雁默：“美债末日”与“AI末日”，是同一回事

【文/观察者网专栏作者 雁默】

美国10年期美债收益率飙升至5.24%，吓坏了华尔街，不是市场没预料到美债收益率“超5”，而是没料到飙升速度那么快。投资市场“戒急”，再大的风险只要在可预测范围内，都不算事，怕就怕风险来得又快又猛，令人措手不及。

美债10年期收益率在不到一个月内从4.8%飙破5.2%，原因有多重，一般认为，主因是“油价飙升，通胀预期，致使市场预测美联储将继续升息”。

此外，美债与企业债供给“过剩”，需求跟不上，间接造成利息较低的旧债遭抛售，债券价格大跌。还有，AI巨头疯狂发债筹资（约为过去五年均值的四倍）扩建基础设施，吃掉了美债的部分“蛋糕”。以及，美联储主席“战略模糊”，不给市场预测空间，加剧了债市的恐慌定价。

其他因素包括联邦债务逾40万亿美元，许多国家国债收益率上升，资金流向变多等等。

以上这些因素，令人措手不及的是油价，AI巨头疯狂发债，以及美联储主席“将头别了过去”，让市场“心里没底”。

美债收益率飙升，影响层面极广，我主要关注的是：美债收益率上升，在什么情况下会戳破当前的AI泡沫？

本文主要想澄清“美债收益率与AI泡沫之间的连动关系”。

9月29日，特朗普与黄仁勋、马斯克、扎克伯格等科技巨头达成AI协议，并正式将“人工智能”改名为“超级智能”

OpenAI与Anthropic乌云罩顶

首先，再一次明确泡沫破裂的受害者与受益者：

泡沫破裂导致整体经济衰退，那么所有人都是输家，只是输多输少的差别，没有纯粹的受益者；如果泡沫破裂没有造成经济衰退，或者只是产生可控的轻微衰退，那么靠高杠杆、高估值存活的公司将被淘汰或重伤，而有庞大现金流的大公司，会因此得以垄断市场，因为市场清除了“体质不佳但有竞争力”的竞争者。

在AI产业，可能受益于泡沫破裂的是Google、微软、亚马逊、英伟达、Meta等等有主业巨额利润的AI巨头，相对地，仅靠高杠杆与高估值支撑的AI巨头是OpenAI与Anthropic，以及许多规模更小的新创公司，它们将是泡沫破裂的受害者。

上次说过，Anthropic搭“AI末日论”便车，想为所有选手设置监管障碍之主张，原因之一是为了将泡沫破裂的主要受害者帽子，递给其他卖算力的AI巨头，或将受害强度平均分摊给所有选手。其实就是不想被市场淘汰，毕竟，Anthropic与OpenAI都还没实现全年转亏为盈的门槛，其现金流高度仰赖募资。

需要补充的是，所谓“现金流枯竭”是指“自由现金流枯竭”，公式是：自由现金流=营运现金流-资本支出。

Google、微软等公司虽然为了AI军备竞赛而大举投资，致使“自由现金流”日益枯竭，但由于其本业很赚钱，所以营运现金流仍非常充沛，大难来时有兜底。相对地，Anthropic与OpenAI的营运现金流不是靠自己的赚钱能力，而是靠说故事的能力所募得的“融资现金流（Financing Cash Flow）”，因此，这种新创公司现金流枯竭，就是“缺乏兜底的枯竭”。

再者，我们要问，美国10年期美债收益率达到什么水平，才能真正影响股市？

逻辑是，如果无风险的国债收益率，高过有风险的股票（盈余）收益率，那投资人买国债就好，不必冒着风险买股票……现实情况当然更为复杂，不过逻辑就如此。

而目前，纳斯达克的预估盈余收益率约为4%，S&P500整体的预估盈余收益率为约5.12%，两者都低于10年期美债收益率5.24%。这意味着投资人在买股票与买国债之间会更为犹豫，股价将因此承受压力，特别是高估值的科技股。

承上述，华尔街都是精算师和预测风险的专家，因此不怕风险，就怕超越他们智商的“不确定性”。因此可以说，美债收益率将攀升到几个百分点还是其次，主要是攀升速度是否过猛。

