报告要点
估值达历史高位、盈利继续回落下，全球股市波动趋升，黄金配置价值继续凸显
2月17日以来，海外市场风险偏好大幅下降，黄金涨至近7年新高，美股等主要股指纷纷下挫。伴随风险偏好下降，黄金由1586.4美元/盎司大涨3.9%至1648.8美元/盎司，刷新近7年新高。而风险资产方面，美股及欧亚主要股指纷纷下挫。美股跌幅较大、超1%；行业指数中，海外营收占比高的行业跌幅居前。
海外市场风险偏好下降，可能与新冠肺炎疫情在全球多个地区加速扩散，以及多位美联储高官支持不降息等有关。2月中旬以来，肺炎疫情开始在日本、韩国等地区加速扩散，显著打压全球经济预期。同时，虽然疫情扩散一度引发市场对降息预期升温，但包括副主席在内的多位美联储高官公开强调支持不降息。
随着估值已达历史高位、全球经济继续下行，叠加疫情还处于扩散状态，全球主要股指波动率趋于抬升。经历2019年宽松流动性环境下的持续提升后，全球主要股指估值均已达历史80%以上的分位数。而随着全球经济火车头美国经济依然处于下行通道，叠加疫情还处于扩散状态、可能持续冲击全球经济，全球主要股指的盈利将继续面临下行压力。这一背景下，全球主要股指波动率趋升。
全球股市高波动环境下，黄金是最佳的对冲资产之一，配置价值继续凸显。2018年11月至今，我们先后发布7篇黄金相关的核心报告，反复提示黄金具有极高配置价值。虽然这一年多时间中已经上涨近27%，但未来一段时间，全球股市高波动环境下，黄金配置价值依然凸显。回溯历史数据，历次VIX指数中枢抬升阶段，黄金作为具有保值属性的避险资产，均受到市场追逐、被大幅增配。
宏观经济跟踪：美国1月新屋开工不及前值，欧元区2月制造业PMI超前值
美国：1月成屋销售546万户，不及前值553万户；1月新屋开工156.7万户，不及前值160.8万户。欧元区：2月制造业PMI49.1%，高于前值47.9%。
大类资产走势：发达股市普跌，长债收益率整体下行，美元涨、黄金创新高
全球股市：主要发达股市普跌。美股方面，纳斯达克、道琼斯、标普500下跌1.6%、1.4%、1.3%；其它股指，日经225、德国DAX分别下跌1.3%、1.2%。全球债市：长债收益率整体下行。10Y美债收益率下行11.4bp至1.47%；10Y英、法、德债收益率下行5.5bp、4.5bp、3.0bp至0.57%、-0.20%、-0.43%。外汇市场：美元指数上涨0.14%至99.26。其他货币，欧元、英镑兑美元上涨0.15%、下跌0.64%至1.0847、1.2964，美元兑日元上涨1.67%至111.61。 大宗商品：COMEX黄金上涨3.93%；WTI、Brent原油上涨2.03%、2.06%。
风险提示：全球爆发“黑天鹅”事件。
海外热点跟踪
热点跟踪：再论黄金的大逻辑
事件：2月17日以来，COMEX黄金大涨3.9%至1649美元/盎司，标普500、纳斯达克、日经225、韩国综合指数等海外主要股指纷纷下跌。
数据来源：Bloomberg
点评：
2月17日以来，海外市场风险偏好大幅下降，避险资产黄金大涨3.9%、刷新近7年新高，美股、欧亚主要股指等风险资产纷纷下挫。2月17日至21日，黄金由1586.4美元/盎司大涨62.4美元/盎司至1648.8美元/盎司，涨幅高达3.9%，刷新近7年新高。与黄金走势相反，众多风险资产纷纷下挫。其中，美股标普500、道琼斯、纳斯达克指数分别下跌1.3%、1.4%、1.6%，日经225、恒生指数分别下跌1.3%、1.8%，法兰克福DAX、巴黎CAC40、英国富时指数分别下跌1.2%、0.7%、0.1%。
从跌幅较大的美股来看，美股几乎所有的行业指数都出现了调整，海外营收占比高的信息科技、通信服务等行业更是跌幅居前。以标普500的行业指数表现为例，2月17日以来，11个一级行业指数中有10个出现调整，23个二级行业指数中有20个下跌。进一步结合各行业的海外营收占比来看，海外营收占比越高的行业，跌幅越大。1级行业层面，信息技术行业海外营收占比超过60%，近5个交易日跌幅高达2.5%；2级行业层面，半导体、软件与服务行业的海外营收占比分别为84%、60%，前者大跌2.9%、跌幅位居所有行业第一，后者跌幅也高达2.2%。
