原创 BETA智库研究小组 Beta财富管理
#疫情之下市场流动性危机#
所谓乱世黄金，盛世古董。全球恐慌，黄金价格理应上涨才对。
然而此时，黄金价格也下跌，只有一个原因：全球股市出现了流动性危机。
简单来说，当一池子原油、全球股票，甚至债券都在大跌（企业经营环境差，担心债券违约），只要有人想离开这个池子，就只能卖黄金，别的都没什么买盘，没法出货。这就是流动性危机，导致不得不卖出黄金。而当没有买盘，稍有一点卖出都会带来大幅下跌。
#跷跷板效应的短期失效#
在组合管理的经典理论里，不同的资产价格之间有低相关性、甚至是负相关性，当一类资产有下跌风险时，通过增持与这类资产低相关性、负相关性的资产，可以达到避免下跌、甚至正收益的良好效果。黄金被视为传统的避险资产，与股票、地产这样的风险资产价格之间具有跷跷板效应。当投资者对风险资产的基本面信心减弱时，黄金就会成为资金保值的良好栖息地。
这个大类资产配置获得正阿尔法收益的机制在一般情况下运行的很顺畅。但是它有一个前提，就是市场面临的风险对不同资产的影响程度、方向是不同的。如果市场面临的风险对所有的资产是同向影响时，避险资产就不能带来超额收益。如，流动性枯竭时，资产规模不变而钱少了，所有的资产价格均会下降。覆巢之下无完卵，这时的避险资产同样没有避险效果。
历史经验来看，在遇到比较严重的流动性不足风险时，现金为王往往是投资者的第一选择，这时往往是哪种资产的变现能力强，就卖出哪种资产。传统的避险资产属性、大类资产配置的机制，会在这种特殊情况下失效。
从稍长一段时间看，在各国央行的积极干预下，市场流动性不足的风险一般持续时间不长。当流动性得到缓解之后，投资者又会从投资环境对各类资产价格的影响方向、程度上择优配置。投资者在遇到市场流动性风险时，首先是要保有足够的流动性资产。待市场情绪稍微稳定、市场流动性适度缓解之后，再买入低估的资产。这种方式更加理性稳妥。
01 黄金价格表现大跌
近期全球金融市场一片动荡，黄金却没有成为避风港。
2020年3月以来，黄金白银等贵金属价格持续暴跌。
现货黄金从最高的1702.85美元/盎司一路跌破1600美元/盎司和1500美元/盎司的重要关口，一度跌至最低的1451美元/盎司，跌幅高达14.8%。
现货白银由于工业属性更强跟随原油等大宗商品跌幅更大，从最高的18.95美元/盎司跌至最低的11.79美元/盎司，跌幅高达38%。
国内黄金和白银跌幅更大。黄金T+D从最高的380.98跌至最低的330.77元/克，跌12%，白银T+D从最高的4544跌至最低的3164，跌30%。
02 为什么黄金不能避险了？
很多人的心目当中，黄金是最好的“避险资产”，也就是人们常说的“乱世买黄金”，但此次疫情以及石油、股市暴跌却并没有证实这一点。事实上，过去四十几年，战争、金融危机等全球风险事件，对黄金价格的影响并不是那么简单直接——在2008年的金融危机中，黄金也暴跌了30%之多。
黄金并不是大家想的那样，买入就可以高枕无忧的东西。它本质是不产生现金流的资产，想要获利只能靠别人以更高价从自己手里买走。此次市场动荡，黄金并没有像众多投资者预想的那样，出现大幅度上涨，对此，权威机构们给出了自己的答案：
1.流动性危机
三菱日联分析师Jonathan Butler表示，金价表现不佳令人有点意外，下跌原因可能是由于其它大宗商品或资产类别追缴保证金，这意味着要结清黄金来应对。从交易层面来说，市场一般在悲观的时候买黄金，在绝望的时候卖黄金，这就是黄金避险属性的两面性。
2.人为操纵
黄金的特殊金融属性，决定了其与货币、股票等资产等的相关性，更多的体现为争夺流动性。在这种高风险时刻，如果都去黄金避险，只怕会产生虹吸现象，风险资产里的资金会更加加速流出，这会加剧危机。
