深度 独立 穿透
有压力才有动力！
作者：于照野
编辑：梦阳
风品：蓝海 沈禾
来源：首财——首条财经研究院
A+H，或又将添新兵。
3月6日，绝味食品公告拟在港交所上市。若成功，将成首家“A+H”卤味企业。行业提振意义无需赘言。
只是对于这次破壁之旅，市场似乎并不买单。3月7日股价大跌8.22%，截止3月10日收盘价44.88元，相比6日的51.21元，累跌近14%。
市场在观望什么呢？
1
A+H破冰是与非
现金流、速动比率下滑
首先来看看此番港股上市的用意。
绝味食品称，为加快公司国际化战略，增强境外融资能力，进一步提高资本实力和综合竞争力。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，同时上市青岛啤酒、安德利果汁都有先例。整体看，港股资金活跃度不算太出色，但从未来国际化角度及整体布局看不失一种好选择。
的确，国际化是绝味食品一块短板。以2022上半年为例，绝味食品在新加坡以及中国港澳地区的主营业务收入6735.82万元，仅占整体2.07%。相比之下，2016年赴港上市的周黑鸭更高一些。
不过，广科咨询首席咨询师沈萌也指出，H股相比A股无论估值还是交易流动性上都有明显差距，发行H股进行融资或不利于股东利益。
不算多虚言，要知道绝味A股市盈率119倍，而同为卤味三巨头之一的周黑鸭港股还不到60倍。
梳理，股吧、e互动，股民们不乏顾虑吐槽，“赴港上市说的好听的就是打开国外新市场，没有任何技术可言”“公司如何确保A股估值不被拉低？公司这一决定是否会对中小投资者权益造成影响？”“请问公司是否了解外国人不吃动物内脏和禽类爪子、骨头等部位的常识？”……
语言虽犀利，却也爱之深责之切。
进一步看，绝味食品往期资本动作并不少。
2019年，通过发行可转债募资约10亿元，募资投向4个卤制品加工建设项目及1个仓储中心建设项目。
2022年底，完成A股股票定增，实募净额约11.61亿元，将用于投入广东阿华食品有限责任公司年产65700吨卤制肉制品及副产品加工建设项目、广西阿秀食品有限责任公司年产25000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目。
2023年1月，对前述项目相关两家子公司增资11.65亿元；
2023年1月19日公告，拟通过全资子公司以约3161万元收购武汉零点绿色食品股份有限公司(以下简称零点食品)合计20.41%股权。
……
可以看出，上述动作多与上游扩产息息相关，做大做强之心值得肯定，但扩张步伐是否激进、有无“后遗症”也值考量。
2018年至2021年，绝味食品经营活动产生的现金流净额分别为4.85亿元、10.28亿元、9.16亿元、10.86亿元，分别同比增长-24.34%、111.96%、-10.89%、18.56%；2022年前三季为8.62亿元，同比减少13.77%。
Choice数据显示，2019年至2021年企业流动比率、速动比率不断下滑，其中2021年速动比率仅0.97，2022年9月末更降到0.822。
要知道，速动比率是用来衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力，如速动比率低于1，说明企业短期偿债能力较弱。
仅资金层面而言，绝味食品港股上市确有其“急迫”性。
2
投诉烦恼、净利下滑
规模之王的隐形忧虑
公开资料显示，绝味食品以鸭脖为主业，即以“深耕鸭脖主业，构建美食生态” 为战略方针。通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”方式，截至2022上半年末，“绝味”门店覆盖全中国 31 个省级行政区及中国香港、澳门特别行政区。
