《港湾商业观察》黄懿
6月29日，无锡海达光能股份有限公司（简称“海达光能”）上交所主板IPO已问询，华英证券为其保荐机构。
2023年3月1日，海达光能向上交所提交招股说明书并获受理，次月收到上交所下发的审核问询函，历时十个月，公司才于2024年1月31日给出回复，且并未同步更新最新版招股书。
2023年度，全国光伏玻璃成品需求47.598亿m2，公司销售了1.22亿m2光伏玻璃，市场占有率为2.57％。可见，海达光能的市占率并不出众。
01
毛利率不及同行，核心产品单价下滑
2019年至2021年以及2022年上半年（报告期内），公司的营业收入分别为2.6亿、6.03亿、9.08亿、6.44亿，其中，2020年同比暴增了131.44％。归属净利润分别为1996.86万、9519.93万、8146.38万、5079.70万。值得注意的是，在2021年，也就是公司营收规模同比增长50.67％的同时，净利润下滑了14.42％，出现增收不增利的情况。
同一时期内，公司的毛利率分别为17.55％、24.02％、16.93％、14.17％，整体呈现下降趋势。反观可比同行的毛利率均值分别为20.03％、32.41％、22.76％、16.10％，仍然保持着差距。
此外，海达光能的研发费用率也低于同行均值，期内分别为3.53％、3.54％、3.37％、2.52％；可比同行均值分别为3.14％、3.30％、3.55％、3.12％。
公司主营业务收入按照产品类型可分为光伏组件玻璃、BIPV及其它特种玻璃，其它特种玻璃主要包括汽车玻璃和家电玻璃等。报告期内，光伏组件玻璃占主营业务收入的比重分别为88.17％、95.47％、96.43％和97.74％，公司聚焦于光伏组件玻璃业务。
报告期内，自营光伏组件玻璃收入占光伏组件玻璃收入的比重分别为88.21％、75.64％、78.13％和83.06％，是光伏组件玻璃收入的主要组成部分，其毛利率分别为16.20％、26.30％、18.83％、15.60％。
据悉，光伏组件玻璃贸易毛利率受所交易的商品型号、品质影响波动较大；光伏组件玻璃受托加工毛利率较高，但由于受托加工规模较小，毛利率受加工费调价影响较大，业务毛利率波动幅度较大。
其中，双玻组件封装玻璃（2.0mm）的收入占比最高，分别为3.94％、66.12％、68.89％、83.04％。在此期间，双玻组件封装玻璃（2.0mm）的单价出现下滑，其分别为22.01元、26.54元、21.14元、19.91元。结合问询函回复内容，2021年至2023年，该产品的平均售价分别为21.14元、19.56元、17.37元，亦是呈现下滑态势。
报告期内，双玻组件封装玻璃（2.0mm）的毛利率也不断下滑，其分别为20.10％、30.48％、20.81％、16.00％。
海达光能指出，随着光伏玻璃行业政策调整及光伏行业下游需求变动带来的供需关系的变化，公司自营光伏组件玻璃价格出现了较大幅度的变动。2019年至2020年上半年，光伏玻璃价格走势相对平稳，2020年下半年开始受阶段性需求释放支撑，光伏玻璃供不应求，价格是行业高点。2021年部分光伏玻璃新线点火，供需矛盾缓解，价格回调。随着2022年光伏玻璃新产能持续投放，供需关系转变，加之硅料价格连续上涨影响了终端装机量，光伏玻璃需求受到压制，导致光伏玻璃价格低位震荡。
对于毛利率的持续下滑，2022年1-6月，自营光伏组件玻璃毛利率进一步回落至15.60％，除受到市场供需影响外，疫情影响、运力短缺导致的销售运费上涨对毛利率下降影响较大。2019年销售运费计入销售费用，2020年至2022年1-6月，销售运费计入主营业务成本，自营光伏组件玻璃运费金额分别为513.28万元、1598.83万元和2141.03万元，占自营光伏组件收入的比例分别为1.19％、2.35％和4.11％。
