核心观点：
1. 祸兮福兮。过去一年多的事实是，海外疫情愈严重，我国外贸越好。近期全球德尔塔病毒扩散，我国出口也保持超预期韧性。毋庸置疑，非常态终将趋势回归，然而拐点何在？出口繁华延续，还是落幕在即？各界莫衷一是，但都关乎经济冷暖与逆周期政策强弱。
2. 由于疫苗及管控等差异，各国经济先后“接力”修复，但这并不意味着我国的外需也具有连续的“接力”动能。事实上，其它国家很难取代美国对我国出口的拉动。当前美国和全球总需求有筑顶回落迹象，我国新出口订单指标已下滑数月，预示外需或已过最强时期。
3. 疫情以来，支撑我国出口逆势上升的重要因素是份额的提升。近期疫情反复扰动也使得我国原本趋降的份额再次出现回升，但这未必代表趋势。此外，集装箱短缺和运价飙升无疑掣肘贸易尤其是劳动力密集型商品出口，不过整体出口的拐点依然由海外总需求主导。
4. 展望未来，随着全球总需求在三季度可能达到阶段性高点，叠加基数效应，我国出口增速将进入下行通道。这与前期趋缓的内需形成共振，整体经济走弱或更明显。逆周期政策之下，四季度社融有望筑底并温和回升，并逐步对明年上半年经济形成实物量的支撑。
正文：
过去一年多的事实是，海外疫情愈严重，我国外贸越好。近期全球德尔塔病毒扩散，我国出口也保持超预期韧性。毋庸置疑，非常态终将趋势回归，然而拐点何在？出口繁华延续，还是落幕在即？各界莫衷一是，但都关乎经济冷暖与逆周期政策强弱。
一、全球需求拐点已现？
疫苗接种及管控差异决定了各国需求恢复的先后顺序。美国接种相对较快叠加政策刺激，需求快速恢复。欧盟正在恢复但速率放缓。新兴市场受制于疫苗供给，其需求与疫前有较大差距。尽管各国恢复呈现“接力”局面，但都难取代美国对我国出口的拉动。美国在我国出口中占比较高且中国对东盟出口也大致跟随美国需求波动，而欧盟需求波幅相对较小。即使欧盟和新兴市场国家需求回升，但美国回落，我国出口大概率跟随美国而下行，历史对此多有印证。
图1. 其它国家的需求很难“接力”美国
注：2021年数据为两年复合增速。
经历快速修复后，全球制造业PMI已现下行拐点。美国的整体消费和房地产投资也在筑顶回落。我国新出口订单指标已下滑5个月，预示未来出口走弱的基本格局。此外，欧美发达经济体的需求正从商品消费向服务转换，如此结构变化也将使得我国整体出口趋缓。
图2. 全球需求高点或已显现
来源：WIND，笔者测算
]article_adlist注：2021年数据为两年复合增速。
二、 出口份额还会扩张？
疫情以来，支撑我国出口逆势上升的重要来源是份额的提升。德尔塔病毒扩散之下，越南等停产使得订单再次回流我国，短期内推升我国出口份额。然而，最近东南亚国家新增确诊人数已见顶回落，接种速度明显加快，预计份额效应对于我国出口的支撑将弱化。
图3. 海外疫情反复有利份额提升，但非趋势
三、 成本冲击压制出口？
疫情反复使得全球各航线运价较疫前上涨5-10倍不等，劳动密集型行业的出口受到明显压制。不过，整体出口受到的影响还不显著。对比历史上运价上涨时期，我国出口总体依然跟随全球需求的趋势，而非成本冲击的方向。
图4. 运价压制劳动密集型出口，但难改整体出口趋势
展望未来，随着全球总需求在三季度可能达到阶段性高点，叠加基数效应，我国出口增速将进入下行通道。这与前期趋缓的内需形成共振，整体经济走弱或更明显。逆周期政策之下，四季度社融有望筑底并温和回升，并逐步对明年上半年经济形成实物量的支撑。
图5. 出口与逆周期调节：互为“镜像”
来源：WIND，笔者测算
]article_adlist注：2021年出口和基建为两年复合增速。
四、基本结论
一是由于疫苗及管控等差异，各国经济先后“接力”修复，但这并不意味着我国的外需也具有连续的“接力”动能。事实上，其它国家很难取代美国对我国出口的拉动。当前美国和全球总需求有筑顶回落迹象，我国新出口订单指标已下滑数月，预示外需或已过最强时期。
二是疫情以来，支撑我国出口逆势上升的重要因素是份额的提升。近期疫情反复扰动也使得我国原本趋降的份额再次出现回升，但这未必代表趋势。此外，集装箱短缺和运价飙升无疑掣肘贸易尤其是劳动力密集型商品出口，不过整体出口的拐点依然由海外总需求主导。
三是展望未来，随着全球总需求在三季度可能达到阶段性高点，叠加基数效应，我国出口增速将进入下行通道。这与前期趋缓的内需形成共振，整体经济走弱或更明显。逆周期政策之下，四季度社融有望筑底并温和回升，并逐步对明年上半年经济形成实物量的支撑。
【作者】
伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，曾获浦山政策研究奖。“远见杯”中国经济、全球市场预测双冠军。
高童、徐剑、曹海巍：长江证券研究员。
杜周欣、赵卓、刘典春：长江证券实习研究员。
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