思维导图
引言
本周中央政治局宣布，二十届三中全会将于7月15至18日在北京召开。改革开放后历届三中全会都着力于深化改革和推进国家治理现代化。而第二十届三中全会，必将针对新形势下中国式现代化面临的新问题、新挑战，做出深度探讨与总体部署，指引未来五年中国全方位的发展。
而各位读者，想必格外关注，接下来的三中全会，是否会针对房地产与宏观经济做出指示，进一步应对房地产行业潜在的波动与风险，解决居住长期住房需求和完善住房保障机制，深化地产行业长效机制，为经济发展找到新动能、新路径。
我们邀请了专家，与您一起探讨三中全会可能涉及到的地产问题，从土地财政转型、城镇化推进、住房保障体系和国企地产公司四大维度入手，对三中全会的地产方向做出前景展望。
问答实录
①丨土地财政转型：降低依赖、丰富收入、促进流转
- 推动宅基地流转，释放土地要素价值
主持人：
我们知道，中国的财政周期与地产周期关联密切，土地出让金也推动了过往近30年的基建繁荣。而后续地产行业景气度下行，土地出让不可持续依赖，财政方面是否在三中全会会有新的变化？对于土地要素，后续的政策方向是否会释放其价值？
1丨地产景气度下行，拖累地方财力
的确，从2021年开始的地产下行，严重拖累了地方财政。可能很多投资人认为，地产下行仅仅只影响卖地收入，但是实际上地产下行会拖累整体土地价值，不仅影响地产行业购置住宅用地，也会全面带动商业用地、工业用地价值下跌。
2021年，统计局房地产企业土地购置费就开始同比下降，然后在2022年和2023年，包含所有主体（不仅限于地产公司）拿地的国有土地使用权出让收入下跌幅度超过房地产企业土地购置费。具体详见下图。
图：房地产企业土地购置费和整体土地出让金变化
数据来源：Wind，嵩山论市另外，地产景气度下行，拖累土地价值，使本身凭借土地作为抵押物的融资开始下降，最终拖累城投平台的偿债能力，造成地产风险向城投传导。具体机制详见下图。
图：土地价值下降和城投偿债能力影响机制
数据来源：嵩山论市整理2丨政策前瞻：丰富收入、降低土地财政依赖
既然房地产景气度下降，导致土地出让金不可持续，那么地方财政就需要找到其他路径，丰富收入。从2022年开始，整体土地出让金占地方财政总收入的比例，就从高峰时期的45%，下降到26%左右。在这个过程中，尽管土地价值下跌，作为抵押物的增信融资能力下降，但是地方债务规模和杠杆率都有稳步提升。具体详见下图。
图：土地出让金占地方财政总收入比例、地方政府杠杆、地方政府债务余额
数据来源：Wind，嵩山论市地方在土地出让不可依赖的背景下，就进一步开拓其他收入来源。其中，三中全会可能涉及到的重要方面，或有对一些完全纳入中央收入的税种做一定“下移”，按一定比例分配给地方政府，平衡地方财权与事权。而本身各省税收收入如果有一定比例（假定总税收收入10%）可以得到下移，各省将总共获得1万亿左右的财政收入增量，一定程度上可以对冲土地出让金的下行。具体详见下图。
图：按照10%水平下移税收到各省的测算（基于2023年税收收入）
数据来源：Wind，嵩山论市对于地方政府收入划分，三中全会之后各省预计会根据实际情况，调整划分比例，增强基层政府财力。以贵州为例，贵州省已经推动的改革方案体现了财权向市县的适度下移。比如，资源税、城镇土地使用税由省与市县按30:70比例分享改为省、市、县三级按20:20:60比例分享；城市维护建设税、耕地占用税、契税进一步明确为市、县两级按20:80比例分享，这有利于进一步增强市县财力，调动市县积极性。具体详见下表。
表：贵州省税收收入划分比例调整
数据来源：中诚信国际，界面新闻，嵩山论市3丨土地流转：潜在地产行业变局
