深度·访谈思维导图
引言
今年9月底的地产新政，到目前已经45天，我们发现地产行业发生很多积极变化。从一二线城市的成交看，广州深圳10月份成交均实现环比翻倍，北京和上海的热度也明显提升。
本周市场期待的三大悬念，特朗普当选，引发市场对中国政策放松的进一步期待。美联储降息25bp，符合市场预期，国内投资者对中国四季度货币政策保持宽松充满信心。而周五的人大常委会，仍然将化债放在首要位置，分三年提升地方政府专项债务限额6万亿。
站在现在的时间点，是否可以对中国的地产行业变得乐观一些？过往那些对政策效果的质疑，对市场方向的悲观是否可以收敛？
我们邀请了专家，为您从基本面、外部环境、政策倾向入手深度分析地产行业形势，为您预测地产行业复苏的趋势，对中国地产2025年的方向做出判断。
问答实录
①丨基本面：新政起效，成交回暖，但是止跌企稳任重道远
- 新政效果初步体现，且持续性明显超过517
主持人：
9月底的地产新政，至今已经45天。在这45天里，新政的效果在一线城市有很明显的体系，广州深圳10月的商品房成交环比翻倍，上海和北京的楼市景气度也明显回升。然而房企的三季报仍然堪忧，而整体房企1-10月的销售和拿地情况仍然同比有所下降。您是怎么看待当前地产的基本面的？
1丨新政生效，楼市成交明显回暖
9月底的地产新政，到目前已经有45天，其效果初步显现，新房和二手房成交高频数据已经超过去年同期。
特别是核心城市，广州深圳10月的成交环比9月均翻倍，上海二手房10.7至10.20两周日均成交超过900套，远超新政前日均542套的水平。
我们采用30大中城市最近4年的日度成交网签数据，可以发现9月底新政的效果明显超过517，而且后续也有一定持续度。详见下图。
图：30大中城市近4年地产高频销售数据（网签备案口径）
数据来源：Wind，嵩山论市2丨城市分化：不同城市对新政的利好传导差异
9月底地产新政推出以来，核心受益的还是北上广深一线城市，而新政的效果对一线城市周边的核心二线、强三线城市也有外溢，苏州、杭州、佛山等城市的销售表现均有提升。
而青岛、济南、成都等并不在一线城市核心辐射圈范围内的城市，对于新政的利好传导有限，青岛甚至出现10月销售环比低于9月，同比下降35%的情况。具体详见下表。
表：不同能级城市10月成交情况
数据来源：克而瑞，嵩山论市3丨以价换量：房价企稳仍然任重道远
楼市成交明显回升的背后，是以价换量的作用。整体上看，一线城市销售量恢复，房价回稳乃至于回升的板块还是优先核心资产。本身一线4个城市里，也是广深的回稳情况远好于北上。
从二手房挂牌价指数看，整体市场还是以价换量为主，部分二手房主的确情绪好转，但是落实到全国层面，尚不构成房价同比回正。第三方冰山指数显示二手房价跌幅整体收窄，但是仍然存在波动。具体详见下图。
图：不同能级城市挂牌价指数变化
数据来源：Wind，嵩山论市图：第三方冰山指数房价变化情况
数据来源：冰山指数，嵩山论市4丨房企业绩：三季报喜忧参半
今年三季报，A股上市的84家房企中，营业收入同比下滑的共有58家，净利润同比下滑的则有65家。当然，房企的利润表体现结转，9月新政的效果尚不能体现，所以我们把重点放在现金流量表。
2024年前三季度，A股上市房企销售商品收到的现金同比下降33.90%。前三季度经营活动现金流净额为-155亿元，比上半年-535亿元的表现，经营性流出有所收敛。
2024年前三季度，A股上市房企筹资活动现金流净额为-1283亿元，比上半年减少909亿元，但是较23年同期增加944亿元。行业融资端仍然存在明显压力，但是随着“地产融资协调机制”白名单的推进，房企受益于融资支持，获得信贷融资，用于对冲经营性现金流的流出。具体详见下图。
图：A股上市房企现金流变化情况
数据来源：Wind，嵩山论市②丨外部环境：特朗普2.0，动能冲击、波动放大
- 特朗普第二个任期，仍然会针对中国采取钳制策略
主持人：
本周特朗普在大选中胜出，即将成为第47任美国总统。回顾特朗普1.0时期，他提高中国商品关税，全方位对中国采取遏制策略。而特朗普2.0时期，是否会延续其1.0时期的政策思路？特朗普2.0影响中国经济、中国地产的路径是怎样的？中国会在特朗普2.0时期如何反击？
1丨特朗普2.0，对中国经济动能会造成冲击
特朗普1.0时期，对中国商品提升关税，2019年，中国对美出口金额占出口总量的比重由2018年的19.24%下降至16.75%，对美出口下滑拖累了中国出口约2个百分点。
