要点提示：
贵金属配置价值凸现：短期来看，人民币黄金配置价值提升，长期来看，“负利率+宽松货币政策+全球经济下行预期”的背景下，贵金属的配置价值日益凸显。机构投资者，可以持有5%-10%的黄金作为资产配置的一部分。沪金2020-2021年度的价格区间或在286–500之间。具有较强投机属性的白银波动或将加大，个人投资者可关注白银的短线波段机会。沪银近两年的价格区间在2870–5750。
铜：疫情影响主导阶段性行情，后期铜价低位盘整。后期铜价的走势预计呈现为先底部运行后修正反弹，铜运行区间34000-44000，伦铜运行区间4300-5500。前期海外疫情拐点未现，市场情绪多有反复，铜价运行特点多为低迷下的高波动。后期海外疫情有望见顶，市场情绪缓和将修正铜价，2020-2021年内需有修复反弹预期，基本面支持铜价反弹。但疫情对年内经济的损伤将使铜的估值重心大幅下移，反弹高度预计有限。
锡：供需趋紧，关注拐点出现后的需求提升。需求值得关注2020-2021年锡的主要影响因素来源两点，一是出口需求紧跟疫情变化，拐点出现后整体走势回复的速度有待确认，二是未来5G通信的推广速度，中长期看由于设备淘汰和换代因素存在，锡的需求有望快速提升进而对价格有明显推动作用。
第一部分：贵金属配置价值凸现
(一) 货币属性支撑金银上行
1.1 实际利率大幅下行助推金银上涨
全球宽松浪潮来袭。美联储再度释放宽松货币政策，将为居民和企业端提供超过2 万亿美元的信贷并将购买垃圾债，防止实体经济陷入通缩循环，全球流动性有望持续充裕，届时通胀预期或将大幅上行，实际利率大幅下行可期，金银价格受到支撑。我们重点考察美国实际利率与金银价格具有较为明显的负相关特征。
图1-1：黄金与利率 图1-2：白银与利率
1.2 强势美元难延续，助推贵金属多头
全球来看，2020年经济衰退压力降低的迹象存在，美国经济难独善其身。首先，疫情造成美国失业大幅增加。市场密切关注的美国初请失业金人数再度暴增660万人，过去三周，美国申请失业救济金的人数已超过1500万。从三大部门杠杆率来看，家庭部门杠杆率和企业杠杆率会有所回升，但总体扩张规模有限。扩大财政赤字成为了美国仅剩的选项。迫使政府扩大购买债券规模或者直接明确重启QE，由此或影响美元指数运行区间下降至95-98。
图1-3: 美国三大部门杠杆率 图1-4: 国际支付货币份额
1.3 投资者配置黄金意愿较强
此次疫情对全球经济短期以及长期影响的不确定性，令多数资产的波动率大幅上升，风险资产遭抛售，驱使投资者转向债券及黄金等避险资产。据世界黄金协会数据显示，全球黄金ETF及类似产品持仓在第一季度增长了298吨，合计净流入230亿美元，这也是史上最高的以美元绝对值衡量的季度资产管理规模增幅，同时其持仓的吨数增长则为2016年以来的季度最高。
图1-5: 美国三大部门杠杆率
(二) 疫情下的白银供需格局
在过去的八年中，白银的需求出现了相对较大的波动，2015年-2016这两年白银的需求出现了较明显的下降，自2016年需求出现逐渐反弹的态势。未来两年白银的需求仍有亮点，重点是光伏产业和汽车、5G商用化的工业需求推进。
同时因疫情的影响，多个重要产银国的政府已颁布封闭政策，导致秘鲁、玻利维亚及加拿大几个省等国家和地区的白银矿山被暂时关闭。全球最大产银国——墨西哥受到的影响最大，该国政府已于3月31日颁布全国封闭政令。
(三) 疫情下的金银首饰行业
