01
四大因素有望助推券商股价回升
下半年证券和保险行业投资观点，我们的标题是“迎接战略配置的时间窗口”。我们认为证券行业和保险行业在当前既有行业的贝塔，又有行业的阿尔法又处于估值比较低的水平之上，有一波比较好的修复行情。证券行业往后看我们觉得有四大因素有望助推股价回升。
第一、证券行业最近估值大概是在1.4-1.5倍的估值上，跟历史上比较低的时期相比，2018年当时股票质押风险暴雷所以行业PB的估值低点到过1.08倍。但是如果行业特殊时间点把它剔除掉，比如说18年这段时间，包括14、15年高点也剔除掉，包括今年上半年也剔除，事实上行业还是有一个比较显著估值的锚。2014年以前行业的PB估值大概是在1.6倍到2.5倍之间，2017年到2018年处在1.7-2.5倍，19年以来是在1.6倍到2.5倍的水平上。
今年上半年叠加了疫情，尤其是上海、深圳主要的一些发达地区疫情又叠加了美国加息、俄乌冲突包括其他的一些因素，导致今年的三四月份资本市场非常悲观。我们往后看经济在不断的修复，流动性还比较宽松，海外的因素对国内影响在边际的下降。因此回到估值的中枢的位置上，比如说1.6倍到2.2倍区间，当前1.4-1.5倍，修复的空间足够大。
今年下行过程中有很多个股破净，截止到6月14号有10家，这个数据比2018年最低点的时候还要多。有一些头部券商即便是修复了一点估值之后比2018年最低点还要低，从估值的视角来看我们觉得是性价比是比较突出的。
图片来源：广发证券发展研究中心第二从行业的监管政策视角来看，监管政策如果拉长时间周期来看，过去的十五、六年有过的三轮完整的监管周期，基本上6年到7年左右一次完整周期。2019年以来我们国内叫高质量发展新的阶段，融资端改革和投资端改革作为系列的驱动。那往今年下半年去做展望，我们国内的这些改革还在如期推进。这些改革我们可以选几个重要的来讲，第一个是全面的注册制。
全面注册制去年中央经济工作会议、今年两会都明确提出来我们今年要全面落实。今年全面注册制落实我们判断下半年就会有相应的动作。如果全面注册制释放出积极的信号，对于证券行业、资本市场可能都会有比较大的影响。比如说投行审批的效率的提升；比如注册制情况之下对于资本市场生态环境会有改进，会加速退市制度落地，把更多的更优秀的上市公司引进来。第三如果参照创业板、科创板20%涨跌幅制度放开，主板也实施对于全市场成交量、活跃会有进一步帮助。
我们判断全面注册制是过去两三年资本市场改革以来最大的一个政策。其他政策包括科创板的改革，科创板今年7月22号是三年，目前正在进行科创板做市商交易制度的征询意见阶段，不排除今年下半年尤其三季度可能推出科创板的改革。做市商交易制度对于进一步丰富证券公司非方向性资产配置能力是有非常大的帮助。海外华尔街顶级投行30%-50%的收入来自于做市业务，我们国内目前在新三板上、在公募REITs上、在ETF上也有做市，但是量还很小。科创板是一个比较大、比较活跃的市场，如果证券行业开始在里面做市随着以后规模的扩容，我们判断做市业务的收入会不断提升。
其他一些政策包括中证1000股指期货、股指期权的征求意见、进一步丰富衍生金融工具，促进公募基金行业健康高质量发展相关指引，包括当前港股市场互联互通不断扩容，明显能够感觉到最近这一段时间尤其是6月中旬以来资本市场改革有一个提速的信号。改革对于证券行业而言更多的是对基本面，对证券行业新模式、新的业务特征会有一些帮助。
第三行业基本面整体在修复并且趋势向上。2019年以来证券行业不再像过往一样高度同质化，更多体现出差异化的特征，尤其是像财富管理、投行资本化这些业务不断丰富，使得证券行业大小公司之间盈利能力带来很大的变化。同时尤其是财富管理业务如火如荼开展之后，我们明显能感觉到证券行业来自于财富管理业务收入比重在不断的提升，对证券行业的估值稳定以及不断提升是有支撑。海外高盛、大摩，2009年以来大力发展财富管理业务，相同ROE水平之下PB的估值得到了明显提升。高盛和大摩做比较，财富管理业务发展更好的大摩它的估值水平跟高盛比也有30%左右的一个溢价。
