市值蒸发九成、34亿营销换2%增长：“奶粉之王”飞鹤的增长困局

曾经被誉为“奶粉界茅台”的中国飞鹤，正站在上市以来最尴尬的十字路口。2021年1月，这家港股上市的国产奶粉龙头股价触及25.7港元历史高点，对应总市值高达2295亿港元，是彼时消费板块最受追捧的白马股之一。而截至2026年9月下旬，飞鹤股价已跌至2.5港元区间，总市值缩水至约230亿港元，五年时间市值蒸发超2000亿港元，跌幅超过九成。

比市值崩塌更值得玩味的是最新的中期成绩单：2026年上半年，飞鹤实现营收93.62亿元，同比仅增长2.3%；同期销售及经销开支高达34.25亿元，同比多花了2.51亿元，营销投入的增量甚至超过了营收的全部增量。用34亿真金白银砸出2%的微弱增长，“奶粉之王”的营销驱动模式，似乎已经走到了边际效益的拐点。

34亿营销投入背后：增收不增利的尴尬

翻开飞鹤2026年半年报，最醒目的便是“增收不增利”的业绩特征。据公开资料，上半年公司营收同比微增2.3%，但归母净利润8.37亿元，同比下滑16.3%；净利率从上年同期的11.3%滑落至9.6%，盈利能力持续承压。

利润缩水的核心原因，在于刚性上涨的营销费用。财报显示，上半年飞鹤销售及经销开支达到34.25亿元，销售费用率攀升至36.6%，创下近三年同期新高。这意味着，每卖出100元的奶粉，就有近37元花在了销售和推广上。

为了守住市场份额，飞鹤的线下推广密度仍在行业内遥遥领先。上半年公司累计举办约33万场线下面对面研讨会，平均每天落地超过1800场，从城市母婴店到县城乡镇网点，地推团队几乎渗透到了每一个终端渠道。广宣费用、渠道激励、人员成本共同推高了销售开支，也让投入产出比持续走低。

计算发现，相比2025年同期，飞鹤上半年多投入了2.51亿元营销费用，但带来的新增营收仅2.1亿元，每多花1元营销费，只能换回不到0.84元的新增收入，边际投入产出已经明显走低。而同期头部同行普遍在收缩营销开支、优化渠道效率，伊利奶粉板块销售费用率同比下降，君乐宝也将费用率控制在20%出头。飞鹤反而逆势加大投放，本质上是存量竞争下的防守式投入，不砸钱，市场份额可能掉得更快；砸钱，也只能换来微弱的增长。

这种“烧钱保份额”的模式并非今年才有。数据显示，2021年飞鹤营收达到227.8亿元巅峰时，销售及经销开支约67.3亿元，销售费用率约29.5%；到2025年，营收已回落至181.13亿元，销售及经销开支反而涨到71.62亿元，销售费用率抬升至约39.5%。五年间，营收少了约46亿元，销售费用率抬升约10个百分点。曾经高效的地推模式，正在逐渐变成沉重的成本负担。

行业底层逻辑生变：从增量蓝海到存量红海

飞鹤营销效率的下滑，表面看是企业自身的费用管控问题，根源则在于整个奶粉行业的底层逻辑已经彻底改变。

据公开数据，国家统计局数据显示，2025年我国出生人口降至792万人，首次跌破800万大关。对应到奶粉市场，0—3岁婴幼儿基数已从2020年的约4190万大幅缩减至2025年的约2650万。消费人群的持续缩水，意味着婴配粉市场已经从增量赛道彻底转入存量博弈，行业总盘子不再扩张，甚至逐步收缩。

2024年龙年生育小高峰曾带来短暂回暖，但进入2026年，拉动效应已基本消退。尼尔森IQ数据显示，2024年6月至2026年6月，牛奶粉市场整体仍下滑2%，羊奶粉更是下滑12.2%。母婴渠道端的感受更为直接，2026年上半年母婴连锁门店奶粉销售额同比下降4.4%，月均活跃会员数同比下滑10.3%，客流减少已经成为全行业的共同难题。

市场总量萎缩之下，头部企业之间的内卷不断升级。一方面，惠氏、美赞臣、a2等外资品牌加速下沉，通过配方升级、价格下探争抢市场；另一方面，伊利、君乐宝等国产乳企依托全产业链优势，在中低端市场持续挤压飞鹤的空间。行业集中度CR10已突破85%，中小品牌加速出清，但头部玩家的竞争反而更加惨烈。