作为“卤味三巨头”之首，与紧锣密鼓地扩产相对应，门店扩张同样轰轰烈烈。
2014年起，绝味食品以年超1000家速度大举开店。即便是实体颇受疫情影响的三年，开店量依然可观，2018年至2021年大陆地区新开门店量分别为862家、1039家、1445家、1315家。
2022年6月举行的2021年业绩说明会中，绝味食品董事长戴文军表示，公司将适当加快门店扩张节奏，来进一步提升公司的市场占有率。
绝味食品曾公开表示，要在2022年底前实现净增1000家至1500家门店目标。截至2022上半年净增1207家，国内门店总数达到14921家，即已完成年度目标。
信心雄心溢于言表。只是，快就一定代表稳、大就一定代表强么？规模狂奔中有无隐忧？
截至3月10日21时，黑猫投诉[下载黑猫投诉客户端]上“绝味鸭脖”相关投诉量累计512条。其中，食安质疑是重灾区，吃出异物、食物酸掉引起拉肚子、鸭心处理不干净都是血水……
（上述投诉均经过平台审核。）
互动平台上，也有投资者表示，“点了几次绝味的外卖，每次吃了都拉肚子。”在知乎搜绝味拉肚子，也有很多类似经历回答。
绝味食品回复称：“公司始终注重产品的质量安全问题，并将不断强化全国门店的营运能力和服务质量，设立专岗负责接受咨询和投诉反馈。”
还有投资者犀利指出，疫情影响下门店经营困难贵司还在不断扩张，经营策略是否过于乐观？
不算多苛求。2020年、2021年和2022年前三季，绝味食品销售费分别为3.22亿元、5.24亿元和5.13亿元，逐年走高。
而归母净利润，2022年前三季仅约2.2亿元，同比下滑77%。预计全年净利2.2亿元-2.6亿元，同比下降73.49%-77.57%。要知道这还是在两次提价的基础上。
不禁疑问，寄望于规模优势的绝味是否反被拖累？傲人规模体量之外，精细化水平、核心盈利能力咋样呢？
3
上市以来“最差”盈利答卷
卖不动了？
市场观望，和基本面是息息相关的。
著名经济学家宋清辉一针见血指出，绝味食品拟赴港上市的动机，或与其业绩不佳、资金压力较大等因素有关。
就在2023年1月29日，绝味食品发布业绩预告，预计公司2022年营收66亿元-68亿元，较上年同比上升0.78%-3.83%；预计归母净利2.20亿元-2.60亿元，同比下降73.49%-77.57%。
什么概念呢？2022年或将成绝味上市以来净利最低一年。而营收相比2021年的24.12%增速，也称得上滞涨。
Choice数据显示，2017年至2021年绝味食品净利5.02亿元、6.41亿元、8.01亿元、7.01亿元、9.81亿元。且除去疫情突发的2020年，净利增幅都在20%以上。
对于业绩变动，绝味食品给出4点原因：首先，疫情原因部分工厂及门店暂停生产与营业；其次，疫情期间加大对加盟商的支持力度，导致销售费用增加较大；第三，报告期内原材料成本上涨幅度较大，侵蚀毛利率；最后，对比上一报告期，公司本期投资收益减少。
所言不虚，可细品大多都是外因，自身有无短板反思呢？
细分各季度，毛利率、净利率持续下滑。从2021年9月末的33.55%降至2022年9月末的26.47%，净利率更从19.58%大滑至3.65%。
2022年1月绝味食品开始产品全线提价，一季度毛利率回升至30.3%；2022年7月1号，绝味食品再次对部分品类进行调价，这次涉及品类补充，调价幅度跨越4%-20%，平均提价幅度7-10%（年初提价幅度约为5%）。
连续提价、门店扩张，营收仍滞涨、净利还大幅下滑，绝味产品是否有些卖不动了？一味开店扩张的边际效应、双刃效应是否在显现？
