来源 | 投资家（ID：touzijias）
作者 | 赵思蕊
欢天喜地去上市，结果被兜头泼下一盆冷水，这大概就是云从科技的现实写照了。
近日，被誉为“AI四小龙”之一的云从科技启动申购，公司募资规模从原来的37.5亿元大幅缩水至17.28亿元，这意味着参与公司最后一轮融资的机构直接浮亏29%。
过去三年，云从科技累计亏损超20亿元，目前仍处于亏损阶段，公司预计在2025年扭亏为盈。不过，在此之前，云从科技不得不面对来自二级市场的严峻考验。
一
云从科技的上市遭遇，打破了笼罩在人工智能周身的耀眼光环，将人工智能行业的真实状态展现在公众面前。
经计算，云从科技实际募集资金总额为17.28亿元，较此前其招股书中37.5亿元的原拟募资少了20.22亿元。也就是说，公司实际募资规模相比原计划被砍掉了一大半。
根据招股说明书，格灵深瞳拟通过IPO募集资金10亿元，而在实际新股发行中，格灵深瞳募集资金总额为16.07亿元（扣除发行费用），比原计划多出6.07亿元。
眼下，距离格灵深瞳正式挂牌科创板不过短短两个月，二级市场对人工智能的态度却发生180度大转变，这个结果难以令人满意。
如果以2020年5月云从科技上市前最后一轮21.6元/股的融资价格为参考，按此发行价计算，参与公司最后一轮融资的机构浮亏达到29%。
作为“AI四小龙”之一，云从科技是一家提供高效人机协同操作系统和行业解决方案的人工智能企业，公司先后布局智慧金融、智慧治理、智慧出行及智慧商业等四大业务领域。
根据招股书，云从科技本次IPO募资将主要用于人机协同操作系统升级项目、轻舟系统生态建设项目、人工智能解决方案综合服务生态项目以及用于补充流动资金。
云从科技提及相关风险称，由于本次募集资金投资项目的投资金额较大，项目管理和组织实施是项目成功与否的关键。若投资项目不能按期完成，将对公司的盈利状况和未来发展产生不利影响。此外，募集资金投资项目建设需要时间，如果未来市场需求出现较大变化，或者公司不能有效拓展市场，将导致募投项目成果转化存在较大不确定性。
那么，在IPO募资规模砍半的情况下，云从科技的上述募投项目还能顺利推进吗？
对于这个问题，云从科技曾在招股书中表示，如果实际募集资金（扣除发行费用后）不能满足募投项目的投资需要，资金缺口将由公司通过自筹方式解决。
招股书显示，2019年至2021年，云从科技经营活动产生的现金流量净额分别为-5.1亿元、-4.62亿元、-5.47亿元，合计约-15亿元。
对此，云从科技给出的解释是，主要是由于公司处于快速扩张阶段，人员支出及采购金额相对于销售回款而言较大。
截至2021年年末，云从科技的货币资金余额为8.5亿元，虽然可以支持现有经营规模，但如果继续扩大生产规模，还要补齐20亿元的募资缺口，公司在上市后或需进一步融资。
二
在IPO募资遇冷之前，云从科技在一级市场倍受追捧，公司创始人拥有一段光鲜亮丽的履历。
云从科技创始人周曦，1981年出生于四川省，18岁考入中国科学技术大学。周曦在中科大顺利读完本科又读了研究生，期间对AI产生了浓厚的兴趣。
2006年，周曦考入美国伊利诺伊大学电子与计算机工程专业，师从“计算机视觉之父”Thomas S. Huang（黄煦涛），开始系统学习AI知识，最终获得博士学位。
在伊利诺伊大学求学期间，周曦的AI小宇宙爆发了：他6次获得人工智能类世界大赛冠军，在国际顶级会议、刊物上发表60余篇文章。
此时的周曦，刚刚年满30岁，却已经成长为一名优秀科学家。随后，周曦放弃了在美国发展的机会，做出了人生中最重要的一个抉择：回国。
周曦最初落足中科院，仅用半年时间就建立起中科院首支AI团队；仅用2年，这支团队就开发出智能换发换衣、人脸属性分析、大规模人群统计分析等AI系统。
当实验室已经承载不下周曦的AI梦，他决定让AI在更广阔的天地大展身手。2015年3月，云从科技就此成立。
此时恰逢国内AI热潮掀起，各类AI企业如雨后春笋般涌现。但周曦并未因此头脑发热，而是坚持走底层核心技术路线，立志开辟一条人机协同产业链。
云从科技的第一单业务是帮助海通证券研发远程开户的身份认证系统。该系统上线当月，海通证券有超过50万用户利用云从系统完成了远程开户的身份认证。
在周曦看来，金融是更复杂、安全可信度要求更高的行业，如果云从科技的系统成功在金融领域落地，就意味着具有了良好的通用性，可以比较容易跨界到其他行业。
