缪延亮：美元是不是又开始被神话了？我觉得这次可能不一样__财经头条_

9月19日，2026清华五道口首席经济学家论坛在清华大学举行，主题为“2026中国与世界经济回顾和展望——全球再平衡与国际货币体系重构”。本文为中金公司资深董事总经理、首席经济学家缪延亮在会上的发言，经作者确认，授权观察者网发布。

缪延亮：

我今天早上起来才决定今年讲什么，我先让我的Agent写了一稿，不是很满意。

首先我要感谢五道口，尤其是建东老师的邀请。尤其是在朱民行长后面发言，学习了朱行长高瞻远瞩、立论严密的演讲。这让我回想起18年前。朱行长是IMF第一位华人高管，当时我还是刚入职不久的小经济学家。朱行长对我有很多关心，经常请我吃饭、聊天。所以从那个时候开始，我就在他的指引之下，对这方面产生了兴趣，做了这方面的研究。

朱行长刚刚讲美元从霸权到神话，我想从这点开始讲起。很多人都认为去美元化已经发生了，但其实只发生了一年，就是去年。朱行长说去年出现“股债汇三杀”，但是今年我们看到美元又反弹了，美股屡创新高，所以就有人说，美元是不是又开始被神话了。

我有一个不一样的判断，我觉得这次可能真的不一样。

历史上我们讲“这次不一样”的时候，总让人想起1971年美元与黄金脱钩以后——当时美元体系没有崩塌，后来又重新稳定下来。

我们又想起2007年次贷危机从美国开始，美元先是贬值的，但是2008年全球金融危机发生之后，美元反而升值了。

再到2010年欧债危机，美元不仅恢复了，甚至加强了自己的地位，因为它的竞争者欧元变得更弱了。

为什么我敢说这次不一样呢？我想可能可以从三个层次来讨论。

第一个层次是看现象，就是我们今天见到的这些变化。从现象看，有一个角度是说，美国的意愿是不是变了？它从全球领导者退成了孤立主义者，美国也有一些政客反复这样表示。他们说，美元作为全球储备货币，承担了过多的国际义务，希望让渡一部分义务。

这跟布雷顿森林体系后期的美国形成了鲜明对比。那时候美国为了延缓黄金外流，想了各种办法，发行鲁萨（Roosa）债券，设立黄金总库，征收利息平衡税等。当时为了维护美国的中心地位，竭尽全力；今天好像是说它就不想要了。

还有一种说法是，美国也不是不想要了，只是行为变了。它不是意愿变了，而是行为变了，从制定和维护规则转向破坏规则，从软实力变成强制手段，包括现在对盟友搞对等关税，要求盟友交保护费。所以有人说，美国从过去的全球公共品提供者和保险商，变成了收保护费的黑帮。因为我们看到它的意愿在变，行为也在变，所以就有人说这次不一样。

可是这只是第一层。如果我们再拉长一点时间看，第二层是看历史，这两个所谓的意愿之变、行为之变，都不是什么新鲜事。

先看意愿。美国真的想放弃霸权吗？不是的。美国这些表面上退缩的政策，实际上是在实力相对收缩的背景下，想用更低的成本、更具交易性的方式来维护它的霸权，也可以说是把它的霸权变现。你要安全保护，可以付费；你要继续享受美元带来的便利，也可以，但你得让利。所以我想，美国从美元地位中获得的实质利益远远超过它承担的负担。

前面朱行长讲美债利率上升、“股债汇三杀”，根本上是什么呢？它其实是在不断使用、甚至滥用它的美元霸权。这是它的本质，因为过度使用和滥用会导致它霸权地位的削弱。

再看行为。就行为而言，今天美国到处威胁盟友，甚至有的政府官员出来说，美债可能变成100年期，有点像变相的违约，这也不是什么新鲜事。1966年美国就做过一件事情，威胁德国，要求德国签署一份函件，承诺不把美元兑换成黄金；如果不签署，美国就会从德国撤军。

美国1933年也违约过，这件事我还写过一篇书评。1933年，罗斯福废除了美国所有合同中的黄金条款，因为当时美国的债务中都有黄金条款。1971年单方面与黄金脱钩，也是违约。

所以从历史角度看，意愿没有根本改变，行为也有迹可循。真正值得问的是：为什么在这个时点上，它会把维护霸权的方式变得更具交易性？为什么现在又开始使用强制手段？这就到了第三层，第三层就是看本质。

我觉得，美国的行为模式过去一直在理想主义和现实主义之间摇摆。摆向哪一边，不取决于领导人的个人偏好，而是取决于国家实力的相对变迁。所谓意愿和行为只是表象，驱动它们的根本力量，是国家实力的历史性变迁。

这个历史性变迁我觉得有两面：一个是美国这一面。美国现在债务占GDP超过120%，赤字接近6%。当然，债务占GDP120%本身也不算很高，日本债务高的时候超过了GDP的250%。