中国2014年发布《关于引导农村土地经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》，系统性推进农村土地流转，10年以来成果显著，流转面积超过5.5亿亩。但是土地流转的方向主要是集中经营，形式以租赁为主。具体详见下图。
图：中国农村土地流转情况
数据来源：Wind，嵩山论市而未来中国农村宅基地流转如果在三中全会后打开，将会对地产行业带来新的变局。从2000到2016年，我国农村常住人口由8.08亿人减少至5.89亿人，减少了27.1%，但同期农村宅基地面积反而由2.47亿亩扩大为2.98亿亩，增加20.6%。而后续打开宅基地流转、退出机制，势在必行。
我国农村现有集体建设用地19万平方公里，相当于城镇建设用地的2倍以上，其中70%以上为宅基地，而农村目前常住人口不足40%，数千万亩宅基地处于闲置或低效利用状态。如果进一步开放宅基地流转，支持宅基地流转范围扩大，拓宽农民收入，推动农村人口流入城镇，也会给房地产行业同时新增供给和需求。而且这一步改革和三大工程、收储新房不同，相当于本身释放土地要素价值，对外部资金支持要求较少，相当于开启一轮“不花钱或者少花钱”的改革，效果长远。
近日，江苏南通、安徽凤阳等地发布通知，鼓励农村居民退出合法宅基地并进入城市购房，对于在指定区域购买新建商品住房的，给予一定购房补贴，虽然短期内看力度并不强，但也对未来的政策趋势有指引作用。
整体上看，三中全会一定会对土地和财政问题予以指引，推动土地要素市场化，释放地方财政新的潜力。
②丨城镇化推进：空间突破、人口聚集和调控解除
- 中长期看，一线城市调控会全面放松
主持人：
近五年来，中国的城镇化发展速度趋缓，很多经济学家认为当前中国城镇化进展进入瓶颈。而过往的经济增长模式，其根源需求来源之一就是新增城镇人口。您觉得三中全会是否会指引未来政策方向，指明打开城镇化空间天花板？在三中全会之后，未来一线城市的调控，是否会彻底放松？
1丨城镇化率的天花板渐近：户籍制度改革深化
2023年，中国的城镇化率已经66%，后续城镇化上升趋势逐渐有趋缓的迹象。按照东亚近邻日本、韩国的案例，城镇化率达到75%以后，会有明显的趋缓，达到瓶颈。可能有投资人朋友会说，日本在2000年后，城镇化率从75%左右突破到90%，但其实这源于日本的“市町村合并”，直接将部分农村吸收合并入城市。而日本实际的都市人口聚集率DID指标始终在70%左右。而韩国的城镇化率在1988年汉城奥运会之后达到瓶颈，水平维持在80%左右。具体详见下图。
图：中日韩城镇化率对比（黄圈部分为日本市町村合并带来的名义提升）
数据来源：Wind，嵩山论市考虑到中国经济和人口水平在胡焕庸线有明显分化，而且过去十年通过房地产+基建模式快速释放了城镇化潜力，后续城镇化率增长压力变大，中国城镇化率的自然天花板渐行渐近。
图：各省城镇化率水平和近十年增长情况
数据来源：国家统计局，嵩山论市在这种背景下，各地落户政策纷纷开始放松，降低外来人口落户难度。此外，政府高度重视农业转移人口市民化问题，通过提供职业培训和就业服务，帮助农民工提升技能，增加就业机会，从而促进其在城市的稳定生活。过往三中全会，放开了中等城市的落户限制，对大城市落户条件予以合理化。而二十届三中全会，很有可能更进一步，对超大特大城市落户予以放宽指引。
2丨城市间分化：对大城市发展扩张减少限制，从城市群转变为都市圈
在户籍制度深化改革的基础上，中国未来的趋势就是进一步加强人口向大城市的集中，并摆脱对大城市开发强度的限制。未来大量三四线城市人口流出的趋势并不会得到扭转，搞好县域经济和进一步推动大城市开发扩张并不矛盾。