2022年上半年，销售运费对公司自营光伏组件玻璃毛利率影响较大的原因，一方面是运费上涨；另一方面是公司客户结构改变。2022年上半年，公司对晶科能源的销售额由2021年的4630.26万元增加至1.58亿，占营业收入的比重从5.10％提高至24.54％。由于晶科能源位于江西上饶，相比天合光能等江苏省内客户，公司销售时的运输距离较长，运费较高。
02
依赖前五大客户，应收账款周转率弱同行
对于海达光能提及客户结构的变化对其造成的影响，实际上，海达光能十分依赖前五大客户。
报告期各期，前五大客户占公司营业收入的比例分别为56.57％、80.74％、78.71％和80.54％。最大客户均为天合光能，其收入占比分别为14.90％、64.01％、59.25％、38.25％。
上文提及到的晶科能源，在2021年及2022年上半年，其收入占比分别为5.10％、24.54％，第二年直接变成海达光能的第二大客户。
受到客户影响较大的还有公司的应收账款。
在此期间，公司应收账款前五名客户账面余额占比分别为68.25％、86.23％、81.55％、87.95％。其中，天合光能一直保持着较高水平的占比，其分别为20.79％、69.40％、50.87％、37.34％。
与此同时，公司应收账款账面价值分别为6867.99万元、1.47亿、3.23亿、3.23亿，占流动资产的比重分别为34.15％、40.26％、34.05％和38.17％；应收账款余额占营业收入比率分别为30.06％、26.39％、36.74％和25.84％。应收账款周转率分别为4.46次/年、5.08次/年、3.69次/年、3.87次/年，可比同行均值分别为3.78次/年、4.88次/年、6.10次/年、6.21次/年。
显而易见，海达光能的应收账款及其占流动资产的比重正在逐年攀升，同时，应收账款周转率虽然有所提升，但是远不及同行表现。
在此之余，海达光能的库存商品还出现过大幅增长的情况。报告期内，公司存货账面价值分别为1994.98万元、3159.68万元、6222.42万元和3855.05万元，占流动资产的比重分别为9.92％、8.66％、6.56％、4.56％。其中，库存商品分别为990.44万、931.82万、3493.18万、1857.61万。
海达光能指出，2021年末原材料金额和库存商品金额相比其他年度较高，原因为公司根据2021年末光伏玻璃原片价格走势适度增加了备货，并与天合光能协商后增加了约占其半个月采购量的安全库存。
03
银行借款攀升，应收账款保理金额波动较大
在应收账款攀升之余，海达光能的现金流逐渐承压，并不断扩大短期借款的规模。
报告期内，短期借款分别为6514.396万、5508.40万、2.43亿、1.35亿；银行借款（包含保证、质押、抵押等担保方式）余额分别为5637.34万元、5500.00万元、7740.00万元和7965.66万元。
海达光能披露称，公司短期借款主要由银行借款、应收账款保理和未终止确认票据贴现款构成，短期借款2021年末余额大幅增加、2022年6月末余额下降均因为应收账款保理余额变动。公司特别指出的短期借款的应收账款保理，其分别为0、0、1.48亿、5557.16万，应收账款保理金额是指企业将应收账款转让给保理商所融得的资金额度。
报告期内，天合光能、中节能为公司提供了供应链融资渠道使得公司可以将对其应收账款通过对应的商业银行进行无追索权的应收账款保理。公司通过与付款承诺函的接受银行签订保理合同的形式回笼货款，虽然保理合同中约定此交易的类型属于公开型的无追索权保理，出于谨慎性考虑，公司未终止确认进入保理计划的应收账款，仍将其在账面列示。
由于进入保理的应收账款未终止确认，公司将从银行融到的资金确认为短期借款。天合光能等客户与公司的货款结算方式包括银行承兑汇票、商业承兑汇票和出具付款承诺函等，期末付款承诺函金额主要由天合光能等客户资金状况决定，因此，公司期末应收账款保理金额波动较大。