但是美国自己也承认，包括美联储前主席在任时都说，按照现有的政策框架，美国债务不可持续。为什么？因为衡量一个国家债务是否可持续，不是看债务的绝对水平，甚至也不是看债务相对GDP的水平，而是看这个国家和政府面对债务上升所采取的财政政策。美国无论是哪一届政府、哪一个党派，都没有能力，甚至没有意愿采取紧缩性的财政政策。这也呼应了我前面讲的，它是在把美元霸权变现。

因为美国现在每个财年收上来的联邦收入是5万亿美元，这5万亿美元中，用于医疗、养老等刚性支出，再加上每年要还1万亿甚至超过1万亿美元的利息负担，就花完了。剩下的军费支出、教育支出等，都得去借债，所以每年新增债务缺口在2万亿美元，甚至还在增加。这是从美国这一边看。

从中国这一边，刚刚朱行长也讲到，按购买力平价计算，中国经济体量在2014年就超过了美国。不仅如此，中国还是全球唯一的制造业超级大国。可能更重要的是，现在我们正处在以AI技术革命为核心的第四次工业革命的关键节点，只有中美两个国家具备发展AI的综合条件，这也是中国的优势所在。

所以我觉得，本质是中心国家的经济失衡与一个实力空前的外部挑战者，这两个历史进程第一次叠加在一起，这就是我们今天讲国际货币秩序重构的本质。

往前看，如果我们要说货币秩序什么时候真正会改变，真正改变可能就是六个字：“慢积累、快触发。”慢积累指的是经济实力的相对变化，主要靠技术革命推动。快触发，历史上很多时候货币秩序的交接是通过地缘冲突，也有可能是金融危机。

今天我倒觉得，快触发可能跟历史上有一些不一样，它可能是美元安全资产地位的动摇。现在美国面临一个根本矛盾：一方面，它要维持美元的主导地位，来延续它的过度特权，这需要美元保持强势；另一方面，美国国内的债务压力和社会分裂，又需要它解决双赤字问题，这需要一个弱美元。这两个目标本身就有冲突，难免顾此失彼。

不仅在汇率上，在利率上也是一样。美国通胀高企需要加息，但是美国的债务负担越来越重，又需要降息，所以才会有美联储各种政策决策的摇摆。

对世界来讲，今天这个节点正处于一个重要的触发期，美元作为全球安全资产的信任基础正在受到侵蚀。

最后我想呼应一下刚刚朱行长讲到的人民币。人民币国际化已经经历了十五六年，从2009年开始。我想，今年讲人民币国际化，和以前讲还是有很大的不一样，大概有四个方面。

第一，国际货币体系本身出现了裂纹。美元的“双锚”，我当时提出来说它有法理之锚和功能之锚，都在弱化。

第二个不一样，是国际贸易体系发生了很大的变化。过去几十年是全球化，中国生产，美国消费。现在美国作为最大的消费者，其意愿和能力都在下降，中国制造业的地位也在不断提升，所以这是贸易体系的变化。

第三个，是刚刚朱行长着重讲的国际支付体系正在发生变化。过去的跨境支付主要依靠银行账户、代理行和传统清算网络，现在有稳定币、央行数字货币、代币化存款，至少有这三条道路。

至于稳定币有没有可能稳固美元的货币地位，我有一些不同的看法。我觉得，稳定币有助于巩固甚至加强美元的交易货币地位，但是对于储备货币地位，它其实没有太多优势。刚刚朱行长也展示了，稳定币的底层资产虽然购买了美债，但是它没有带来太多新增美债需求。因为之前这些人买的是货币市场基金，货币市场基金买的是美债；从货币市场基金转到稳定币，稳定币又去买了美债，只是换了一个方式，间接买了美债。

第四个不一样，是AI技术革命。我想强调一点，生产率的赢家，未必就是货币的赢家，货币未必会变强。因为在过去几轮技术革命中，生产率的领先往往伴随着货币地位的上升。英国和美国先后成为技术革命的中心，英镑和美元就成为中心货币。

但是AI革命不一样。AI革命是第一次把技术革命带进了教育、医疗、配送等不可贸易的服务业。这些服务难以出口，效率的改善就不一定能够变成出口的增加，或者变成工资的上升，甚至可能因为效率改善带来国内竞争，变成当地成本下降或者价格下降。当然这不是必然的。如果有一天我们能够把这些不可贸易部门变得可贸易，那么它就可能由逆巴萨效应变成正巴萨效应。

所以我总结一下，我觉得我们今天看人民币国际化，不能再沿用过去单纯看结算比例、储备比例的思路。因为国际货币体系在变，国际贸易体系在变，国际支付体系在变，AI又在重塑整个经济的运行模式。我想把这四个变化叠加在一起，这实际上构成了人民币国际化一个非常不一样的历史条件。

在这样的背景之下，面对国际货币体系这次不一样，我们能够做好的，就是坚定不移地办好自己的事情，在国际金融治理中发挥建设性作用。

以上就是我的分享，谢谢大家！