我们回过来看基本面，今年上半年估值有比较明显下行，从基本面角来看应该是一季度业绩上市公司层面有40%出头同比下降。下降的主要因素是跟市场同步的一些要素，比如说成交量适当收缩，公募发行的数据有些萎靡，更核心是泛自营的业务包括一级市场和二级市场有所下降，出现了一定的浮亏。但是这些因素我们把它看作一个同步指标来看，市场的不断的向上修复，上证指数也从2863的低点到了3300点以上，这种背景之下证券行业的基本面盈利是在不断的修复的，预计二季度会比一季度环比有个大的上涨；
第四从流动性的逻辑角度来看，因为证券行业它本身是一个贝塔性属性很强的行业。基本上上证指数涨1个百分点，证券行业逻辑上是能涨1.5个百分点到3个百分点之间的幅度。流动性我们从证券行业视角来看更多是二级市场的成交量或者换手率。如果更大一个视角来看就是全社会流动性。事实上股票市场流动性跟全社会口径的流动性并不矛盾，因为股票市场流动性是社会流动性的一个小的池子。当经济处于不断修复过程中、流动性宽松的过程中，处在相对初期的阶段，事实上社会流动性会蔓延到股市流动性里来，所以资本市场在宏观经济从衰退到复苏，流动性相对宽松背景之下权益资产的定价环境是非常有意义，证券行业也跟着获益。
展望下半年流动性来看，不管是从社融角度还是从D2007指标来看，应该都会延续比较长时间的流动性宽松。因为我们现在货币政策的导向除了稳物价之外还有一个稳经济预期并且是对于保就业也有相应的要求。我们判断下半年比较长时间里银行间的流动性也好社会口径的流动性也好都会比较松。我们以前做过相应分析判断，我们用社融的增速往上走指标来代替的情况下，发现每一次流动性宽松，社融存量增速往上走的过程里，券商板块的股价表现还是相当不错，与上证指数相比是1.5倍到3倍的水平。
02
下半年券商板块三条逻辑主线
行业基本面的逻辑每一次投资机会都会有不同的表现，像过去3年交易的是“困境反转”，去杠杆阶段性叫停之后，哪些公司质押风险相对大的反倒估值修复空间大；2020年那波炒的是并购逻辑，当时有一个银行跟券商进行整合的预期；去年三、四季度交易的是公募基金壮大的逻辑，都有比较清晰的主线。但是今年我们做下半年展望，一是流动性环境不错，流动性环境会对于像经纪业务、自营业务业绩弹性会有比较大的影响，另外刚才讲政策展望时候也说到了改革的预期在提速，这种状况之下对证券行业里面像投行业务、财富管理业务还有衍生品业务等机构业务确实是有比较大的提振。
因此我们觉得下半年从投资机会角度来看可能面、点会更散一些，有不同的逻辑主线。我们觉得有三条主线还是值得去关注。第一条逻辑主线是财富管理。因为我们国内居民财富入市即便是今年上半年股票市场的表现很差，公募的回报率也差强人意的情况之下，我们看到其实居民的资产配置结构还在发生由投资性的房地产、非标的理财向标准化的金融资产转变的一个过程。
年初的时候公募基金余额去年12底是25.7万亿，今年4月底是25.2万亿，看起来少了几千亿，但要考虑到1-4月份权益类基金净值是出现比较明显的收缩，其他类型的基金尤其像固收+也出现了回撤。少了这几千亿事实上是远远的小于净值下降的资金，也就是说1-4月份还有比较多的资金进入了公募基金的业务范围，只不过结构可能是更倾向于进入固收类的产品类型。
证券行业在居民财富趋势入市的状态下，进入标准化金融资产的状态下，证券公司在代销上，在资产管理上都还有比较大的业务空间。我们其实也测算过，不同的证券公司代销业务收入加上资产管理业务收入，我们拿出来跟证券公司的营业收入做比较，也就是说看它在营收入里面的占比，我们发现有不少公司已经在30%以上了。这条逻辑主线随着下半年公募基金的销售重新回到一个比较正常的水平上或者说资本市场反弹的过程当中，存量的产品申赎比会发生向净申购方向演进，下半年的财富管理逻辑会更加顺畅。
如果大家要再看更长的对比数据，也可以看一看美国2006年到2020年这段时间金融股股价表现。我们做过统计250多家美国上市的金融股在这个时间里能持续跑赢标普500的事实上只有15%左右，但是15%里面的比较大的比例跑赢是财富管理或者资产管理的一些上市金融标的。