海外市场风险偏好大幅下降，可能与新冠肺炎疫情在全球扩散，打压全球经济预期有关。2月中旬以来，新冠肺炎疫情在日本、韩国、新加坡等地区呈现加速扩散态势。其中，日本新冠肺炎疫情确诊病例，由不到200例大幅增长至近760例；韩国新冠肺炎疫情确诊病例，也由30例左右快速增长至433例，仅22日一天就新增了229例。截止到22日，全球已经有中国、日本、韩国、美国等14个国家或地区，出现了10例以上的肺炎疫情确诊病例。由于新冠肺炎疫情传染性强、没有特效药，以及疫情传播会对各种经济活动造成明显拖累，疫情在多个地区的加速扩散显著打压全球经济预期。
海外市场风险偏好大幅下降，部分归因于美联储多位高官的“不降息”言论影响。2019年，虽然全球经济表现不佳，但在美联储、欧央行等实施宽松货币政策支持下，全球风险偏好持续上升。今年以来，随着新冠肺炎疫情爆发、扩散，市场对美欧等主流央行的降息预期再度抬升，并一度带动主要股指反弹。然而，2月中旬以来，多位美联储2020届FOMC票委表示支持维持利率不变；20日，美联储副主席Clarida更是对“美联储今年不会放松货币政策”的观点表示赞赏，公开质疑“投资者希望美联储降息”的说法。受Clarida“泼冷水”的言论影响，市场预期美联储上半年降息概率跌至40%以下。
经历宽松流动性环境下超过1年的持续抬升后，全球主要股指的估值均已达历史高位。从美股来看，标普500的希勒估值、动态估值已分别升至历史95%、84%分位数；行业层面，涨幅居前、合计权重近40%的公用事业、必需消费、信息技术、可选消费行业估值分别升至历史100%、97%、88%、84%分位数。全球总体而言，MSCI全球指数估值已升至历史84%分位数，MSCI发达指数、MSCI新兴指数估值也分别到达了历史89%、85%分位数。
全球经济火车头美国经济依然处于下行通道中，日本、欧洲等主要非美经济体景气持续低企。本轮美国经济于2018年3季度见顶，随后开始下行。最新公布的美国经济数据显示，无论是工业生产，还是私人消费、私人投资等内需指标均延续疲软表现。从周期视角来看，美国库存周期还处于去库存的初期，经济所处的下行阶段仍未结束。除了全球经济火车头美国外，日本、欧洲等主要非美经济体景气也表现不佳。例如，日本、德国工业生产双双持续下滑，日本2019年4季度GDP环比更是下滑了1.6个百分点、创下近六年来最大降幅。
随着估值到达历史高位、盈利面临下行，叠加疫情还处于扩散状态、可能持续冲击全球经济，全球主要股指的波动率趋于抬升。对于全球主要股指而言，以美联储为首的主流央行的“不降息”立场，将使全球流动性环境边际难以进一步宽松，对主要股指估值的支持趋于弱化。与此同时，由于全球经济依然处于下行通道，叠加疫情还处于扩散状态、可能持续冲击全球经济，主要股指将继续面临盈利下行压力。估值提升空间受到压制和盈利面临下行背景下，全球主要股指的波动率趋于抬升。
全球股市高波动环境下，黄金是最佳的对冲资产之一，配置价值继续凸显。2018年11月至今，我们先后发布7篇黄金相关的核心报告，一直提示黄金具有极高配置价值。这一年多时间中，黄金价格从1260美元/盎司上涨至1600美元/盎司以上，涨幅超过25%。虽然经历了大幅上涨，但未来一段时间，在全球股市波动率抬升环境下，黄金作为具有保值属性的避险资产，是最佳的对冲资产之一、配置价值继续凸显。正如历史数据显示的那样，历次VIX指数中枢抬升阶段，黄金均受到市场追逐、被大幅增配。
经过研究，我们发现：
1）2月17日以来，海外市场风险偏好大幅下降。其中，黄金由1586.4美元/盎司大涨3.9%至1648.8美元/盎司，刷新近7年新高。风险资产方面，美股及欧亚主要股指纷纷下挫。美股跌幅较大、超1%；行业指数中，海外营收占比高的行业跌幅居前。
2）海外市场风险偏好下降，可能与新冠肺炎疫情在全球多个地区加速扩散，以及多位美联储高官支持不降息等有关。一方面，2月中旬以来，肺炎疫情开始在日本、韩国等地区加速扩散，显著打压全球经济预期。同时，虽然疫情扩散一度引发市场对降息预期升温，但包括副主席在内的多位美联储高官公开强调支持不降息。
3）经历2019年宽松流动性环境下的持续提升后，全球主要股指估值均已达历史80%以上的分位数。而随着全球经济火车头美国经济依然处于下行通道，叠加疫情还处于扩散状态、可能持续冲击全球经济，全球主要股指的盈利将继续面临下行压力。这一背景下，全球主要股指波动率趋升。