从过往一线、二线和三四线城市的房价、二手房挂牌量指数，我们可以发现，目前三四线城市的地产景气度最低，房价下跌幅度最大，而一二线的市场可能更快达到平稳出清的状态。从这个角度看，三中全会未来的方向必然会对城市间分化做出指引。
图：不同能级城市房价变化
数据来源：Wind，嵩山论市图：不同能级城市二手房挂牌量指数的变化
数据来源：Wind，嵩山论市过往很长时间，政策对于城市空间格局的发展战略，是接近于城市群的，寄希望于城市之间的资本、人口等要素流动，实现区域共同繁荣。但是经过近十年的发展，我们发现，核心城市、超大城市的资源要素很难实现城市间的流动，反而大城市的虹吸效应明显。
图：三四线城市面临的困境：人口与产业
数据来源：嵩山论市整理以郑州为例，目前河南省常住人口9883万人，城镇常住人口只有5579万人，河南省城镇化率的增速已经放缓。城市方面，除了郑州属于中等水平的二线城市，河南全域均为三四线，本身就代表了下沉市场的情况。
而在2015-2018年棚改货币化的背景下，中原城市群得到了长足发展，而后续增长趋缓，反而引发了郑州的停工烂尾压力。增速的瓶颈、交付保民生任务压力和本身相对缓慢的城镇化进展，催生了最近的一系列政策开放和创新。
此类城市群发展趋缓，是属于发展战略上的问题。过分强调城市间的资源与要素流动，在当前背景下，是很难推进城镇化突破天花板的。与城市群思维不同，都市圈思维是基于核心城市扩张。核心城市应当继续扩大本身的通勤网络，扩大城区覆盖，积极做好土地供应，与城市更新结合，扩大实际的城区，而非与其他城市机械联系。预计三中全会之后，都市圈战略会全面接棒城市群战略，成为国家区域发展的主线。具体城市群和都市圈的差异，详见下图。
图：都市圈与城市群的战略差异
数据来源：嵩山论市整理3丨一线城市全面解除限购的趋势
今年5月，二线城市接近于全面放松限购，517新政之后，一线城市也逐渐释放新的放松政策。其实，最新调控变化的内在动因，是房价和人均可支配收入的关系。当房价增速接近或超过人均可支配收入的时候，就会触发大的调控，2013年地产国五条，2016年930，都是在这个情况下发生的。而房价增速低于人均可支配收入且差距扩大时，可能会触发调控放松，2014年930放开就是一个很好的例子。
图：中国房价、人均可支配收入变化及调控政策内在逻辑
数据来源：Wind，嵩山论市而目前人均可支配收入和房价增速，都出现了明显下行。但是人均可支配收入增速在5%左右稳住，70大中城市的新房售价同比增速已经小于0，在这样的情况下，后续调控从周期化逐渐走向常态化，是可期的。而政策推演的终局，一定是一线城市全面放开。
一线城市全面放松限购，即使是我们可以看到的方向，但是过程上不会一蹴而就。广州接近于全面放开，上海放松外地户籍社保年限，允许三年社保外地户籍单身人士购买全市二手房，而北京虽然涉及到首都的圈层问题，但也通过降低首付比例、房贷利率下限，放松多子女家庭首套认定等方式放松了调控。后续一线城市调控放松会进一步推进，虽然很难短期内一蹴而就全面解除，但也可以借此观察全面放松限购对周边城市需求的吸附，以及全面放松限购对景气度的修复作用。
未来即使一线城市不会很快全面放松限购，但是一线城市的落户也会进一步打开，这估计会成为三中全会引导的政策方向。毕竟，一线城市的人口内生性增长，已经进入困局。
图：重点区域老龄化率（红线为日本2007年老龄化率水平21.49）
数据来源：Wind，嵩山论市③丨住房保障体系：去库存、收储，节点在配售型保障房
- 未来去库存、消化存量和优化增量的节点，在于配售型保障服
主持人：
从去年7月政治局会议以来，地产行业在供给端有了新的变化，城中村改造、保障房建设和平级两用设施建设有序推进，今年以来地方政府也加快了收储现房或存量房的进展。您觉得三中全会是否会提及未来中国住房体系的变革？住房保障体系在三中全会之后，会有新的变化？
