导语：“三道红线”政策压顶，地产板块倍受冷落，荣盛发展等优质公司的内在价值被低估。如何正确解读“三道红线”给行业带来的影响，是地产板块投资的入门学问。
子乐 | 文
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受房价下跌和政策收紧的悲观预期影响，地产行业股票普遍表现低迷，荣盛发展（代码：002146）股价创出近两年新低6.32元，加权市盈率4.7倍、市净率0.6倍，两项指标均为上市以来的最低点。行业内其他上市公司，除万科A、保利地产股价表现稍好外，其他皆处于持续下跌趋势中，市场对地产行业的看空态度从未如此坚决。
实际上，地产类股票的下跌并非是由于行业周期性衰退导致的，相反，2020年地产行业的签约销售面积、销售额和土地成交额均创历史新高。国家统计局数据显示，2020年前11月商品房销售面积、金额达15亿平方米和14.9万亿元，累计同比上涨1.3%和7.2%，表明商品房销售单价也在上涨；克而瑞监测的300个城市土地成交金额达到了7.38万亿，同样创历史新高。数据表明地产板块依然处于上升周期，所谓行业正在步入衰退的说法是不成立的。
地产股变现低迷，被资本市场看空的根本原因是政策导向带来的预期悲观。2020年下半年各地陆续出台限购政策，尤其是降杠杆“三道红线”政策的出台，严格限制地产公司的各项负债指标，相当于给地产公司带上了紧箍咒，从内部限制其扩张速度。因此市场预期地产公司现金流将受阻，业务规模会萎缩，自然就卖空地产股。
地产行业高杠杆是一个系统性风险，高负债引致财务危机，降低企业偿债能力，各地产公司由于负债过高导致周转不灵、破产倒闭的案例比比皆是。随着行业集中度的提高，头部企业如恒大、万科、保利等已有数千亿元的年销售额，其财务风险很可能导致系统性金融风险，因此降杠杆是必然要求。
三道红线将引导地产公司主动进行股权融资充实资本金、减少低效的资产扩张、减少贷款和财务费用支出，促使企业向稳健、精细、高效的方向改善，是有利于地产行业长远健康发展的重要监管政策。在三道红线指标的引导下，地产企业将不再盲目举债扩张，而是更加注重精细化管理、打造高溢价的精品项目。
另外，由于过去地产企业负债率普遍偏高，偿债能力受到质疑，造成行业融资利率高于社会平均融资成本，巨额的财务费用就这样白白支付出去。未来随着企业负债率降低，信用提升，融资成本也将降低，财务费用支出减少，直接提升企业利润。
因此三道红线政策出台后，地产企业经营将更加稳健，由外延扩张转型为内生增长，企业效益、盈利能力将得到提升，对行业发展是利好政策，却被资本市场片面解读，当做看空地产股的理由。
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荣盛发展也是在市场对监管政策片面解读的情况下，被盲目卖空的一家企业。公司专注于住宅地产开发，产品定位为中低端刚需品种，销售与回款受市场波动影响较小。2020年三季报显示，公司总资产为2747亿元，净资产481.8亿元，营业收入436.6亿元，同比+12.4%，归母净利润44.0亿元，同比-9.9%，每股收益1.01元，总体表现平稳，未因疫情影响造成业绩大幅滑坡。而股价一路下跌，2021年1月5日下探至6.32元的近两年最低点，总市值282亿元，市盈率、市净率等各项估值指标皆创历史新低。荣盛发展的股价是否被低估，需要通过研究其内在价值来确定。
2.1 经营可持续性
市盈率并不是评价一家企业是否值得投资的唯一标准，经营可持续性和业务成长性对于评判企业价值更有参考意义。
可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的机会。
地产企业的经营可持续性首先表现为资产可持续，即包括土地储备在内的存货资产能否应对未来的开发和销售需要。2020H1，荣盛发展累计土地储备建筑面积4036万平方米，以2019年的签约销售面积计算，土储倍数为4.6倍，即可供未来4.6年开发使用，这样的土储规模对于一家年销售额为709亿元的中型房地产公司而言，是比较充足的。且公司拿地速度加快，2020H1，公司在22个城市获得土地45宗，规划建筑面积467.43万平方米。
土地储备并非观察企业资产可持续性的唯一指标，再多的土地储备也不能保证一家地产公司永远无后顾之忧，拿地能力和投资选择能力才是保障公司长远发展的坚实后盾。北上广深已不是建立土地储备的最佳选择，因为这些热点城市拿地成本高，受限价政策影响，新房销售价格被压低，因此开发利润较低，投资收益小。优秀的地产公司会选择在既具有稳定购买力，又具备发展潜力的地区拿地，降低投资风险的同时又能享受土地升值带来的产品溢价，这体现了地产公司的投资能力。
