫无例外的领先于企业盈利周期的底部6-12个月左右的时间。透过M1也可以看到两者的相关性,且M1同比拐点多与盈利拐点同步或领先一个季度出现,但在过去几年的加杠杆过程中企业资产负债率升至高位,中小企业现金流量表恶化,盈利对M1拐点的反映更加滞后。所以一季度M1同比虽然已经出现了明显的企稳回升信号,但在高负债率去杠杆环境下我们看到的结果是M1回升与股东大规模减持套现同步发生。我们认为当二季度至三季度看到整体资产负债率降低或者大规模减持现象减弱时,盈利底出现的概率更大。此外,由于创业板中大量企业在年报中集中计提了大量的资产减值,因此创业板报表业绩大概率率先触底。

总结而言,展望二季度市场趋势,震荡波动加大是整体判断。我们认为二季度政策不转向, 但流动性边际放松的幅度和节奏将有所调整,整体估值显著修复,信用周期触底,二、三季度盈利改善的预期使得当前估值水平基本合理。市场环境从流动性边际放松下的估值修复转向盈利触底回升前的存量博弈,参考创业板经验,科创板开板前后的市场表现相对更加安全。投资策略上仍应长期坚持价值投资理念,持有最优质的核心资产,虽然当前估值可能不如一季度便宜,但优秀的企业现金流与成长性长期稳定,完全值得等待盈利回升消化估值并继续创造新的价值。

除此之外,预计在今年二季度末,资本市场将迎来科创板这一重大改革创新措施的落地。目前为止,相关的制度建设与系统测试已基本完成,拟上市企业陆续披露上市申请,交易所已在陆续受理、问询过程中。我们认为,科创板带来的增量注册制改革有望为资本市场注入新的活力,为科创企业提供新的发展机遇。

一、多角度创新制度,引领市场化发行

从板块定位来看,科创板企业应该面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大战略需求。重点鼓励下列领域企业上市:新一代信息技术、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。

从发行条件来看,多元化上市标准,允许未盈利企业以及同股不同权企业上市。实施办法规定了5套标准(图表4),分别针对盈利企业(标准1)、已产生收入但未盈利的企业(标准2-4)、以及研发型企业(标准5)。同时单设标准明确红筹公司以及存在表决权差异安排的公司上市标准。

精细化投资者分类,网下配售向机构投资者倾斜。首先,明确了科创企业应当将发行股票数量的50%优先向公募产品、社保基金、养老金等配售,网下投资者的获配比例将明显提升。其次,明确个人投资者申请科创板开通权限需要在开通前20个交易日证券账户及资金账户内资产日均不低于人民币50万元,并且参与交易24个月以上。监管层有意引导合格投资者进入市场,优化科创板定价效率。

崭新交易模式,引入绿鞋机制,保荐机构跟投促市场快速价格发现。科创板在交易制度上做出了很多创新:其一、 为了加速合理价格的形成,新股上市以后前5个交易日不设涨跌停限制,第6日以后,涨跌幅限制为20%。

其二、确定了科创板股票自上市首个交易日便可作为融资融券标的。其三、增强资本约束,强化履职担责,保荐机构或相关子公司将作为战略投资者参与战略配售。其四、引入绿鞋机制,平滑新股上市以后暴涨暴跌。

引入询价机制,引领市场发现企业价值。市场放开23倍市盈率定价,首次公开发行股票应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、以及合格境外投资者和私募基金管理人等机构以询价的方式确定股票发行价格。

图表4:新股发行上市门槛细节概览

资料来源:WIND,宝盈基金

二、增量改革示范存量市场,新风格书写资本新篇章

回顾创业板,示范与风格效应或占主导,分流效应较弱。创业板首发市盈率较高,对中证500和中小板指有示范效应。同时,创业板上市以后,中小板指和中证500换手率均有所提高,上证综指和沪深300换手率下降。再者,我们认为本次科创板的分流效应或小于当年创业板,主要因为09年创业板新股申购需要预先缴款,同时创业板推出时网下配售股份有3个月锁定期,而科创板无上述两点要求。最后,从风格效应来看,消费与成长在创业板上市以后表现相对好于周期与金融。

当前背景与09年略有不同,我们认为整体可比。宏观视角来看,以债务总额的同比增速代表信用周期来看,当前周期与12年类似,力度稍弱于09年的全面扩张。微观视角来看,从截止目前已上市的公司行业结构分布于创业板首发分布类似。

图表5:A股信用扩张周期及市场表现

资料来源:WIND,宝盈基金

市场化道路漫长,培养“硬核科技”是科创板的核心。回顾美股市场,50余年培养了诸多世界级优秀企业,同时促进了风险投资的兴起。苹果公司1980年上市,目前市值已高达9600亿美元。1986年,微软在纳斯达克挂牌上市,目前市值约9400亿。与微软同年登录资本市场的,还有目前世界第二大软件公司甲骨文。1990年,思科公司登录资本市场,目前市值2400亿,在很大程度上推动了90年代的互联网浪潮风起云涌。

综合来看,目前已经受理约90家企业,企业的质量、行业定位、以及交易制度等受到了市场的质疑,券商跟投制度也很难驱动市场完全自由定价。但是我们应该相信,科创板的横空出世是资本市场里程碑式的事件,为拥有“硬核科技”的企业提供了成长的良好环境。纳斯达克用了接近50年培养了一批世界级的优秀企业,而科创板有能力做的更快,做的更好,可以期待未来科创板中也会孕育出一批站在世界前沿科技领域的优秀企业。

总的来说,公募基金在参与科创板方面有着三大优势:第一科创板上市公司多为科技型企业,研究很跟踪难度大,作为专业机构投资者,有着更好的研究资源与积累;第二网下配售向以公募基金为代表的机构投资者倾斜,在政策上享有优势;第三由于对于个人投资者有门槛限制,中小投资者可通过公募基金借道参与科创板投资。宝盈基金作为市场上享有盛名的“科技股捕手”,在大科技领域有着深厚的投研积累,值得想要参与科创板的投资者关注。(本文仅代表作者个人观点)

文章来源:中铁信托

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