4）2018年11月至今，我们先后发布7篇黄金相关的核心报告，反复提示黄金具有极高配置价值。虽然这一年多时间中已经上涨近27%，但未来一段时间，全球股市高波动环境下，黄金配置价值依然凸显。回溯历史数据，历次VIX指数中枢抬升阶段，黄金作为具有保值属性的避险资产，均受到市场追逐、被大幅增配。
大类资产回溯：主要发达股市普跌，原油、黄金上涨
当周（2月17日-2月21日），美元、欧元上涨，英镑下跌。受新冠疫情打压全球经济预期、美联储重申维持利率不变等影响，美元指数上涨0.14%至99.26。其他货币方面，欧元、英镑兑美元分别上涨0.15%、下跌0.64%至1.0847、1.2964；日元汇率下跌，美元兑日元上涨1.67%至111.61。
当周（2月17日-2月21日），长端国债收益率整体下行。受新冠肺炎疫情扩散、推动避险情绪升温等影响，10Y美债收益率下行11.4bp至1.47%。其他债市方面，10Y英债、法债、德债收益率分别下行5.5bp、4.5bp、3.0bp至0.57%、-0.20%、-0.43%。
当周（2月17日-2月21日），主要发达股市普跌。美股方面，纳斯达克、道琼斯、标普500下跌1.6%、1.4%、1.3%。亚洲股指方面，恒生、日经225分别下跌1.8%、1.3%。欧洲股指方面，德国DAX、英国富时分别下跌1.2%、0.1%。
当周（2月17日-2月21日），原油上涨、黄金创新高。受原油库存增幅不及预期、美国制裁俄罗斯石油公司等影响，WTI、Brent原油上涨2.03%、2.06%至53.38、58.5美元/桶。黄金方面，避险情绪推动金价上涨，COMEX黄金上涨3.93%至1648.8美元/盎司，创7年来新高。
重点关注：美国1月核心PCE同比
数据跟踪：美国1月PPI数据超预期
美国经济
1月新屋开工、成屋销售不及前值
当周（2月17日-2月21日），美国公布了1月新屋开工、营建许可和成屋销售数据。其中，1月新屋开工年化总数为156.7万户，高于预期142.5万户，不及前值160.8万户；1月营建许可总数为155.1万户，刷新13年来高位，高于预期145万户，前值由141.6万户上修为142万户；1月成屋销售年化总数为546万户，高于预期543万户，前值由554万户下修为553万户。
1月PPI同比、核心PPI同比，双双超预期及前值
当周（2月17日-2月21日），美国公布了1月PPI数据。其中，1月PPI同比2.1%，高于预期1.6%、前值1.3%；核心PPI同比1.7%，高于预期1.3%、前值1.1%。1月PPI环比0.5%，高于预期0.1%；核心PPI环比0.5%，高于预期0.1%。
当周原油库存增幅不及预期，首次申请失业金人数符合预期
当周（2月17日-2月21日），美国公布的2月14日当周EIA原油库存增加41.4万桶，不及预期的增加249.4万桶、前值的增加745.9万桶；2月15日当周初请失业金人数为21万人，符合预期，前值由20.5万人上修为20.6万人。
欧州经济
欧元区2月制造业PMI初值高于预期，1月CPI同比符合预期
当周（2月17日-2月21日），欧元区公布了2月制药业PMI和1月CPI数据。其中，欧元区2月制造业PMI初值为49.1%，高于预期47.5%、前值47.9%；德国制造业PMI初值为47.8%，高于预期44.8%、前值45.3%；法国制造业PMI初值为49.7%，不及预期50.7%、前值51.1%。同时，1月CPI同比为1.4%，符合预期，高于前值1.3%；核心CPI同比1.1%，不及预期、前值1.3%。
研究报告信息
证券研究报告：再论黄金的大逻辑
对外发布时间：2019年2月23日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟 SAC编号：S0490516050002
徐骥 SAC编号：S0490518070010
张宇生 SAC编号：S0490516070003
戴清
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