对飞鹤而言，更棘手的是曾经的“配方红利”正在消退。新国标落地初期，飞鹤凭借抢先注册的配方优势快速抢占市场，拉开与竞品的差距。但如今各大品牌配方迭代基本完成，产品同质化重新显现，消费者不再为单一配方概念支付高溢价，飞鹤主打的超高端产品增速放缓，星飞帆、卓睿两大核心系列均面临增长瓶颈。

单条腿走路：第二曲线何时能扛大旗

从行业视角看，飞鹤今日的困境，本质上是“单条腿走路”的业务结构撞上了行业下行周期。作为国内婴配粉赛道的绝对龙头，飞鹤的业绩高度依赖婴幼儿配方奶粉，该业务占总营收比重长期在九成左右，2025年首次降至约87.6%。当行业大盘收缩时，单一业务的抗风险能力弱的问题便暴露无遗。

事实上，飞鹤并非没有尝试拓展第二增长曲线。近年来公司先后布局成人奶粉、特殊医学用途配方食品、乳蛋白原料等业务，甚至切入植物基饮品赛道。但从实际效果来看，新业务规模普遍偏小，尚未形成真正的增长引擎。2026年上半年，公司核心乳制品及营养补充剂业务同比仅增长0.8%，远低于营销费用的增速，说明主业增长动力已经明显不足。

渠道端的历史包袱也仍在消化。2024年以来，飞鹤大力推进渠道去库存，主动降低渠道水位、保持产品新鲜度，这在一定程度上影响了短期营收增速。虽然当前渠道库存已逐步回归健康水平，但价盘稳定的基础并不牢固，一旦加大促销力度，又会损伤品牌溢价和利润空间，陷入“促则利薄、不促则量跌”的两难。

资本市场的担忧也正在于此。当前飞鹤市净率一度跌破0.8倍，处于破净状态，港股沽空比例在部分交易日超过60%，成为消费板块做空情绪较浓的标的之一。投资者担心的不只是短期利润下滑，更是增长模式的可持续性，当营销投入的边际效益持续递减，当婴配粉市场长期萎缩，飞鹤的下一个增长点在哪里？

观察：告别规模崇拜，飞鹤需重构增长逻辑

从千亿市值的“奶粉之王”到如今的市值脚踝斩，飞鹤的起落既是行业周期的缩影，也是企业路径依赖的必然结果。过去十几年，飞鹤凭借“高端产品+深度地推+渠道下沉”的模式异军突起，从区域品牌成长为国产奶粉龙头，这套打法在增量市场中行之有效。但当行业进入存量时代，曾经的成功经验反而成了转型的束缚。

34亿营销换2%增长的尴尬，恰恰给飞鹤敲响了警钟：单纯依靠营销驱动的规模增长已经走到尽头，企业需要从“卖奶粉”转向“做营养”，从“规模优先”转向“质量优先”。

一方面，主业需要从价格竞争、渠道竞争转向技术竞争、配方竞争。当前奶粉行业已经进入“精准营养”时代，HMO、乳铁蛋白、A2蛋白等前沿营养素成为新的竞争高地，飞鹤需要持续加大研发投入，用真正的技术壁垒替代营销壁垒，稳住高端市场的基本盘。据历年财报，2022—2024年飞鹤研发成本分别约4.93亿元、6.11亿元、5.85亿元，研发费用率约2%—3%，与35%—40%的销售费用率形成鲜明对比。

另一方面，第二曲线的培育不能再停留在概念层面。成人营养、特殊医学配方食品、上游原料业务都需要真正投入资源、打造大单品，逐步降低对婴配粉的依赖。参考海外头部乳企的发展路径，全生命周期营养布局是必然方向，飞鹤需要从“婴幼儿奶粉专家”向“综合营养解决方案提供商”转型。

当然，转型必然伴随阵痛，市值的下跌正是市场对转型不确定性的定价。对于飞鹤而言，当前最关键的不是执着于短期的营收增速，而是敢于跳出营销驱动的舒适区，在产品、技术、品类上构建新的护城河。毕竟，奶粉行业不需要永远的“销量之王”，但需要能够穿越周期的“价值之王”。