而今年特朗普竞选时，提到对中国商品加征60%关税，表明他会对其第一个任期的政策变本加厉。而当前的经济形势比2018年，由于地产的拖累，GDP的增速对出口的依赖更重，出口对GDP累计增速贡献率高于2018年，而我们对美国的出口占比仍然维持在15%左右水平。具体详见下图。
图：出口对经济拉动情况
数据来源：Wind，嵩山论市在这种背景下，我们要警惕出口潜在不景气向固定资产投资传导。在特朗普1.0时期，出口的下行就伴随了地产投资增速的换挡。当前地产拖累整个固定资产投资，不含电力的基建增速也明显趋缓。而潜在的出口不景气也会拖累制造业投资的景气。具体详见下图。
图：潜在出口不景气会拖累固定资产投资
数据来源：Wind，嵩山论市2丨特朗普2.0，会放大中国经济的波动
特朗普本身就代表了波动性。特朗普再次上台，全球经济的波动会增大，而中国则是首当其冲，无论是潜在的贸易战2.0，还是各种无形的战略钳制，美国会在接下来四年继续甚至加码限制中国发展，因此，中国未来的经济稳定，就格外重要。
对于地产领域，房价止跌回稳的重要性就更加凸显，毕竟房价背后是大量的住房抵押资产，是居民和银行资产的安全性，房价的波动隐含了中国的金融风险。
我们使用COMEX黄金走势和中国的利率走势，发现特朗普1.0的效果还在持续，叠加后续新冠疫情的影响，黄金作为避险资产，成为在波动率提升时期市场的选择，而中国的长端10年期国债收益率趋势持续向下，也体现了投资人对长期经济增长的担忧。具体详见下图。
图：COMEX黄金价格和中国10年期国债收益率走势
数据来源：Wind，嵩山论市③丨政策倾向：修正收缩预期、打通财政+货币循环
- 财政重点在于化债，而整体政策的倾向在于修正收缩预期
主持人：
周五的人大常委会，并没有如市场预期那样推出2万亿的地产收储专项债，反而进一步专注地方化债，分三年提升地方专项债限额。而央行周五也披露了三季度的货币政策执行报告，坚持“支持性货币政策立场”，预计四季度央行将进一步对银行间市场提供流动性支持。
从您的角度看，现在的财政重点为什么在于化债？后续财政和货币政策的联动会达到什么程度？
1丨化债的深层含义：流动性与预期修复
周五人大常委会和财政部的会议，提出分三年提升地方政府专项债务额度6万亿，而另外2024-2028年每年8000亿总共4万亿的额度用于化债，则基本属于存量。原本市场传闻的专项债用于土地收储和现房收储，也尚在研究中，所以整体并没有达到投资者的预期，地产链期货夜盘和富时中国A50期货均明显下跌。
然而在我看来，化债的意义并不仅仅在于增量资金，短期内能落实到实物资产的金额也并不是核心问题。通过化债，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一。
在整体土地财政模式退潮，地方财政短收、财源有限的情况下，化债推进，五年就可以节约地方利息支出6000亿元。实际地方可用的流动性会明显改善，地方对于地产相关政策的支出，包括房票安置、保障房建设、收储现房、保交付等各项地产工作都会受益。
前期市场预期中央财政下场主导地方政府化债，目前看仍然不现实，中央财政对加杠杆仍然偏谨慎。化债整体大背景下，应该是地方财政对”收缩“的预期开始改善，然后带动实体企业（特别是to G业务多的企业）、金融机构和居民修复杠杆意愿。
图：政府、居民和非金融企业杠杆率变化
数据来源：Wind，嵩山论市2丨政策倾向：央行流动性释放，支持财政逆周期调节
四季度的政策环境关键变量，仍然是央行和财政部的协同合作。财政部的6万亿化债也并不是财政增量的终结。预计12月中央经济工作会议前，对于专项债扩大用途，用于土地、现房收储，也会适时推出。财政部长也在周五表态，中国政府有较大举债空间，会积极利用可提升的赤字空间。
结合央行潘行长之前”良好货币环境支持积极财政“的表述，未来的中国”财政+货币“协同加深是可以期待的。而当前青年失业率、工业企业利润等核心的经济指标表现仍然较差，9月青年失业率接近20%，当月工业企业利润跌幅超过20%，均指向四季度货币政策会进一步宽松，存在连续降准降息的可能。
图：青年失业率、工业企业利润和降息决策
数据来源：Wind，嵩山论市3丨政策目标：修正收缩预期，打通”财政+货币“循环