美债收益率攀升速度过猛，会让市场疲于奔命地频繁重估公司价值，因为股价估值高度依赖10年期美债收益率作为估算基础。这意味着，投资人会更严格地审视原本高估值的公司的获利预期，而科技股首当其冲。

可以这样理解：国债收益率愈高，未来的钱就“愈不值钱”，那现在的估值就高估了。买股票就是买公司的未来，如果趋势是，未来的钱比想象中更不值钱，那现在就应降低公司估值。所以才说，国债收益率飙升，最不利于高估值企业，尤其是那些没有本业兜底的新创公司。

如此即能明白，为何Anthropic急于将资源子弹从大模型转移到应用面，说穿了，就是要证明自己一心想获利，而不是醉心于无法直接获利的技术超越，以缓解投资人对不确定性环境的焦虑。

而OpenAI的状况比Anthropic还糟得多。

在10年期美债收益率猛增的同时，OpenAI宣布取消最新大模型GPT-6.1的发布，原因是内部安全测试未能通过。不过，我猜测对奥尔特曼而言，更恐怖的“安全”问题不是技术，而是10年期美债收益率飙升。

诚然，最近接连爆出OpenAI一系列安全事件的丑闻，包含其模型失控入侵Hugging Face，以及美国与澳大利亚政府网站等等事件，而且延迟公开披露，形同先斩后奏，大为折损OpenAI的公信力。不过，亡羊补牢的公关好做，来自现金流枯竭的冲击难解。

对投资人言，OpenAI是高风险投资，如果买美债这一无风险投资（注1）的报酬率飙高，自然会“拷问”奥尔特曼如何实现盈利，要求的报酬率自然得上调。

Anthropic至少还在今年实现了单季转亏为盈，OpenAI画大饼的故事则连这种根据都没有。

OpenAI与Anthropic这两家新创巨头，在美债收益率的乌云罩顶下，已然感到山雨欲来；相对地，英伟达在此刻的股票回购计划，就显得底气十足。

9月28日，英伟达宣布1500亿美元回购自家股票的计划，提振市场信心，并意图抵销美债收益率上升带来的股价压力。

股价基本是由本益比（P/E）与每股盈余（EPS）所组成，回购股票有助于减少流通股数，增加每股盈余，以支撑股价。美债收益率上升，会使折现率上升（未来的钱愈贬值），降低本益比，致使股价承压。

因此，英伟达此举是试图最大程度抵销美债收益率上升对股价的负面因素。由于英伟达是赚钱的公司，因此仍有充沛的自由现金流可以回购股票。

但若OpenAI或Anthropic还没实现全年盈利就已上市，要回购股票就大概率得“发债回购”，而其公司债的利息支出随着美债收益率上升而上升，就会导致净利润下降。就好比老王为了充门面，借高利贷买家具，高额利息会吃掉他的净收入。

美债戳破AI泡沫 vs AI泡沫不会破

由此可知，美债收益率上升，在什么情况下会戳破当前的AI泡沫？简单说，当利率上升，企业获利预期下降突破临界值时，泡沫就会破裂。

更具体地说，如果根据目前标普500指数的预期本益比（forward P/E）19.5倍，股票预期盈余收益率（forward earnings yield）为约5.13%时的推估，当美债收益率上升区段在5.2–5.5%，且AI公司的获利停滞，市场估值会开始明显收缩。

当美债收益率上升超过5.5%，且市场将AI公司的获利预期下修，泡沫处于破裂边缘，因为企业发债筹建资料中心的融资成本上升到投资人认为投资报酬率远低于预期时，“AI军备竞赛”的合理性会遭到严重质疑。

目前AI资料中心的预期报酬率约为20%-30%（只看算力提供者），看起来仍远高于5.5%，但若考虑极快的设备折旧速度，算力价格下跌，电力成本上升，资料中心利用率不够高，AI服务收入不足等等确定的与不确定的前景，庞大的AI资本支出所获得的实际报酬率就不会与美债收益率差太远，而这会否定当前的高估值根据。

当投资人看衰AI资料中心的报酬率时，美债收益率还继续向6%攀升，基本面反转，资料中心资本支出明显下降，泡沫破裂，AI美梦就成了黄粱一梦。

说到底，即便美债收益率居高不下，只要AI应用高速上升，带动企业获利猛涨，理论上就能避免泡沫破裂，但一般预期，此一前景恐怕还要等个三到五年，而问题是，随着美债收益率的猛升，投资人的心脏恐怕撑不了一年。