事实的确如此，在金融领域首发落地后，云从科技的人机协同操作系统顺利打入交通出行、城市治理、智慧医疗等多个应用场景，云从科技被市场视为场景化落地最为成功的AI公司。
快速成长的云从科技，吸引大批资本驻足。企查查显示，云从科技已完成7轮融资，投资团队众星云集，其中不乏金沙江创投、混沌投资、华兴新经济基金、广发证券等明星资本。
在资本助力下，云从科技更加突飞猛进。作为成立时间最晚的公司，云从科技奋起直追商汤科技、旷视科技、依图科技等行业前辈，成功跻身“AI四小龙”阵营。
三
2021年底，顶着“AI第一股”的光环，商汤科技在港交所鸣锣上市，并获得二级市场热烈追捧，公司总市值一度突破3000亿港元。
在商汤科技的带动下，“AI四小龙”阵营的其他三家公司纷纷启动上市计划，如今旷视科技已处于科创板注册状态，依图科技仍在努力冲击上市，而云从科技要抢先登陆科创板了。
目前，在国内AI计算视觉领域，商汤科技的市占率最高，其次是旷视科技、海康威视，云从科技排名第四。
即便有技术实力做支撑，盈利难题也始终困扰着云从科技。招股书显示，2019年至2021年，公司营收分别为8.07亿元、7.55亿元、10.76亿元，处于整体上升趋势。
然而，在高营收之下，云从科技同期归属于母公司所有者的净利润分别为-6.40亿、-8.13亿、-6.32亿元，三年间累计亏损达20.85亿元。
也就是说，过去三年间，云从科技虽然一直处于上升阶段，但公司不仅没有一分钱盈利，反而亏损超20亿元。公司本身缺乏“造血”能力，是靠“烧钱”走到今天的。
高研发是导致云从科技亏损的原因之一，报告期内，公司研发投入分别为4.54亿元、5.78亿元、5.34亿元，占当期总营收比例分别为56.25%、76.59%、49.67%。
此外，还要考虑公司营收占比。按照产品类别来看，云从科技的主营业务可分为人机协同操作系统、人工智能解决方案。
其中，人机协同操作系统是一套软件系统，类似于日常定义上的“标准化产品”，而人工智能解决方案提供的则是“定制化产品”。
报告期内，人机协同操作系统的毛利率分别为89.30%、75.86%、73.99%，该业务收入在总营收中占比分别为23.48%、31.50%、12.72%；人工智能解决方案的毛利率分别为23.43%、28.19%、31.34%，该业务收入在总营收中占比分别为76.52%、68.50%、87.28%。
从业务营收占比来看，公司高毛利业务占比低，并出现持续下滑；而低毛利业务占比高，且呈现逐年提升，导致云从科技的毛利率低于同行业上市公司的平均水平。
云从科技2021年的整体毛利率为37.01%，较2020年的43.46%下降超过6个百分点，而商汤科技2021年的毛利率为69.7%，2020年的毛利率为70.6%，二者之间毛利率落差较大。
值得注意的是，云从科技虽然具备一定的软件实力，但存在硬件短板。公司为客户提供“定制化产品”时，会根据客户需求外购部分配套软硬件产品，外购材料成本较高。
招股书显示，云从科技需从第三方购入软硬件产品，且第三方软硬件产品收入占比较高，2019至2021年占人工智能解决方案收入的比例分别为57.71%、42.32%、36.17%。
相比之下，商汤科技、依图科技都拥有自主研发的AI芯片、AI传感器和AI算力基础设施等。云从科技也曾尝试过研发芯片，但最终项目流产，公司将政府补贴的1000万元退回。
在激烈的市场竞争中，云从科技只靠一条腿跑市场，存在不小的劣势。这也是导致云从科技成立至今都难以实现盈利的原因之一。
过去几年，人工智能作为投资热门，在一级市场备受追捧，估值节节攀升。如今，随着市场水位下降，人工智能跌落神坛，投资者也开始理想看待AI的现状与局限。
从已上市同行业公司来看，商汤科技当前市值约1600亿港元，距离历史最高价3000亿港元缩水近半。而格灵深瞳上市即破发，当前股价约25元/股，相比发行价跌超30%。
对AI行业而言，倘若没有相应的业绩支撑，或者缺乏强硬的技术壁垒，曾经的高估值神话或许只是昙花一现。而云从科技的IPO遭遇，成了戳破人工智能美丽泡沫的那根针。
对于未来，云从科技保持乐观态度，公司预计自2022年开始，亏损将逐渐缩窄，最终在2025年扭亏为盈。而在此之前，云从科技能否经受住来自二级市场的严峻考验？