著名经济学家宋清辉指出，“公司‘应收账款保理金额’出现波动的情况，或会存在诸多风险，例如坏账风险增加、现金流出的损失以及资金机会成本损失等。这些风险继而会影响企业的正常运营和财务健康度。因此，企业在进行相关保理业务时，应充分考虑风险因素，并采取相应的风险管理措施化解风险。”
报告期内，公司的经营活动所得现金流量净额分别为-1456.33万、-3168.38万、-1.94亿、-2998.09万。
海达光能指出，公司经营活动现金流持续处于净流出状态，其中，2021年净流出金额较大。2021年，经营活动现金净流出金额较大，主要因为当年末未终止确认的应收账款和票据通过保理和贴现取得的资金划分为筹资活动现金流入，金额合计为1.62亿，剔除此影响因素后，2021年经营活动产生的现金流量净额为-3148.9万元。
经营活动现金净流出的主要原因是采购付款和销售收款账期不一致叠加报告期内销售规模持续大幅增长。按照行业结算惯例，光伏玻璃原片厂家销售原片时采用“先款后货”结算模式，同时，光伏组件厂家采购经过深加工的光伏玻璃时通常有1-2个月的账期。
此外，公司的资产负债率分别为58.24％、55.16％、67.99％、58.81％；可比同行均值分别为59.87％、47.48％、47.26％、51.41％。显然，海达光能的偿债能力未能达到标准线。
04
存对赌协议，两年分红上亿元
虽然偿债能力和现金流情况不理想，但并不妨碍海达光能进行分红。
2021年6月17日，公司股东会审议通过利润分配方案，同意以公司截至2021年5月31日累计未分配利润2.44亿为基数，向股东分配现金股利8000.00万元。
2022年6月20日，公司股东大会审议通过2021年度利润分配方案，同意以2021年12月31日的总股本1.25亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币2元（含税），共计派送现金红利人民币2500万元。
与此同时，公司还存在对赌协议，并遭到监管部门的问询。
招股书显示，公司股东毅达高新、金灵医养、金投嘉泰、惠乾汇鑫、惠开正泽、惠之信、惠之成与海达光能及其相关股东签署的投资协议中存在股份回购等特殊权利条款，如公司未能在2024年12月31日前实现合格IPO，则上述股东有权要求公司或原股东或实际控制人或公司核心人员购买其股权；（2）公司股东产发国盛与海达光能、实际控制人及相关股东也签署了包含回购权等特殊权利的协议；（3）2021年12月，毅达高新等投资方与公司及相关股东签订了补充协议，对原协议中约定的海达光能为对赌条款义务人的内容进行了修订，公司自始不作为对赌条款的义务人，不承担任何回购义务；（4）海达光能及其相关方与产发国盛就对赌协议终止进行约定，协议约定的特殊条款在公司提交合格IPO申请时（以上市申请文件获得相关监管机构正式受理之日为准）终止效力，但附恢复条款。
由此，监管部门要求海达光能回复，1，相关方与毅达高新等7名投资者签署的补充协议中关于“公司自始不作为对赌条款的义务人”的约定是否构成回购责任的“自始无效”，发行人是否仍作为对赌协议签署方，相关特殊权利条款的会计处理是否符合《监管适用指引——发行类第4号》“4-3对赌协议”的规定。
2，对照《监管规则适用指引——发行类第4号》“4-3对赌协议”的相关规定，说明产发国盛与公司及相关方签署的相关特殊权利条款是否符合监管要求，如否请予以整改。
3，是否存在其他股份回购、业绩承诺及补偿等对赌协议或类似安排，如有，是否已真实、彻底解除，发行人及其实际控制人与相关股东是否存在其他利益安排，相关条款或安排是否违反法律法规禁止性规定或损害其他股东利益，是否存在股权权属清晰等风险、纠纷或潜在纠纷。（港湾财经出品）
