“中概股”独董信息披露策略与市场反应 | 学术光华

2001年，证监会制定了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》。自此，独立董事这一起源于盎格鲁-萨克逊文化的公司治理机制成为中国上市公司的“标配”。

独董制度进入中国文化影响下的企业中，是否会有“水土不服”的状况发生？

独董的哪些背景是被上市公司看重，进而在信息披露中侧重强调的？

强调独董的专业性和独立性，与强调独董的社会地位和资源相比，哪种更能提升投资人心目中公司的治理能力？

北京大学光华管理学院张闫龙教授及其合作者采用了文化创业家 (Cultural Entrepreneurship) 的视角，以独立董事制度为对象，考察了在美国上市的中国公司如何披露独立董事的背景，以及这种披露策略如何影响了机构投资人的决策。

不同文化下独立董事的角色差异

独立董事是现代企业治理结构中的重要制度设计，是解决所有权和控制权分离而产生的代理人问题的方法之一。在这一制度中，独立董事利用自己的专业知识和对行业的深入了解监督公司董事会的重大决策，保证公司的行为符合章程和法律的要求，保护股东尤其是中小股东的利益不受公司管理层的侵害。

但是，监督职能并非独立董事的唯一功能。独立董事同时也是连接企业和外部环境的纽带。已有的研究指出，独立董事不但起着监督董事会决策的作用，同时独立董事还为公司提供专业的意见以及战略咨询。虽然资源提供和监督控制这两种角色并不存在绝对意义上的差异，但是代理人理论还是常常将二者作为矛盾的两方面。

1980年代以来，英美国家公司治理的制度逻辑从人力资源逻辑向代理人逻辑的转变，独立董事制度在英美的公司治理的语境中越来越被解读为一种严格意义上的监督机制。独立董事也被委以代表中小投资人监督公司管理层（即代理人）行为的责任。

美国水门酒店。“水门事件”中，许多著名公司的董事卷入了行贿丑闻，普遍认为该事件加速促成独立董事制度在美国广泛落地

对于独立董事作用的理解和强调，会影响到公司治理原则的实践效果，从而对公司的经营和外部投资人对公司的评价造成显著影响。这是因为在管理实践的扩散过程中，不同公司对相同的管理实践的理解差异显著。这一点在管理实践的跨国和跨文化传播中表现得尤为突出。既有的研究更多将关注点放在某项治理原则是否被其他国家的企业采纳，而忽略了当英美公司治理原则逐渐在全球扩散时，这些原则代表的制度逻辑是否也被其他文化中的企业所全盘接受。

在过去的二十多年中，越来越多的中国企业开始通过美国资本市场筹集发展所需的必要资金。在此过程中，这些企业都根据美国股票市场的监管机构的要求对公司的治理结构做了调整，采用了英美公司治理结构中的独立董事制度。但是，中国公司对独立董事的作用的理解与在同一市场上竞争的美国公司存在差异。研究指出，在中国公司里，独立董事更倾向于资源提供者这一角色。

独董信息披露，背后大有文章

近年来兴起的文化创业家视角认为，文化不仅仅是一种规范约束，也是一系列可被使用的工具和被编辑的符号体系。公司虽然会被动接受一些文化观念，但是也常常会根据自身需求发展出来一系列关于某项决策的文化解释，并且通过符合市场期望的叙事或解释方式影响关键受众对组织的印象。

本项研究以上市公司披露的年报信息（如SEC-20F报告）为基础，分析公司在披露中对独立董事作用叙述的差异。在这些报告中，公司详细披露董事会成员的背景信息。研究发现，一些公司选择强调独立董事的专业背景和专业能力，强调独立董事能够有效地履行自己的监督职能，保障公司决策的合法性，保护中小股东利益。然而，另一些公司则着重强调独立董事的行业和社会地位，以及该独立董事所拥有的政治和社会资源。这些信息会帮助外部投资人了解公司和重要的利益攸关方的关系质量，从而影响机构投资人对公司资源动员能力的判断。

为了解释这种差异产生的原因，研究者首先从组织资源的角度出发，寻找影响组织文化资源和认知资源的关键因素。研究发现如果公司董事会成员具有在英美国家受教育的经历，公司有董事在其他英美公司董事会交叉任职，以及得到英美机构的投资，那么该公司可能有更广泛的渠道深入了解英美治理原则背后的文化意涵，因而也能够超越母国对于独立董事作用的认识，在披露信息中，更多地强调独立董事的独立性和专业性，强调他们的监督能力。

其次，从制度约束的角度来看，在母国有着更长经营历史的公司，以及与母国的重要资源提供方或者国有部门有着深入联系的公司，对新治理原则的解读则更倾向于与母国的主流实践保持一致，即强调独立董事的行业和社会地位以及其卓越的资源动员能力。

市场如何解读独董信息

在研究了不同公司对独立董事作用解读的差异之后，该研究继续讨论机构投资人，特别是美国市场的机构投资人如何对公司的这些不同披露策略做出响应。研究发现，英美机构投资人在评价公司治理能力时，着重强调独立董事的监督能力。因此，如果公司在信息披露中更多地强调独立董事的监督能力，则会显著地提高机构投资人对公司的投资意愿。

然而需要指出的是，这种策略能够产生的正面效果的强度有赖于独立董事行使监督能力的可能性。对于大股东占主导地位的国有企业和家族企业，如果小股东的所有权进一步分散，那么公司内部很难形成对于大股东或者由大股东控制的管理层的实质性监督。因而对于这类企业，强调独董监督能力所产生的正向效果将显著降低。

对于实践者来说，这一研究展示了公司治理原则的文化嵌入性，揭示了公司治理原则在传播过程中底层的文化信息被解读和使用的方式。同时，也提醒在异文化情境中经营的企业需要深入了解所在国公众对于公司治理原则的文化解释以及对于公司行为的期盼，进而有效地管理文化符号的使用，加强与重要利益相关方的沟通和互信。

张闫龙，现任北京大学光华管理学院组织与战略管理学系副教授，MBA&MSEM项目执行主任。2002年和2005年分别获得北京大学社会学学士、硕士学位；2012年获得美国杜克大学社会学博士学位。研究领域主要包括组织理论、社会网络、企业社会责任、创新创业、制度扩散。在Academy of Management Journal, Academy of Management Annals, Journal of Business Venturing, Social Networks等国内外管理学和社会学期刊上发表学术论文二十余篇。2016年获得北京大学教学优秀奖；同年获得教育部英语授课品牌奖。2018年获北京大学青年教师教学比赛一等奖。

张闫龙教授及其合作者（韩国首尔国立大学 Sun-Hyun Park教授）的这篇论文，发表在《组织科学（Organization Science）》杂志上。该刊物是战略管理，组织理论等领域的旗舰杂志之一，是位列经济管理类国际公认权威（顶级）期刊目录UT Dallas 24本期刊之一，同时也是金融时报（Financial Times）评估商学院研究实力的50本顶级期刊之一。

参考文献：Park, S. & Zhang, Y. (Forthcoming). Cultural Entrepreneurship in Corporate Governance Practice Diffusion: Framing of “Independent Directors” by U.S.-Listed Chinese Companies. Organization Science.

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