美元回流,卡了谁的脖子?

美元回流,卡了谁的脖子?
2021年04月17日 20:45 格上理财

巴西加息,俄罗斯加息,土耳其前些天甚至因为加息换掉了两年内的第三任央行行长,为什么新兴市场国家的央行,会在这样一个迫切需要资金的复苏初期收紧流动性?

市面上普遍的解释是:美元回流。

那美元为什么会回流,是美联储的“潜在加息”还是美国政府“收割世界”的阴谋?

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资本争夺战

资本在全球进行流动,满足各地实体发展或者资产泡沫对资金的需求,刺激经济或者留下一地鸡毛。但没有任何国家会抗拒低成本资本的主动流入,因为任何依赖外资的国家就像一家对冲基金,低成本融资(引入国际资本),投入高收益的项目(发展经济)。

所以就会出现两种风险,第一种是赎回,第二种是投资回报率不及预期。两类都可能会引发“债务危机”,而且往往同时发生,就像现在的公募基金,收益率回撤,导致爆发大规模的赎回潮,抱团之下不得偷偷撤退,然后白马股发生踩踏。

如2014年的欧洲主权债务危机爆发,“欧猪四国”希腊、爱尔兰、西班牙、意大利,因为其融资的目的,主要是缓解国内的老龄化压力,为养老基金输血,而不是投入生产,这等于借钱去花而不是孵蛋,那债务显然是不可持续的,总有一天会被催债上门,最后无非借新还旧,MMT(现代货币理论)也不能违反朴素的生活常识,好一些的情况如意大利,缩减支出、节衣缩食,最坏的情况如希腊,不得不“变卖了整个国家”。

发展中国家则是另一类情况,即借钱弥补贸易逆差。最典型的例子是印度,十年印度的外债大幅飙升,利息偿还占到了中央财政的1/3,从数据看比美国还严重,原因很简单,近十年印度在“莫迪经济学”的指导下大力振兴产业,模仿中国搞“印度式改革开放和大基建”,进口连年增高的背后,是印度出口仍以铁矿石等基础原材料为主的现状,也就是说投入产出不成比例。所以印度卢比自2018开始便持续贬值,因为外债已经到了集中偿还期,结果无非借新还旧、借短还长,雪上加霜的是,新的借款人要求的利息大幅升高,这是信贷业的“古老悖论”——越缺钱,借钱成本越高。

印度外债持续飙升

这就是为什么后发崛起的中日韩三国,都发展“出口导向型工业”的原因,三国发展初期都有外债蹿升的情况,但通过出口振兴策略,获得了大量的外币(美元),同时增强了企业的竞争力,可以让这个“崛起循环”运转良好。而如印度、拉美,则缺乏一个出口促进政策,最后面临各种“中低收入陷阱”“中等收入陷阱”,“中高收入陷阱”,发展的过程如110米跨栏。

2

利率的驱动

在经济学家的文章报告中,我们经常听到的是降息、加息对经济影响如何,这是一种有意识的省略,但有时候也是一种严重的误导。

因为自古以来,不是利率决定实体发展,而是实体发展对资金的需求决定利率的高低。

比如今年以来美元的回流,本质原因不是“美联储的阴谋”,而是美国经济快速复苏,对资金的需求增加,体现在数据上,就是通胀上行,很多人一看美国通胀上升,根据“泰勒规则”,美联储是不是会偷偷的加息或者变得“更鹰派”?

类似观点的问题,在于颠倒了因果,实体对资金需求旺盛是好事,这意味着实体经济恢复良好,此时也不存在所谓过热的情况,美联储不可能和实体说,就因为你们需要资金,我就要加速抬高利率。

而利率的抬高,不全是美联储的主动行为,而是实体经济对资金需求大,资金供不应求,“价格”(利率是资金的价格)自动上一个台阶。

但随着疫苗普及,各国经济都在恢复,对资金都有很大的需求,尤其是缺乏创造“有效货币”能力的新兴市场国家,而且作为全球原材料的提供者,铜、油上涨,还会面临额外的通胀压力,最后的结果只能是加息(提高开价),留住资金,打压通胀。

我们观察美国的利率变化和美国宏观经济增速的变化,在1970年代之前,会发现非常明显的宏观经济驱动利率的情况,所以往往会出现经济快速发展和利率上行同时存在的情况,此时美联储有时候反而会“变相降息”以保障实体生产,而不是现在这样,利率下调了,接之而来的是实体的复苏。

我称之为从“实体驱动时代”换轨至“货币驱动时代”。但实体驱动利率,我们中国人可能会比较熟悉,比如2018年,流动性收紧,金融行业去杠杆,如果在美国,毫无疑问是央行在加息,但在中国,整个2018年,利率都在快速下滑,因为实体低迷,对资金的需求降低了,资金过剩下,自然“价格下跌”。

整个2018年利率都在降低

3

另类的“跷跷板”