然而，对于黄金后期走势，众多机构认为，突发事件引起的避险情绪只能引起黄金价格的短期波动，无法支撑黄金长期上涨，本轮因一系列突发事件引起的黄金牛市能否延续，关键看未来美国和全球经济中长期走势，是否有利于形成低利率、弱美元环境。
3.通缩风险
疫情冲击下，原油价格的大跌促使市场预期通胀大幅下滑，全球经济出现了通缩的风险。由于黄金价格是抗通胀的，即跟通胀水平负相关。而一旦通缩成真，对于黄金来说是一个很大的利空。美联储目前已将名义利率下调至0附近，通胀预期的下行将导致美国实际利率上行，这将给贵金属带来一定压力。
03 以史为鉴：2008年金融危机期间的黄金表现
中泰证券研究，根据美国次贷危机的演变过程，我们将其分为以下三个阶段：
第一阶段：流动性危机爆发（即流动性危机第一阶段）：伴随着利率的抬升，越来越多的次级贷款人偿还压力增大，次贷偿还推迟，违约率大幅提升，而拥有大量次贷风险敞口的机构面临破产和赎回风险，其中不少机构又是通过期限错配的方式提高收益率，伴随着次贷违约率的提升，流动性风险快速升温，我们用Libor-OIS衡量美元流动性变动，在2007年8月份开始Libor-OIS从底部快速上升，流动性危机开始爆发。在危机的第一阶段，金融市场表现为股票市场初现疲态，黄金在避险属性，以及实际利率下行背景下，快速走高。
第二阶段：流动性危机快速加剧（即流动性危机第二阶段）并向实体经济传导。伴随着雷曼兄弟破产、美银收购美林以及华盛顿互助银行破产，流动性风险加剧，并逐步向实体经济扩散，2008年7月至2008年11月，美国新增非农就业人数与非制造业PMI大幅回落，偏离其正常波动区间，为对冲危机对实体经济的冲击，美联储继续降息至零利率附近，但仍未能阻止通缩预期的加剧（实际收益率快速上升）。在危机的第二阶段，实体经济表现为，油价快速回落背景下，通缩预期快速升温，经济失速下滑，金融市场表现为股票市场快速下跌，黄金虽有避险属性支撑，但通缩预期快速增强，金价震荡回落。
第三阶段：美联储量化宽松。基准利率降至零利率附近后，降息空间压缩，但实体经济的下行压力及通缩压力依然较大，为继续对冲金融系统危机冲击，同时切断金融危机向实体经济的传导路径，2008年11月25日美联储开始实施三轮QE，通过直接购买MBS、长端国债及机构债方式，缓解市场流动性压力，压低远端利率，刺激实体经济。随着进一步的降息和11月份的QE1开启，真实收益率也转归下行，黄金进入了又一轮三年上行周期。
04 黄金价格未来会怎样？
短期来说，当前黄金价格走势需关注疫情的演变。在暴跌前，黄金价格上涨主要原油是因为疫情导致避险情绪，这一点从近期主要发达国家国债收益率大幅下行和股市大跌也能得到体现，特别是美国实际国债收益率。
中期来看，黄金价格能否持续上涨取决于经济基本面是否持续恶化。历史上黄金价格曾出现过两次持续的大规模上涨。第一次是1970年-1980年间，黄金价格从70年1月的35.0美元/盎司上涨到80年1月的850.0美元/盎司，累计涨幅达到23倍。第二次是2001年-2011年间，黄金价格从01年7月的265.9美元盎司上涨到11年9月的1895.0美元/盎司，累计涨幅达到6.1倍。
长期来看，从历史上来看，低利率环境下，黄金价格处于长期温和上行区间。随着各国无风险收益率的持续下行，特别是部分国家收益率已经跌入负值区间，黄金的保值需求一直存在。但是目前各国利率已经处于历史低位，进一步持续大幅下行的空间有限，因此黄金价格存在长期上涨基础，但长期上涨幅度在温和区间。（来源：普罗汇小汇）
针对金价的后市展望，机构之间也存在一定分歧。
高盛表示，由于现金短缺促使俄罗斯中央银行和其他新兴市场减少黄金购买量，黄金价格将受到石油市场抛售的的影响。近期将三个月和六个月的黄金价格目标分别下调了100美元，分别至每盎司1600美元和1650美元。
