10月15日，隆基股份发布了大幅预增的三季度财报预告，股价却放量大跌，让众多持股坐等股价拉升的投资者人大吃一惊。
吃惊之余，投资者又分析原因。多数是说，因为光伏政策导致2018年利润基数较低，因而2019年利润同比翻倍的含金量就不足了。
然而，此分析忽略了一个细节，就是隆基股份本次下跌放出了巨量。10月16日，隆基股份股价下跌-8.6%，成交量高达35亿，成为2015年以来的最大量。
一般来说，股价高位放量下跌，往往意味着长期资金的出逃。作为长期资金运作的机构投资者，只有对个股基本面有了悲观预期才会选择卖出，而对悲观预期的一致性认识，才是放量的原因。
因而，本次业绩预告略微低于预期，只是其股价下跌的一个诱因。
融哥认为：隆基股份的融资饥渴症、PERC技术被HJT技术替代的可能性以及愈演愈烈的硅片尺寸路线之争，才是隆基股份未来发展的三大中期隐忧，而明年硅片环节可能的价格战，则是对隆基弗恩来说，尽在眼前的黑天鹅事件。
01
隐忧之一 融资依赖症
隆基股份成立于 2000 年，主营业务包括单晶硅棒，硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营业务
光伏的晶硅技术路线，一直有单晶硅与多晶硅的竞争。在2016年之前多晶一直占据着主导地位，但在2016年“金刚线切割”的新技术应用为行业带来了变革而隆基股份正是金刚线革命的技术推动者，并由此建立了技术壁垒，形成先发优势。
目前，在单晶硅片方面，隆基股份市占率第一，在单晶组件方面，全球出货第三。
然而，这一风光数据的背后，隆基股份现金流的隐忧一直挥之不去，而其严重依赖融资进行发展的弊病，也值得重视。
隆基股份是在2012年上市，上市当年营业收入17亿，而扣非净利润为-1.12亿。直到2016年前，隆基股份的盈利状况一直不好，而现金流则更差。
图2：公司净利润
光伏行业本身是是靠政策扶植起来的，那么产业链资金源头之水，很大是来政府的补贴资金，因而行业内现金流普遍较差，隆基股份也难例外。
据统计，隆基股份自从2011年至2018年，累计实现净利润88亿元，经营现金流量净额仅仅为36亿元，净利润现金流含量仅为40%，大量的现金流转为公司的存货与应收账款。而公司的发展，更是全靠股权与债务融资。
图3：公司经营现金流
截止到2019年二季度，隆基股份应收账款高达48亿，而2012年仅为3.7亿，增幅超过12倍。而3季度末存货高达55亿，与应收账款加在一起超过100亿。
此外，光伏硅片行业是典型的重资产行业，固定资产比率较高，截止到2019年2季度，公司固定资产139亿，此外，还有高达10亿的在建工程。
对于2012年刚刚上市的隆基股份来说，显然没有如此高的现金流造血能力，因而隆基股份自上市以来，已经进行多次融资。并被冠以融资专业户的称号。
据统计，隆基股份自2012年上市以来，6年间直接融资已达到103.15亿元，其中，IPO募资15.75亿元，2015年-2016年先后2次定增募资共49.40亿元，2016年发行10亿公司债，随后2017年发行28亿可转债，2次发债共计38亿元
也就是说，隆基股份上市后直接融资103亿，而仅仅创造了40亿的经营性现金流流入，因而在隆基股份资产与市值膨胀的背后，公司业绩含金量的质疑也不绝于耳。
然而，这并没有结束，隆基股份仍旧在疯狂的扩产之中。截至2019年8月，隆基股份2019年已发布9项产能投资计划，总投资规模合计约177.7亿元，2019年2季度，公司经营现金流仅仅24亿。
以目前经营性现金流要支撑整体的扩张规划略显不够，隆基股份或许又要进行新一轮的增发或则债务融资。不断进行产能扩张，通过规模效应降低成本，力图在硅片环节保持垄断地位来保持竞争优势，抵抗外部竞争者的入侵，这是隆基一贯的策略，截止目前还算成功。但是，过度的举债经营，就是像是一个巨大的疯狂滚动的雪球，或许会越滚越大， 但如果遇到意外情况，那可能就是粉身碎骨。
02
隐忧之二 电池技术路线PERC与HJT之争
光伏产业链近年来快速发展的本质是技术驱动降本提效，只有迎来平价上网，才能摆脱行业对补贴的限制。目前的PERC电池技术的推广，带动了光伏组件的转换效率的提高，推动了更大区域的平价上网的运营，而隆基股份正是单晶PERC技术的推动者，并借以将优势扩展到组件领域，但这目前似乎遇到了瓶颈。
PERC电池技术，其实验室最大转换效率为22.5%，目前国内最高效率已经达到22.2%，这显然还不能再支持更大范围的平价上网。