从这方面看，荣盛发展的投资能力是比较优秀的，公司土地储备的区域分布上也比较合理，主要集中在京津冀、长三角、中部区域，且多分布在二、三线城市，是房价坚挺的区域，土地储备质量高。公司在京津冀进行区域深耕，尤其是对河北地区的土地市场有深入研究，能够较精准地把握热销区域。围绕雄安新区周边的廊坊、保定地区和省会石家庄地区，荣盛发展建立了大量土地储备，土地升值潜力大。
除了投资选择能力，拿地能力也同样重要。土地挂牌出让之前，地产公司需要做一些前期公关工作，比如要了解地方政府对于项目地块建设的偏好，在投标计划书中为项目配套养老、学校、廉租房和公共设施则更能吸引关注。在部分二、三线城市，地产公司往往需要深入到土地一级整理过程中，参与拆迁安置、垫付补偿款和跑办土地手续等前期工作，才能具备拿地的排他性优势，因此区域深耕非常重要。
荣盛发展长期经营京津冀地区，拥有雄厚的公共关系资源，敏锐洞察区域土地市场动态，并与小型地产公司有广泛的土地合作关系，建立了稳定的拿地渠道，拓宽了土地来源，降低拿地成本。稳定的土地供应是荣盛发展可持续经营的保障。
2.2 融资可持续性
地产行业属于资本密集型、高杠杆行业，上市公司平均资产负债率在80%以上，业务规模的扩张往往是由资本扩张推动的，而高负债容易引发流动性危机，降低企业偿债能力。因此融资可持续性是地产公司经营可持续的重要条件，融资能力成为判断企业价值的关键指标之一。
荣盛发展拥有多元化融资能力，获得银行授信额度916.86亿元，获境内主流评级机构给予主体信用评级至AAA，获境外主流评级机构BB-的主体信用评级。多元化创新融资模式、能力和通畅高效的融资渠道为公司发展提供良好资金保证。2020H1，公司银行贷款余额为388.7亿元，占比54.9%；表内非标债权融资余额为224.3亿元，占比31.7%；境内债余额为59.8亿元，占比为8.4%；海外债余额为35.0亿元，占比5.0%。公司银行贷款余额只占银行授信额度的42.4%，表明公司融资能力超过融资规模，融资具备可持续性。
2020H1，荣盛发展实现销售回款305.91亿元，新增融资额329.82亿元。良好的销售回款和融资，使得公司的现金流状况极大改善。截止2020年6月30日，公司资产负债率82.74%，较上年同期下降1.64个百分点。上半年实现新增土地储备面积389.95万平方米。
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经营可持续性是上市公司为股东带来长期回报的必要条件，相当于为投资铺设了一个安全垫，而业务成长性决定了股东权益的增长空间。如果公司只具备经营可持续性，而缺乏成长性，则证券权益投资就变成了一笔固收投资，失去了股票权益投资的意义。
财务成长性方面，荣盛发展2015年至2020年营业收入由234.4亿元增长至709.1亿元，同期归母净利润由24.1亿元增长至91.2亿元，利润年均复合增长率为30.5%，在沪深300成分股中位居前列。后三道红线时代，公司将增加股权融资比重，降低负债率和财务成本，强调内生增长，随着商品房品质提升，公司经营利润率有望进一步提升。预计2022年公司基本每股收益为2.6元，对应10倍的合理市盈率水平，预估股价为26元，而当前股价仅为6.47元。
经营成长性方面，荣盛发展除了挖掘住宅产品的附加价值，还开拓了康旅度假、产业新城、物业服务和金融板块，2020年上半年公司营业收入中86.6%来自房地产销售，7.8%来自产业园，5.7%来自物业管理、酒店经营和其他业务。其他业务以“旅游、度假、养生、养老”四大产业为主，通过战略并购，创新运营和快速发展等手段成为具有独特商业模式的大型康旅新型生活服务商。目前建设及运营35个康旅国际度假区，14家五星级标准度假酒店、9家荣逸温情酒店、15家特色公寓、5个特色小镇，3个滑雪场，运营规模居全国前列，代表了荣盛发展除住宅地产之外的又一业务发展方向。
投资界普遍将眼光局限在住宅和商业地产开发方面，认为受国家调控政策影响，地产行业已经失去了成长空间，实则不然。作为又一个万亿级新兴产业，康旅产业代表了逐渐富裕起来的人们对美好生活的追求，旅游、养老和大健康是地产行业的又一片蓝海，康旅产业投资和产值都在迅猛增长。
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地产行业作为国家支柱型产业，未来很长一段时间仍将是经济的压舱石和助推剂，政府调控的目的是防过热、降风险，绝不是为了打压地产行业的良性发展，2020年上半年国家出台的各项鼓励购房、鼓励投资的政策即是最好证明。
无论从公司经营、融资可持续性分析，还是从成长价值分析，荣盛发展股价都是被低估的品种，资本市场对国家调控政策进行片面解读，一味看空地产板块，导致荣盛发展这样优质的上市公司被忽视。长期来看，股价终将回归理性。
