作者 | 吕明侠
近日，博汇纸业公开关于要约收购的最新进展，消息显示金光纸业就山东博汇集团有限公司（600966.SH,以下简称“博汇纸业”）及其公司的财务、法律和安卫环等重大方面进行了尽职调查，交易双方正积极协商相关问题，努力加快推动交易进程。
2020年1月，金光纸业拟以36.67亿元（含之前增持的成本20亿元）溢价收购（5.36元/股）博汇纸业实控人杨延良及其配偶李秀荣持有的博汇集团100%股权（含上市公司28.84%股权）。
收购完成后，博汇纸业实控人将变更为金光纸业实控人黄志源及其家庭成员。那么金光纸业即将接手的博汇纸业到底成色几何？
大举扩产导致财务紧张
博汇纸业成立于1994年，地处山东省淄博市下属的桓台县，是一家集纸张的研发、生产、销售于一体的大型股份制企业，于2004年在上海证券交易所上市，现有注册资本为133684万元。
资料显示，博汇纸业主营业务为胶印纸、书写纸、包装纸、纸板、造纸木浆的生产、销售；批准范围的自营进出口业务及“三来一补”业务。
自上市起，博汇纸业主要靠银行贷款、发债等增发事项筹集资金。2004年上市初期，博汇纸业就不断筹措资金对高档包板纸（牛皮箱板纸、瓦楞纸）、信息纸等产品的产线及配套工程进行升级。
2019年末，卡纸、箱板纸、瓦楞纸扩产项目陆续完工转固，博汇纸业白卡纸的产能从2009年上半年的20万吨提高至2019年的175万吨+，箱板纸及瓦楞纸的产能也从原35万吨（合计）提高至2019年的100万吨（合计）。
2017年，博汇纸业宣告投资32.31亿元建设二期年产75万吨高档包装纸项目，去年9月17日，公告项目已正式投产。此外，公司正在建设三期年产40万吨化学机械浆及100万吨高档包装纸板项目。而一旦博汇纸业所有项目投产，产能有望超过金光纸业，成为中国最大的卡纸生产企业。
但激增的投建需求给博汇纸业的融资带来了很大的压力，本来为了保持原有的扩产节奏、维持日常运营，博汇纸业就已经“重担”不小。2014年~2017年，公司的有息负债规模已达60亿元，占总负债比重超过70%。
《每日财报》发现，其大举扩产背后是博汇纸业财务紧张，这也许是控股股东谋求出售公司的原因之一。截至2019年末，公司资产负债率为72.78%，为历史高点，有息负债已超过100亿元，而货币资金只有19.68亿元。
但博汇纸业的扩产计划并未停止。2019年，一项预算为17.19亿元的45万吨高档信息纸项目仍等待着自筹资金的持续投入。截至2019年末，这项新的扩产项目工程进度只有3%。
博汇纸业问题颇多
另外自2018年开始，白卡纸的价格呈现下滑趋势，博汇纸业的业绩也随之下滑。2018年，博汇纸业实现营业总收入83.39亿元，同比下降6.18%，实现归母净利润2.56亿元，同比下降70.11%。
2019年，净利润再降47.73%，为1.34亿元。作为全球造纸业大亨的金光纸业自然不愿意见到博汇纸业再继续做大，而行业低谷期、杨延良的出售意愿，也给了金光纸业趁虚而入的机会。
值得注意的是，2018年博汇纸业前五名客户销售额15.0亿元，占年度销售总额17.99%，同比增加0.99%，该比例远超同行业华泰纸业的8.38%、景兴纸业的14.51%以及山鹰纸业的8.80%，位居上市公司同行业前列。
同时，前五名供应商采购额29.4亿元，占年度采购总额的32.67%，较去年同期同比增长2.12%。
2019年前五名客户销售额 12.9亿元，占年度销售总额 13.26%；虽然较2018年有所下降但仍然高于同行业上述公司。前五名供应商采购额 42.9亿元，占年度采购总额 48.44%，同比增长45.92%。
不仅如此，博汇纸业控股股东质押比例也较高。2016年12月起，博汇纸业的累计质押数量占持股比例从60%以下一度增长至97.06%。2019年7月后，博汇纸业的累计质押数量比例基本保持在80%左右，抵押对象为银行或证券公司。
博汇纸业账面的货币资金看似有近20亿元，但货币资金中因开具承兑汇票、办理信用证、为银行贷款提供质押保证而受限的部分占比越来越大。
2019年，博汇纸业账面八成的货币资金在所有权或使用权上受限。从2017年起，博汇纸业手中的可支配资金就已无法覆盖当期一年内到期的有息负债。
根据逐年增长的利息费用，可以看到博汇纸业将辛辛苦苦赚到的钱，却大把送进了银行。2017-2019年博汇纸业的利息费用分别为：3.21亿元、4.3亿元、4.66亿元。
金光纸业为何买下博汇？
金光纸业迅速收购博汇纸业其实准备已久。《每日财报》注意到，早在2019年4月27日，博汇纸业披露2018年年度报告，彼时，其净利润同比减少70.11%。然而，在博汇纸业利润大幅下滑后，金光纸业就开始了资本运作。
从金光纸业提交给博汇纸业的简式权益报告书来看，金光纸业通过子公司宁波亚洲纸管纸箱有限公司(以下简称“宁波亚洲”)，于2019年4月开始在二级市场买入博汇纸业。
在2019年6月21日，博汇纸业公告称，金光纸业的增持比例已达到举牌线。随后宁波亚洲先后4次举牌收购博汇纸业。至2019年11月第四轮举牌完成后，其持股比例已经达到20%。
在初期购买博汇纸业股权时，金光纸业曾表示不谋求公司的“控制权”，但最终却准备收购集团的全部股份，金光纸业到底在打什么算盘呢？
首先，在业务方面，通过本次交易可以实现优势互补，充分发挥各自能力优势和资源优势，进一步推动双方在造纸领域方面的共同发展，有助于提升整体实力，助力金光纸业的工业包装纸战略布局。
金光纸业经营范围包括在林业营造、林业产品、各种纸张、纸产品深度加工、机械设备等领域进行投资。
据公司官网显示，截至2018年年底，金光纸业拥有20多家全资和控股浆纸企业，拥有19家林业公司，总资产约1726亿元，年加工生产能力约1100 万吨，2018年在华销售额约589亿元，为世界纸业十强之一。
金光纸业表示，纸业涉及民生生活和工业等多个领域，其长期看好中国经济未来发展前景，坚定加大投资中国市场的力度，拟通过本次交易进行战略整合，增强上市公司的盈利能力和抗风险能力，提升对社会公众股东的投资回报。
再者，金光纸业并不差钱，金光纸业2019年三季度末，营业收入479.3亿元，净利润23亿元，资产负债率62.21%。不难看出，金光纸业的规模实力和资金情况是十分雄厚的，收购博汇纸业不是难事。
另一方面，就目前的情况来看，金光纸业已经掌握了全中国47.6%的白卡纸产能，倘若收购顺利金光纸业在白卡纸行业的市占率将超过50%，当金光纸业成为白卡纸行业的垄断企业，其对于价格和产能的话语权，也将空前强大。
据博汇纸业公告披露，本次要约收购尚需国家市场监督管理总局等有关部门审查通过。目前金光纸业提交的经营者集中反垄断审查材料已由国家市场监督管理总局反垄断局受理，审查工作尚在进行之中。
因此目前收购进度还处于协商阶段，协议收购能否完成仍然存在诸多的不确定性，后续《每日财报》将持续关注。
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