SpaceX、博通、甲骨文天量发债！“泡沫破裂越来越近”

（文/赖家琪 编辑/吕栋）

随着美国科技巨头争相扩建数据中心、采购芯片，动辄数百亿美元的融资交易接连涌现，企业借贷规模不断膨胀，正将美国企业债券市场推向临界点。

美国彭博社10月9日报道称，AI融资热潮正令规模超过10万亿美元的美国企业信贷市场不安。甲骨文、博通和SpaceX等美国科技巨头今年已为AI基础设施建设发行近5000亿美元的新债，未来融资规模预计还将进一步扩大。仅博通一家，未来几年内就可能筹集约6000亿美元，为算力扩张提供资金。

据美国《华尔街日报》7日报道，最近几周，博通一直在筹划为其与OpenAI共同开发的定制AI芯片安排超过500亿美元融资，已与阿波罗全球管理公司和黑石集团接洽。

知情人士还透露，甲骨文正与阿波罗全球管理公司和高盛集团商谈，为一笔大规模芯片采购募集资金；SpaceX则已与贷款方讨论一笔400亿美元的融资，计划用于采购英伟达芯片。

这些交易目前仍处于不同阶段，具体规模和安排可能发生变化。但接连出现的巨额融资计划，凸显出AI基础设施建设的资金需求正在迅速膨胀，这也让投资者开始重新评估AI产业链的信用风险。

“大规模借债为AI发展提供资金，加上利率上升，正是泡沫开始破裂的时刻，我们正处于周期中那个阶段之前，但正在接近那个阶段，我认为我们离那个阶段很近了。”桥水投资公司创始人瑞·达利欧说道。

数千亿美元涌入AI，信用风险抬头

亚马逊云科技（AWS）和甲骨文等云服务商过去主要依靠自身现金流为计算硬件采购提供资金。但随着AI基础设施建设进入加速期，科技企业开始大规模发行债券，公开债券市场承受的供给压力随之上升。

与此同时，OpenAI和Anthropic等AI模型开发商也开始寻求拥有更多自有计算基础设施。为降低长期成本、减少对外部供应商的依赖，它们希望直接掌握更多硬件资源。但这类企业未必具备一次性采购大规模芯片所需的资金实力，因而需要借助新的融资安排。

如此迅猛且规模庞大的借贷，加上AI技术发展前景尚不明朗、利率持续走高，正给科技行业带来越来越大的压力。近几个月，科技已成为信贷市场表现最差的板块之一，令投资者蒙受损失。科技企业相关债券及信用衍生品的日均交易量也在大幅攀升。

近几天，有关SpaceX和博通可能新增超过1000亿美元融资的消息，推动与超大规模云服务商及芯片制造商相关的信用衍生品价格上涨。这一走势表明，市场认为相关企业未来五年内违约的风险正在上升。

彭博社汇总的数据显示，投资者评估甲骨文未来五年的违约风险超过20%，SpaceX约为16%，即便是全球市值最高的公司英伟达，相关风险也超过7%。

奥尔斯普林全球投资公司（Allspring Global Investments）高级固定收益交易员马克·克莱格（Mark Clegg）表示，每一项新的融资公告，都像是又有一家企业加入争夺投资者资产负债表资金的竞拍。这造成的利差波动程度，在一年前几乎难以想象。市场有时似乎每隔几个小时就要召开一次紧急会议，重新评估AI基础设施建设的规模。

创纪录的债券供应使回报承压，科技领域最为明显。

彭博社制图

过去，规模达数百亿美元的超大型融资交易并不常见。承销银行通常会提前数月向市场释放交易信号，而此类巨额融资大多用于企业并购。但今年，美国投资级债券市场已出现9笔规模达到或超过250亿美元的交易，创下历史纪录，其中大多数来自科技行业。

美国高收益债券市场今年也将迎来有史以来最繁忙的年份之一。尽管债券市场目前仍较好地消化了创纪录的债券供应，但随着融资需求从超大规模云服务商进一步扩展至芯片采购、数据中心及其他融资结构，投资者正开始要求科技企业支付更高的融资成本。

信用违约互换（CDS）市场的变化已经相当明显。洲际交易所旗下数据分析业务部ICE Data Services数据显示，博通五年期CDS利差8日扩大了3个基点，升至136个基点，创历史新高；同日，甲骨文CDS利差上涨约10.5个基点，收于261个基点，同样创下纪录。