第二条线可以关注投行以及资本化业务。因为不断地提升融资比重是我们国内资本市场重要的功能，全面注册制一定会使得证券公司相应的业务收入进一步提升。事实上我们看投行业务收入在报表里面比重是在不断提升的。2019年以前大概是10%-12%，最近一两年上升到了13%-15%左右，要考虑到别的业务收入其实也在上升，占比相对值还能提升说明投行收入比财富管理或者比经纪业务等其他综合上升的幅度要大。投行不单是承销保荐业务收入，事实上还有一级市场的投资。因为证券公司下面基本上有两家一级市场投资公司，一家是自有资金，另外一家PE股权投资子公司，这一家大部分资金是外面募集的，自有资金不允许超过20%。这两个平台最近两年对于证券公司的利润贡献是越来越高。去年年报里有一些公司一级市场的业务能够占到整个合并报表口径下超过30%，比重是特别高。
图片来源：广发证券发展研究中心第三是非方向性资产配置能力。2017年以来证券行业金融资产占总资产的比例是在快速上升的。2017年头部券商基本上20%上下，到了去年还有今年一季度接近50%左右，等于一个证券公司总的资产里面有一半是投向了泛自营领域。所以自营业务的波动对于收入、对利润的影响是在加大的。这种背景之下，你能不能把非方向性业务做起来，不断熨平业绩的波动，使得整体回报处于上升状态或者平稳的状态，二级市场肯定会对这类公司给与更高估值的溢价。我们拉了一个数据2017年到2021年这五年里，头部券商中信、国君、中金平均这几年的投资回报率能做到8-10个点水平，其他券商普遍是5.5-6.5，我们估计一些中小券商可能稳定性更差一些，波动率会更大。
非方向性资产配置能力其实反映到业务上就是做市业务能力的大小、强弱还有量化对冲交易能力的大小、强弱以及衍生品的业务能力。像中证1000的股指期货股权推出来、科创板做市商制度推出来这类业务在头部券商之间的优势会进一步强化和巩固，所以我们判断这几条是能够不断孕育比较好投资机会的一个线索。
03
寿险板块弹性大、拐点可期
寿险我们看下半年或者说对明年上半年做展望，可以更加的乐观一些。因为这个时间点上来看在居民储蓄意愿比较强的情况之下，我们明显能感觉到保障类产品有一个比较好的销售的环境。尤其是今年以来保险公司比较热卖的增额终身寿得到了比较大的认可。上了一定年龄的人开始考虑养老的问题，这也是很现实的问题，希望获得的是一个稳定的、预期的回报。增额终身寿如果长期来看有3个点以上收益率还是比较有吸引力的。因为利率站在长期看是往下的判断来看3出头的回报率还是不错的，加上权益市场或者理财产品收益波动性太大，稳定性远远不如寿险的一些产品。
同时我们看到现在保险行业代理人开始出现企稳的状态。过去两年人是在不断脱落的，但是脱落到一定程度后应该会有见底的过程。我们看到今年3月份以来各家保险公司的代理人存量数据脱落率明显在下降。我们从数据统计的角度来看像本科及本科以上的代理人最近几年确实上的很快。19年的时候只有23%不到，去年近30%代代理人有本科及以上的学历，对于代理人队伍的质量的提升也好，对于存量代理人的数量稳住也好都有积极的帮助。
保险行业我们可以看得到会有产能的不断的提升。本身留下来人他们的产能就很强，相对比较高，再加上现在吸引的高质量的人员比例在上升。因此产能过去2年确实是比以前速度在提升。因此我们看下半年新单保费有可能是逐渐收敛的，一部分保险公司应该是能做到正增长。其实今年上半年已经有个别保险公司连续几个月同比是正增长，这种数据跟2021年、2020年每月同比基本上都是-30%左右相比是一个大的改观。所以我们从这个角度来看确实是有比较强的边际上的改善。
不管是长端利率、股票市场，还是房地产因素都在发生一些变积极的变化。利率今年10年期国债利率比较长时间是稳定在2.8%-2.9%水平上，对于保险的责任准备金的补提还有一定的压力，今年还要补提保险责任准备金，但是跟去年的补提力度相比是明显的减缓，幅度上是大幅下降的。
如果权益资产有比较好的改善，因为保险有10%-15%的资产是配置在权益上，对于投资收益的改善也有比较直接的帮助。我们也知道房地产相关的业务在改善过程中，政策在不断的出台“房住不炒”情况之下“因城施策”，部分城市也出现了交易数据回暖。这种背景之下房产公司的业务质量会改善，保险公司通过股权、债权、非标等一些方式投下去的资产也会改善。去年投下去的资产也会改善，去年三、四季度是一个比较悲观的时间窗口，现在往后看应该是边际改善的趋势，所以保险的支付两端应该是在改善中。
总结论上来看财产险行业是属于戴维斯双击的过程里，寿险行业进入到迎接拐点的状态。当前估值水平非常低，估值修复也能带来比较大的投资机遇。