从生产市场来看，2019年我国的黄金产量为380.23吨，连续13年位居全球第一。因受到新冠肺炎疫情的影响，采矿人员严重不足，为矿山的持续生产带来压力。随着陆续复工复产，行业产能陆续恢复。从销售市场来看，以往中国农历新年是金银首饰的旺季，但随着疫情的爆发，消费者被迫留在家中，即使陆续开始复工，首饰店的客流量仍处于低位，今年首饰销量的降幅可能尤其严重，预计今年中国黄金首饰销量将下降6%。
(四) 行情展望
短期来看，人民币黄金配置价值提升，长期来看，“负利率+宽松货币政策+全球经济下行预期”的背景下，贵金属的配置价值日益凸显。机构投资者，可以持有5%-10%的黄金作为资产配置的一部分。沪金2020-2021年度的价格区间或在286–500之间。具有较强投机属性的白银波动或将加大，个人投资者可关注白银的短线波段机会。沪银近两年的价格区间在2870–5750。
第二部分：有色金属或将出现分化
(一)铜：疫情影响主导阶段性行情，后期铜价低位盘整
受疫情影响，欧洲和美国疫情未见拐点，市场忧虑担忧情绪加剧了整体金融风险的压力，同时资金方面在各方面的异动又在短期内推动了金属市场的高波动，长期中疫情对经济、社会活动的实质性影响将逐步在有色金属上体现，偏弱的金属格局有可能是未来的主趋势，另一方面，随着海运物流，矿山停产等因素的持续向下游产业链传导，短期市场有可能出现阶段性的反弹行情，但实质性的冲击并未改变，仍加剧全球经济衰退的预期，这是金属低位盘整的主因。
基本面上，铜冶炼产能基本稳定，全球主要矿产地南美、非洲相继受到影响，部分矿山、港口暂停运行，市场对未来海外矿石供给收缩的预期增强。若海外供给出现明显扰动，冶炼行业不排除被动减产，市场忧虑可能成为短中期价格向上的主因。
图2-1: 全球铜产量与消费量表
消费面上，电网投资计划总额提高，新基建对铜仅为小幅利好，年内基建托底铜消费，且提前释放的节奏不变。同时控制原料价格，强化调控效果也未必是市场运行的合理猜测，在这背景下有色金属价格偏弱概率较大。
图2-2: WBMS铜供需平衡
后期铜价的走势预计呈现为先底部运行后修正反弹，铜运行区间34000-44000，伦铜运行区间4300-5500。前期海外疫情拐点未现，市场情绪多有反复，铜价运行特点多为低迷下的高波动。后期海外疫情有望见顶，市场情绪缓和将修正铜价，2020-2021年内需有修复反弹预期，基本面支持铜价反弹。但疫情对年内经济的损伤将使铜的估值重心大幅下移，反弹高度预计有限。
(二)锡：供需趋紧，关注拐点出现后的需求提升
锡金属供需趋紧，产业链库存持续单边下降。目前LME锡库存2000吨，SHFE锡库存4275吨，库存持续下降。2019年以来缅甸锡矿品味持续下降，锡精矿供给大幅受限的逻辑正逐步加强。但几家企业供应仍属于正常。
图2-3: 我国锡产量和锡精矿
需求韧性充足，2018年需求维持1%左右增速。进出口数据及原矿现货采购状况，正逐步验证锡矿供给短缺逻辑，但今年受疫情影响，出口情况极不乐观，目前下游需求基本停滞，冶炼厂压货压力较大，分析上看，因锡产业链较短，各项反应较为迅速，需求不起整体锡价难有起色。
图2-4:金属锡消费量
2020-2021年锡的主要影响因素来源两点，一是出口需求紧跟疫情变化，拐点出现后整体走势回复的速度有待确认，二是未来5G通信的推广速度，中长期看由于设备淘汰和换代因素存在，锡的需求有望快速提升进而对价格有明显推动作用。