对于宏观经济”需求不足、预期偏弱“的情况，当前政策的整体导向，不论是各类再贷款的投放，还是化债的深层含义，都指向了修正各类经济部门的负面、收缩预期。而实现这一目标的核心手段，仍然是”财政+货币“循环。
在这样的背景之下，如果地方政府通过化债轻装上阵，并通过专项债模式重新恢复健康杠杆能力，那么后续与政府有业务往来的企业，现金流状况改善，也会改变收缩预期，最终实体经济的收缩预期被扭转，会落实到居民和银行。
对于居民来讲，前期各类地产政策低效，核心的一个问题就是没有扭转居民的收缩和负面预期。以517新政为例，降低首付比例、去除按揭利率定价下限的政策，反而推使居民进一步提升首付比例。
我们通过统计局开发资金来源数据中的 定金及预收款 / （定金及预收款+个人按揭），发现居民的首付比例提升，加杠杆意愿还在减弱。所以后续9月底降低存量房贷利率，对改善居民收缩、缩表预期有明显帮助。详见下图。
图：居民实际首付比例上升，体现加杠杆意愿弱
数据来源：Wind，嵩山论市而另一个重要的观察对象就是银行，如果银行能改变对宏观经济整体的预期，那么与政府、居民、实体企业的预期改善共振，会形成正向循环。
在这里推荐各位朋友关注央行每季度的《银行家调查报告》，我们使用其中的地产贷款需求指数（越高需求越强）和银行贷款审批指数（越高越宽松），发现2024年以来，地产融资协调机制白名单政策支持下，地产企业主动融资意愿改善，银行贷款审批也出现宽松迹象。后续如果化债、支持收储等政策的进一步落地，有助于改善银行的预期，形成良性循环。
图：地产企业贷款需求和银行贷款审批指数
数据来源：中国人民银行，嵩山论市④丨判断：短期不速胜，中长期谨慎乐观
- 地产修复需要时间，对于政策投放不能急于“毕其功于一役”
主持人：
综合基本面、外部环境和政策倾向，您觉得我们是否可以对地产行业乐观一些了？您之前说，投资者对地产行业容易犯的错误，就是“高估短期变化，却低估长期趋势”，您现在是否对中长期地产趋势翻多了？
在分析房地产市场的复苏和政策投放效果时，我们可以从短期、中长期和投资者认知三个维度进行探讨。
1丨短期影响：修复不会一蹴而就
短期内，房地产市场的复苏和政策的投放并不会一蹴而就。9月新政带来的市场转变，需要时间来显现效果，特别是在居民购房意愿和市场信心方面。例如，1-9月住宅销售下降24%，新开工下降22%，全国整体楼市10月回暖也有”以价换量“的迹象。而后续11月行情，是年内的淡季，大概率销售复苏进展会波动。
2丨中长期趋势：企稳是大势所趋
从中长期来看，房地产市场的回稳是大趋势。无论是我们跟踪地产开发贷投放金额，还是重点城市二手住宅租金回报率，均有企稳迹象。
图：二手租金回报率和利率对比，体现房价企稳内在趋势
数据来源：Wind，嵩山论市而潜在的”财政+货币“协同，也会带来日本2012年底后的房价修复效果。”财政+货币”协同，会带来中长期改善的动力和资金，这也是我们对地产翻多，对地产中长期保持乐观的核心因素。安倍三支箭与日本“财政+货币”修复房价的案例，详见下图。
图：日本安倍“财政+货币”，明显改善房价
数据来源：Wind，嵩山论市3丨市场认知的变化
投资者经常会“高估短期变化、低估长期趋势”。在房地产市场中，这种倾向尤为明显。2021-2024年是行业波动的低谷，房地产市场和企业出现很大的洗牌和变化，但市场已经开始筑底，开始进入复苏阶段。这表明，尽管短期内市场可能仍存在波动，但长期趋势是向好的。
对于地产投资，建议朋友们可以保持乐观。一方面，政策正在逐步转向友好，多项政策最终会形成合力。另一方面，从中长期来看，房地产市场的需求仍然存在。因此，投资者应关注政策动向和市场长期趋势，避免因短期波动而做出过于悲观的判断。
综上所述，虽然短期内房地产市场的复苏和政策投放不会立即显现效果，但中长期趋势的回稳是大概率结果。投资者应保持乐观，关注政策变化和市场长期需求，把握住机会。
非常感谢专家！当前中国地产行业的基本面改善，还是以核心城市为主，年底11月和12月的地产销售可能相比10月热度有所回落，但我们要承认9月底的政策效果持久度近年最高。特朗普的当选提醒我们，中国经济动能切换和房价企稳，是同样重要的事情，未来4年的地产一定不可拖累经济。当前的政策倾向也是修正收缩预期，通过财政、货币政策的联动，恢复增长的中枢。
总体上看，短期内地产的复苏和政策的投放，并不会一蹴而就，但是中长期趋势的回升是大趋势。投资者经常会“高估短期变化、低估长期趋势”，对于地产，我建议朋友们可以保持乐观。