1丨收储推进：痛点是现房去库存
517新政，保障房再贷款核心支持收购已完工未出售现房。整体上看，中国的房地产市场逐渐从增量为主转向存量，而各地也出现了很多强制要求现房销售的项目。大量的房企出现信用违约，相应交付出现延迟，也导致市场更加期待现房。
然而行业需求的走弱，即使现房销售的趋势加强，我们仍然累积了大量待售的现房。根据国家统计局“房地产待售面积”（竣工后尚未销售的房产面积）指标，我们也可以清晰地看到，现房的去化周期也明显变长。
图：现房去化周期拉长
数据来源：Wind，嵩山论市2丨政策重点：构建多元化住宅体系
此前央行推动的租赁收购再贷款、保障房再贷款，和具体的租赁购房贷款、租赁开发贷款和租赁经营贷款，会集中推动保障性租赁住房进一步落地。
未来，产权型配售保障性住房和保障性租赁住房，分别从实际产权房和租赁模式，与商品房一同构成我们的多元化住房供给体系。14号文的推出，重新构建我国的多元化、多层次保障住房体系，具体详见下表。
表：我国保障住房体系
数据来源：嵩山论市整理参考新加坡模式，中国未来的住房供应体系，将由公租房、保障性租赁住房、共有产权房、保障性住房和商品房共同构成，租赁+产权并进，并形成相互封闭的价格体系。
另外，保障性住房与城中村改造关系密切，一方面城中村改造涉及到的超大特大城市，也是保障性住房重点布局和推广的城市。而本身整体城市更新工作中，城中村改造和保障性住房建设就是一体的。本身城中村改造入库的大部分项目，都需要按一定比例配建保障性住房。而14号文本身也强调，充分利用闲置用地，也推动工业用地和商业用地转化为保障性住房用地。
3丨核心枢纽：配售型保障房
在保障房建设中，保障性租赁住房和配售型保障房是两个不同的选择。在我看来，未来配售型保障房的潜力更大，三中全会之后，可以成为关联“消化存量、优化增量”的枢纽。
首先，2024-2025年保障性租赁住房的空间并不大。“十四五”期间全国计划筹建保障性租赁住房870万套。其中，2021、2022年全国分别筹建94、236万套，2023年筹建204万套。那目前来看，2024-2025年，保障性租赁住房的筹建计划仅剩余336万套。如果按照5%超额完成目标，留给2024-2025年筹建空间也有限。具体详见下图。
图：保障性租赁住房筹集计划和空间
数据来源：Wind，嵩山论市去年颁布的国发14号文中，提到配售产权型保障房，是整个国家保障住房体系中的一个环节，并不是说要颠覆原本的地产行业，而是在地产行业本身市场容量收缩，行业景气度下行时期，通过配售型保障性住房，作为商品房的补充，更好实现“居者有其屋”的大目标。
而国发14号文也明确指出，“保障性住房以划拨方式供应土地，要充分利用依法收回的已批未建土地、房地产企业破产处置商品住房和土地、闲置住房等建设筹集保障性住房。”“商品住房库存大的城市，可按市场化、法治化原则适当改建或收购存量商品住房用作保障性住房，积极盘活利用闲置土地和房屋”。
在我看来，三中全会如果提及保障房体系建设，对后续指引，市场衔接“消化存量”和“优化增量”的节点，很可能就是产权型、配售型保障房。目前也有许多大城市披露了新建、收购配售型保障房的计划，嵩山论市在这里引用中指研究院的整理成果，具体详见下表。
表：部分城市配售型保障房供应计划
数据来源：中指研究院，嵩山论市④丨国资地产公司：功能分类、风险刹车和托底行业
- 三中全会之后，国企地产公司对行业托底的责任更重
主持人：
目前有一些经济学家认为，三中全会将进一步指引国企改革方向，按照市场化原则优化资源调控。我们知道，自从2021年地产信用风险爆发后，目前国企地产公司经营压力也有所提升。后续三中全会对国资改革和国企市场职能的指引，会对国企地产公司和国资地产债有何影响？