而HIT技术理论最高转化技术为25.1%，这就大大增加了光伏平价上网的范围。业内人士预测，在PERC电池之后，HJT将成为高效电池的方向
早在2019年5月22日，通威太阳能、上海微系统所、三峡资本在成都通威国际中心正式签订硅基异质结SHJ太阳能电池产业化战略合作协议据了解，量产化SHJ太阳能电池光电转换效率将超过23%，结合通威太阳能超高效组件技术，有望实现所生产的太阳能组件功率达到500W，超过目前高效组件40%。
然而，作为目前单晶组件第一的隆基股份，在HJT技术方面却踟蹰不前。如同诺基亚面对智能机的矛盾一样，目前隆基股份单晶PERC电池转换效率位居第一，很难自我挑战。然而，在PERC已经确定产能大量溢出的情况下，HJT成为下一代技术热点是普遍被认可情况下，如果隆基股份的技术层面仍停留在PERC上，一旦HJT技术成为主流，或成为公司未来业绩增长的瓶颈，甚至是严重的产能过剩。
03
隐忧之三 硅片尺寸路线之争
硅片市场的竞争之前的单多晶技术之争，基本上已经尘埃落定。然而，尺寸之争又起。
硅片做为光伏行业产业链上最为重要的一环，决定了整个下游的技术跟进与对接。如上所述，目前的光伏技术，仍不能支撑更大区域的平价上网，因而做大硅片，也成为新技术的一个突破方向。
单晶硅光伏产业链核心原料就是硅，随着硅成本的不断下降，再继续下降的空间就非常有限，非硅成本的比重在加大，因而降成本关键在非硅环节
大尺寸硅片对产业链成本的降低，在于因大而带来的非硅成本的摊薄。比如在电站建设环节，使用大硅片高功率组件可以减少支架、汇流箱、电缆、土地等成本，从而摊薄单瓦系统成本而在组件环节，用大硅片可以摊薄边框、玻璃、接线盒、人工等成本，所以使用大硅片的电池对组件厂商更有吸引力
当前，M2（边距156.75mm，直径211mm）硅片为行业主流尺寸，而硅片大尺寸目前形成了以隆基主推的166(M6)大硅片和以中环主推的210（M12)大硅片两大阵营目前看，理论上210比166更有优势。
根据中环股份的测算，210比166在电站建设环节节约12%的BOS成本（除组件以外的系统成本），相应的LCOE（平准化能源成本）降低4.1%
同样在在组件环节，210比166优势也比较明显，M6相对M2组件成本降低2.81%，M12则降低16.8%，相当于M6对M2降低5分的成本，M12则大幅降低降低2毛3的成本
硅片大尺寸已经成为趋势，目前看，通过尺寸的扩大来降低成本成为首选。 当然，考虑到目前生产设备的兼容性，166尺寸还是占有一定优势。但是从尺寸方面，未来尺寸越来越大是必然的。
166和210的竞争，将会是是个长线竞争。假如隆基跟进，则需要淘汰目前的许多产能，还需要大笔投资，依据隆基目前的体量，这个投资是巨大的，二级市场难以承受假如隆基不跟进，那么一旦12寸成为行业主流，隆基只能被淘汰，这又是一个船大难掉头的问题。
04
硅片环节价格战风险
最后，业内人士分析，硅片尺寸之争所带来的，或许是明年硅片的价格战。进一步的推测，首先发起价格战的大概率就是隆基股份。
分析认为，隆基降价会有有两个原因，一是目前主流的M2的竞争力下降，只能降价才能维持市场份额。其次就是166尺寸的推广，只能通过价格战来限制210的市场推广。对于老的生产线来说，166尺寸改造可以兼容，但对于新生产线来说，210尺寸竞争优势明显。所以隆基既有发动价格战的动力，也有不得不进行的苦衷。
从另外一个角度，目前的光伏产业链，只有硅片环节，仍有较好的利润，而面临2020年开始的光伏电站全面退补，硅片环节的利润压缩也是势在必行。商业逻辑上，也不能用国家的补贴，培养出一个有着过高利润率的企业。
当然，这只是一种推测。但光伏行业永远是追逐成本的游戏，谁的成本低，谁就能成为王者，不管以前你多么优秀，只要你的成本低于竞争对手，很快你就会被市场淘汰，这是不变的法则。
光伏行业每项技术革新都会为企业带来一个新的起点，没有及时跟进的企业将会被甩掉，进而淘汰。短短二十年，光伏行业已经有三任中国首富折戟沉沙，曾经的行业龙头尚德、英力和汉能，都如一道流行划过。
同时面临电池技术替代的风险与中环大尺寸硅片的威胁的隆基股份，仍旧押注垄断单晶硅片，押宝PERC电池技术。或许，没有人知道，已经尝到甜头的隆基股份，继续选择疯狂融资疯狂扩展之路，到底会驶向何方。而明年的硅片价格战的风险，更是不得不防。