金融市场某种意义上确实是宏观经济的领先指标,但作为资金最大的两个去处,二者对资金的需求往往会有一块“跷跷板”。

所以我们经常看到的是,在宏观经济好的时候,股市往往很难有很大的作为,牛市往往出现于衰退末尾的复苏期,或者经济繁荣的尾声。

2006年之前的A股,国内经济如火如荼,但股市毫无动静,市盈率甚至创下新低,因为实体经济投资回报率更高,资金都杀进实体了,股市持续失血,自然不指望有什么像样的涨势。而随着实体经济过热,不管中美都开始加息以遏制通胀,实体经济投资回报率骤降,反而市盈率极低的股票潜在的投资回报率极高,所以A股市场仿佛如梦初醒,开始“回归”实体经济,沪深300一度蹿升到6000点以上。

今年上半年,全球都在大规模普及疫苗,实体经济的复苏异常猛烈,不仅吸引走了潜在收益率极低的股市资金(市盈率普遍不低),还抬高了无风险收益率,美国十年期国债收益率一路上涨到了1.8%,导致各国大为紧张,包括美国自己,因为需要偿还的利息也增加了。

美国十年期国债收益率

所以今年上半年的股市肯定不会有像样的行情,在如此猛烈的复苏初期,这点不用经济学家们旁征博引也可以得出,但随着下半年各国复苏进入繁荣期,股市未必不会有阶段性的行情,但考虑到利率的大幅抬升和通胀的快速上行,实体很可能进入所谓的“滞胀”,即潜在经济增速降低,同时通胀高企,指望股市有多大的行情并不现实,此时更适合押注的是受益于流动性溢出和通胀上行的大宗商品,如白银、橡胶,二者未必不会重现2010年的走势,当然很难像当初那么疯狂,毕竟需求端还是弱势的。

4

美元的“资源诅咒”

美元始终面临“特里芬难题”:为了维持国际货币的地位,美国必须向外大量输出美元,那么美国只能长期保持贸易逆差,但为了维持美元币值的稳定,美国又需要维持贸易顺差或者控制贸易逆差。

整个美元体系,从建立的第一天开始,就开始坍塌,美元越流行,美元越弱,弱势美元反过来又抑制了美国霸权的扩张,很有些“天道循环”的意思。

在牙买加体系确立的初期,全球贸易规模的体量有限,苏联没有解体,中国尚未加入国际体系,日元、德国马克也抢占了一部分美元在国际贸易中的使用份额,所以“特里芬难题”没有生效;但随着苏联解体,中国彻底对外开放,到东南亚金融危机导致全球产能转移到中国,全球化以所有人没有意料到的速度推进,全球贸易对美元的需求大增,美元或者说整个信用货币贬值的速度飙升(当美元贬值的时候,其他国家也只能跟着贬值,某种意义上算是信用货币的一体化协作)

这套机制真正开始运转,伴随着的,还有全球优质资产的30年牛市,贫富差距以远超过去的速度拉开。

如果你在2000年之交买入黄金,不到300美元一盎司,到2011年超过了1900美元每盎司,而且我们可以想见的是,这个价格不是终点,或许在未来的某一天,我们会看到一万美元每盎司的黄金。尤其是当下,全球经济好时,黄金受益于美元走弱,全球经济衰退时,黄金又受益于货币宽松,黄金再难系统性“走熊”,除非遇到2011-2015年这样的“超级通缩”时代。

美元走弱,最典型的体现是美国10年期国债收益率稳定下滑,完美符合道氏理论——高点依次下移。

稳定下滑30年的美国十年期国债收益率

在阴谋论眼里,这自然是美国赖账的铁证,虽然现在美国未必没有砸低国债收益率“变相”赖账的心理,但整个过程,自一开始就决定了:全球化、弱势美元、资产泡沫和债台高筑的美国,四位一体。

类似的情况,在大英帝国时代已经发生过了一次,只不过有黄金做锚,印钞不敢肆无忌惮,虽然一步步变成了掩耳盗铃的金汇兑本位制。

本质上还是没有一个全球性的央行,以一国货币充当国际货币,自然会存在一国内外不能兼顾的冲突,只要一天没有一个“地球中央银行”,货币霸权既是一种特权,也是一种“资源”诅咒。

SDR是一类实践,但没有国家可以抗拒短期的甜蜜,所以从一开始,SDR就不可能长大。

5

最后

利率从来不仅仅是因为通胀、就业或者央行态度而调整,这只是最后一环。利率本质上是资金的价格,而资金作为一种特殊的商品,肯定有它自身的“供求关系”,你不可以说因为利率调整,然后会导致什么样的结果,你得知道前因后果。实体就像是资金的消费者,利率则是资金这项商品的标价,金融市场则是特殊的“购买者”——他只收藏商品而不消费。美元体系的衰退和资产泡沫不只是各国央行无节制的放水,从一开始,这就是一场“胆小鬼游戏”,它的高潮已来,但尾声尚远。

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