1丨三中全会的重要方向：国企改革
近几届三中全会，都将推进国企改革作为重点议题。中央国资委在2023年2月的新闻发布会上明确了新一轮国企改革的三方面工作：一是加快优化国有经济布局结构，提升服务国家战略的功能作用；二是加快完善中国特色国有企业现代公司治理，实现真正的市场化运营；三是加快建立有利于国有企业科技创新的体制机制，打造创新型国有企业。
整体上看， 2020年之后，国有企业改革的步伐是加快的。具体重大时间线详见下表。
表：近4年国企改革政策时间线
数据来源：政府网站，嵩山论市整理2丨国企地产公司和城投转型：托底行业和收储责任
首先从需求端，即使今年以来所有公司销售下降，国企目前的销售表现整体上优于民企，国企下降速度低于民企。
从根源上讲，国企开发商的楼盘，交付预期明显好于民企。叠加上国企开发商相对稳健的杠杆策略和充足的金融机构支持，使购房者的预期和可用按揭都得到了保障。接下来随着行业格局的大转型，整体上地产行业的销售要依赖国企实现“市场底”的反转。
图：2022年、2023年和今年1-5月不同类型未违约开发商销售情况
数据来源：克而瑞，嵩山论市那从拿地和开工上，国企的表现也明显好于民企。最重要的融资领域，银行目前的开发贷投放，仍然偏向于国企，前期政策号召民企国企贷款投放一视同仁，但并没有得到全面执行。
这本质上在于市场预期方面。目前在项目个贷和新增开发贷领域，银行的投放偏好还是向国企和个别优质民企，并没有向整个行业打开。未来希望国企开发商能够帮助金融机构完成投放任务，也吸纳新增融资，通过自身良好的信用表现，让金融机构恢复预期，最终实现地产行业再融资恢复。
而在517新政之后，推动收储现房做保障房的收购主体，也会落实到地方国企上。相比于直接使用本地市场化经营开发商，已经推动转型的城投公司，在清零隐债和跳出政府融资平台名单之后，更容易成为保障房再贷款以及商业银行收购贷款的受益主体。
而从被收购项目层面，我们发现，大量民企违约公司，是没有太多存量现房的，手中拥有存量现房，或者尚未预售的接近完工房源，是各类尚未违约的开发商，以及过往有参与拿地和开发建设的城投平台。在收购房源选择上，收购主体会一视同仁，客观上会有利于城投和本地国企项目去化，也会在一定程度上推进尚有余力的民企加速保交房进展。
3丨国企地产债的优势
结合上文的论述，我们也去查找了目前国企地产公司信用债的收益率变化。我们发现，国企地产公司仍然能维持常规的发债，并不依赖于外部的增信。而民企地产公司，除了依靠第二支箭中债增信的担保发债，后续也几乎没有了发债能力。本身民企地产债-国企地产债的利差，达到了几千BP，而且今年以来还有扩大的趋势。具体详见下图。
图：民企地产债和国企地产债利差和国企地产债收益率变化情况
数据来源：DM，嵩山论市然而由于地产行业整体不景气，国企地产公司虽然相比混合所有制、民企地产公司，相对优势有所扩大，但是在绝对层面也承受着行业需求收缩、供给冲击和预期转弱的压力。所以，这反而带动国企地产债实际收益率，显著高于城投债和整体产业债。
图：国企地产债、整体产业债、城投债收益率情况
数据来源：DM，嵩山论市三中全会确立国企改革，明确国企在深化经济改革中的重要地位之后，国企地产公司的经营会趋于稳健，叠加上517新政后地方国资将承担政策重任，国企地产公司的行业托底责任加重，实质信用风险可控，后续其信用利差预计收敛，收益率也会进入长期下行通道。
二十届三中全会是一场中国经济、体制改革的全会盛会，地产也是宏观经济全局的重要领域和全产业链的重要环节。希望三中全会能对财政体制优化，释放土地要素的内在价值，为城镇化进展助力，最终推动房地产行业信用风险出清和供需两端市场平稳，最终构建一个全新的地产行业生态。