承上述，即便泡沫破裂，只要其对整体经济的负面影响可控，那么死在沙滩上的不会是有本业仍维持巨额利润的Google、微软、亚马逊等巨头，而是靠高估值筹资的新创公司，包含声名显赫的OpenAI与Anthropic。

这就是为什么亚马逊创办人贝佐斯称“泡沫也有好的泡沫”，因为泡沫破裂死的不是他，而是靠技术与故事新窜起来的对手，而亚马逊等公司反会因泡沫破裂而益发垄断市场。

最后，聊一个认为AI泡沫不会破的新颖说法。

在小红书上刷到一则评论，博主引用物理学上的“高频振动防共振”理论佐证（或比喻）AI泡沫不会破，该论点如下：

以前美国遇到泡沫、遇到危机时就是通过降息或者救市，然后再顺手收割全球。但是现在，美元潮汐那一个套路它已经玩不转了，所以现在美国把所有的希望都寄托在AI上面。这一段，我听起来像是美国目前只能“内卷AI”来摆脱危机，并不能说不合理，重点是如何让AI泡沫不破。

关于此，该论点主张，要让美国的泡沫不破，既不能让AI再往上冲，也不能让AI往下掉，因此需要控制一个“度”，也就是要人为地制造波动，让它在一个安全的区间内反复波动。

于此，该论点引用“高频振动防共振”理论自我镀金，并称特朗普左右手互搏，人为操弄市场看涨与看跌的不确定性，以确保“多空双方动态均匀”，使股市波动在可接受的区间内震荡。所以结论就是，AI泡沫不会破。

提到这个论点，是因为它点出了部分事实，即美国政府会干预AI投资市场，防止泡沫破裂，或延后泡沫破裂，而且观点有点奇妙，值得一提。

然而，这种乐观等同于默认美国政府有通天的本领，能任意操控复杂的投资市场。大道至简，如果投资市场能人为操控到物理学级别地精确，那么这个游戏本身就会崩塌，因为没有一种投资游戏是只有赢家的。

华尔街多的是聪明人和精算师，政府的操作痕迹也在投资者的决策估算内，当波动长期维持在一个特定区间里，投资者就能算出模式，并跟上节奏，而这个模式很快会传遍全市场。

况且，投资市场充满随机事件，不可能有一条物理定律能精准预测随机与意外。

美国政府的人为干预有其限度，而且干预行为利弊共存，很难精准操作到永远利大于弊。人为延后泡沫破裂理论上是可能的，但前提是“随机意外”不能太大和太多。

例如，若AI突然自主让一群人的银行存款消失了，而且一时无法防范，存款消失的人愈来愈多，那么再怎么人为操作，都无法抑制市场恐慌。

以上所述，为了让一般人也能了解美债与AI泡沫的联动关系，因此务求叙述简白，不免失之精确，毕竟这个议题十分复杂，一篇文章难以完整说明细节。我很想预测泡沫破裂的确实门槛，但力有未逮，最多只能给出大致的锚点，仅供参考。

美债问题是全球性的大问题，这个泡沫的风险远比AI泡沫更严峻，影响更大，因此，为了防止美债泡沫破裂，AI产业成了缓解美债危机的解药之一，这才是“AI泡沫不会破”论的最大底气。

然而，吊诡的是，如上述，美债同时也是戳破AI泡沫的毒药。而AI泡沫破裂，连带会让美债实质性信用破产。

关于这个悖论，连AI聊天机器人也出现了逻辑谬误，必须深入追问，AI才会重新厘清并承认这是矛盾也是事实，美债与AI的关系，既是彼此的解药也是彼此的毒药。

总之，“美债末日”与“AI末日”，是同一回事。

这就是为什么特朗普不惜一切代价，也要避免AI泡沫在他任内破裂，他认知里的“AI末日”，比AI失控的末日要贴合现实得多，对那两家高估值的AI公司也是一样。

注1：美债并非严格的“无风险”。它几乎没有违约风险，但仍有价格风险与通膨风险。不过，原则上美债确实被视为无风险资产。

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