中国食品产业分析师朱丹蓬指出，目前绝味食品的规模效应比较明显，但鸭脖等卤味已到达天花板，如绝味食品未来不能在产品结构上进行创新、升级、迭代，毛利率可能还会持续下降。
据《中国餐饮品类与品牌发展报告2021》显示，2020年卤味赛道前五名品牌市场占有率仅占20%左右。其中，绝味食品占8.6%。
这已是一个很不错的成绩。餐饮低门槛的特殊性，让行业集中度极不分明。
行业分析师郭兴表示，中餐与西餐不一样，肯德基、麦当劳标准化后可形成马太效应，这是绝味食品们即便做到头部仍有瓶颈的原因，因为国人在吃的方面可选东西太多、地域饮食差异更要求中餐要有特色灵魂。
外部赛道看，暂且不说佐餐方面的潜在替代品，就卤味江湖本身也是波诡云谲。近年来，紫燕百味鸡、盛香亭、研卤堂、菊花开、王小卤等迅速发展，占据不少市场。
聚焦绝味食品所处的细分赛道，更大威胁来自增量天花板。
行业分析师于盛梅表示，早期绝味鸭脖吃到一定市场红利，卤味小吃品牌少，消费者对口味好的鸭货感到新鲜，愿意消费复购；而如今，各地新兴卤味品牌越来越多，口味也变化多元，分食力强劲。无论绝味、煌上煌还是周黑鸭多年来产品仍以鸭头、鸭舌等鸭货类为主，需警惕消费者的审美疲劳。
确实需要更多内在变化了。往期看，“年轻人啃不动鸭脖了”话题上热搜，从网友一些吐槽中或可更深体会业绩不振的更直接原因：
“又贵又没技术含量，我自己会做”“涨价涨得太离谱，吃不起了”“贵啊，抠抠搜搜拿几粒，一上称，二十几块”“都是冻货，还卖那么贵”……
有多贵呢？在北京地区，绝味鸭脖的招牌鸭脖要26元/斤，最贵的招牌鸭舌，要99元/斤。
或许，也有无奈。鸭掌原材料上涨约17%、鸭脖约20%、鸭头约166%..... 2022年原材价普遍上涨给企业带来不小压力。
4
可贵韧性 新窗口眺望
内外忧患中，也让绝味食品A+H之旅多了几分审视。
当然，有压力才有动力。上市本身代表了企业的发展信心、求变韧性、成长活力，应被更多鼓励。
负重前行中，绝味食品也有行业老大的“韧性”一面。
以2022年业绩为例，煌上煌归预计2022年属于上市公司股东的净利润为3000万-4000万元，同比下跌79.25%-72.33%，周黑鸭预计2022年净利不少于2000万元，2021年同期净利润为3.42亿元，同比下降94.15%。
可见，绝味食品仍是最能“赚”钱的，仍有一定的规模效应优势。
e互动上，绝味食品表示，适当加快门店扩张节奏，海纳百川项目推进，因地制宜的制定市场经营策略，通过加盟商委员会各层级组织的自驱力驱动，品牌营销和门店强基运营双管齐下，加大不确定情况下的门店抗风险能力。
显然，绝味食品也有查漏补缺、持续精进的一面。叠加疫情消逝、国民消费意愿抬升，坐拥规模优势的绝味业绩否极泰来、快速回暖也未可知。
需要指出的是，除了卤味主业，绝味还进行一些新业务战略布局。
2019年，正式决定把“构建美食生态”当作第二曲线。戴文军曾表示，绝味食品的能力还可以用来给特色食品和轻餐饮赋能，用作加速器。
主要有卤味、轻餐饮、复合调味料和行业上下游4个投资赛道，投资一系列公司。
比如正冲击创业板的藤椒油品牌幺麻子，背后就有绝味食品身影。累计投入金额超1.6亿元，合计持有幺麻子约17.12%股权。
当然，新窗口带来新机遇，也会带来更多投入、更多竞品、更多专业性、特色性要求挑战，考验绝味、戴文军的战略精准度、实操高效率。最贵深耕细作、最忌贪大求全。
可以肯定的是，熬过步伐沉重的2022，2023年的绝味食品资本动作、消费动作不缺看点。能否柳暗花明又一村？破壁业绩破冰H股？
体量退场、质量登台。