在有报道称SpaceX正与银行和投资者洽谈筹集400亿美元、用于向英伟达采购芯片后，衡量该公司信用风险的指标连续第二个交易日创下历史纪录。

AI风险向金融体系扩散

随着传统债券市场承受的压力增加，私募信贷机构正日益成为AI基础设施扩张的重要资金来源。阿波罗全球管理公司已参与多项相关融资磋商，黑石、高盛等机构也出现在不同交易中。

对科技企业而言，这些机构能够提供或安排资金，让企业在不必一次性支付全部硬件成本的情况下获得所需算力；对贷款方而言，相关交易则提供了赚取利息回报的新机会。芯片制造商获得订单，AI开发商获得基础设施，融资机构则分享产业扩张带来的收益。

但风险也在这一过程中从科技企业向金融体系扩散。私募信贷基金往往代表养老金、保险公司和其他机构投资者管理资金。一旦AI项目产生的收入不足以覆盖芯片采购、融资利息及后续运营成本，损失就可能沿着融资链条传导至投资者。

更值得关注的是，部分融资安排将芯片供应商与客户的偿债能力直接联系起来。以博通为例，该公司不仅参与定制芯片开发，还在推动为客户采购芯片安排融资。若相关交易涉及供应商提供担保或残值支持，那么一旦客户无法偿还债务、相关芯片又难以转售，供应商就可能承担额外财务风险。

这一问题在定制芯片项目中尤为突出。英伟达芯片拥有相对成熟的市场和广泛的用户基础，即使原买家出现问题，相关硬件仍可能找到其他使用者；而针对特定模型和软件体系开发的定制芯片，转售和转租的空间可能更有限。对于贷款方而言，这意味着不同芯片资产背后的抵押价值和风险并不相同。

此外，产业链内部的交叉投资也可能放大风险。英伟达投资了SpaceX，而SpaceX正在寻求融资采购英伟达芯片。这类关系在扩张时期能够相互强化需求，但如果AI支出放缓，也可能使企业同时暴露于客户需求、投资价值和融资偿付等多重风险之下。

普徕仕（T. Rowe Price）固定收益投资组合经理史蒂文·科伦斯坦指出，当前一个值得担忧的问题是，风险敞口越来越集中于少数几家公司，而这些公司最终都受到同一轮AI投资周期的影响。即便风险被分散到不同发行主体、行业和融资结构中，也不意味着底层风险已经消失，由此产生的风险联动，未必已在当前估值中得到充分体现。

高债务叠加高利率，“泡沫破裂越来越近”

而就在此时，美国政府的财政状况也在影响整体融资环境。巨额预算赤字迫使美国政府持续增加发债规模，债券供应增加、财政前景不确定性以及通胀担忧，都可能推动投资者要求更高的收益率。

8日，美国10年期国债收益率一度处于5.35%左右的高位，达到2002年以来的最高水平。美国国债收益率并非企业融资成本的唯一决定因素，却是金融市场的重要定价基准。收益率越高，企业发行新债或为到期债务再融资时，通常就需要支付更高的利息。

这对负债规模较大的企业尤其不利。一家企业或许能够依靠稳定的收入和较低的利率偿还旧债，但当债务到期、融资成本显著上升时，其现金流就可能承受更大压力。企业届时可能不得不出售资产、削减投资和员工规模，甚至与债权人协商债务重组。

摩根大通的一项分析也显示，美国市场上以低于面值60%的价格交易的“深度困境”杠杆贷款规模已达到650亿美元，较一年前的400亿美元增长62.5%，创下2020年3月以来的最高水平。若将范围扩大至交易价格不超过面值80%的贷款，总规模则接近1400亿美元，较一年前增长近90%。

其中，科技行业约占困境贷款总额的39%，规模约为540亿美元。与此同时，软件企业还面临大量债务到期压力，市场对AI的担忧也令部分企业再融资更加困难。

当然，困境贷款规模上升并不意味着相关企业必然破产，也不能将所有科技企业的债务风险都归因于AI。但当利率高企、债务到期与技术变革同时发生时，企业的融资脆弱性确实可能进一步暴露。

美国债市是否真正逼近临界点，仍取决于未来的融资供给、利率走势和商业回报。但可以确定的是，AI基础设施建设的成本已不再只是科技企业的经营问题，而正在成为整个信贷市场必须面对的风险。

正如桥水投资公司创始人瑞·达利欧本周早些时候所说，AI热潮是一个“典型的泡沫”。他指出，大规模借债为AI发展提供资金，加上利率上升，正是泡沫开始破裂的时刻，“我们正处于周期中那个阶段之前，但正在接近那个阶段，我认为我们离那个阶段很近了”。

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