广发期货认为，预计此轮美国实际利率上行的空间要小于2008年类似时期。2008年类似时期美国实际利率从0.90%上涨至3.00%，同期金价下跌30%。测算此轮实际利率上行空间在100BP左右，贵金属调整幅度预计10%-15%，目标位1450-1530美元/盎司。
延伸阅读1：黄金的产品形态和投资辨识度
(1)实物黄金：
黄金首饰、金条、金币都算是实物黄金，特点能跟及金价保持100%的同步。不过实物黄金的缺点挺多的，手续费，额外保管成本等，主要是变现难，流动性差。总体来讲，适合想长期持有的人，给整个家庭做财产保障。
(2)纸黄金：
它是一种个人凭证式黄金，就是按银行的报价，在账面上买卖虚拟黄金。主要是通过国家金价的波动，低买高卖，赚差价，在银行就能买。需要在银行理财经理的顾问服务下做出相应的判断。
(3)黄金基金：
黄金QDII：汇添富黄金及贵金属、诺安全球黄金、嘉实黄金(QDII-FOF-LOF)和易方达黄金主题黄金。其中汇添富黄金及贵金属跟踪伦敦金价格走势，诺安全球黄金主要通过投资于境外有实物黄金支持的黄金ETF紧密跟踪金价走势，嘉实黄金(QDII-FOF-LOF)主要投资于境外市场以实物黄金为支持的交易所交易基金等金融工具，业绩比较基准是伦敦金价格，易方达黄金主题黄金跟踪上海黄金交易所Au99.99现货实盘合约收盘价。
黄金ETF：华安易富黄金ETF、易方达黄金ETF、博时黄金ETF、国泰黄金ETF。黄金ETF主要投资于上海黄金交易所Au9999，基本上与金价的走势同步。特点：
（1）可以像股票那样，低买高卖；（2）门槛低，1元就能买了；（3）流动性比较高；（4）费率低，买入0费率，持有超过30天赎回也0费率。管理费托管费销售服务费一年加在一起不到1%。
比较适合想投资黄金，但风险承受能力较弱、资金量小、没有什么经验的小白。
(4)杠杆型黄金产品：
黄金、白银期货（上期所）：10倍杠杆，多空交易，个人禁止交割提货，交易时间：夜盘21:00-02:30（暂停），09:00-11:30，13:30-15:00。
黄金白银T+D合约：与金库实物金对应，可申报提货。保证金9%，约10倍杠杆，多空交易，交易时间国内最长：夜盘20:00-02:30，09:00-15:30，中午不休市。白银Ag1手300多元，mAu黄金1手3500元。
黄金期权：去年12月上市，高风险高杠杆，策略丰富灵活，纯投机，不能交割实物。
延伸阅读2：黄金的生产成本是多少？（来源：财大易晟金融学院）
根据GFMS的划分，北美、南美、澳洲、非洲及世界其他区域的黄金2018年现金生产成本分别为644/633/756/795/555/792美元/盎司，其全维持成本则集中在800-1000美元/盎司，全世界平均起来的TCC和AISC分别为700美元和900美元。
某种程度上说，平均成本意义不大，因为有高成本的公司，也有低成本的公司，关键是看不同成本的黄金在产能中的比例。最能准确评估生产成本与矿产金产量占比关系的，是产能-成本曲线——也就是说，某个成本的黄金产量，在总的黄金产量中的比例是多少。
因为贵金属具有较强的金融属性，而且很容易长久存储，所以贵金属的现金生产成本意义不大——纯粹从生产成本抄底来看，一般而言会把90%产能的黄金AISC作为底部第一阶段，目前这一产能区域对应的黄金生产成本是1320美元/盎司。 进一步地，把70%产能处的AISC，作为黄金价格的终极底部。如果市场上30%的黄金生产商都在赔本，那么很确定黄金已经到达底部——目前的终极底部位置是1090美元/盎司。
延伸阅读3：美元与黄金（来源：如是金融研究院）
目前大家通常以美元指数作为长期黄金走势判断的标准。主要是因为美元是黄金的计价币种。当美元强势时，以美元标价的黄金价格就会反向变动。这种趋势在长期上来看非常明显。
来源：如是金融研究院
