要点提示：
目前锌市场的主导因素原料端紧张传递至冶炼端，预计6月底之前，原料供应紧张情况难有显著改观，冶炼厂检修、控产，供应端压力缓解。同时，国内消费需要关注即将召开的两会关于政策端的指引，目前主要是基建带动镀锌消费，压铸合金、氧化锌受到海外市场的拖累，但随着欧美部分国家重启经济，或对消费端有所带动。因此，短期基本面有望支撑锌价偏强运行，预计第一压力位在17400元/吨附近，后续进一步上行需要消费端驱动，若消费超预期，不排除回填春节后缺口的可能。
从大的趋势来看，基于目前疫情情况，预计下半年海外精矿供应将会明显恢复，精锌的供应将会随之增加，而消费恢复速度要慢于供应端，且还要受到经济下滑的牵制，因此整体锌市场大趋势依然偏弱。因此，建议产业企业把握此轮反弹带来的卖出保值机会。
具体操作，产业客户卖保建议在17400元/吨附近少量建仓，若价格继续反弹至春节前水平，则加大卖保比例。
风险提示：全球疫情加剧的风险;国内政策及消费不及预期的风险。
自3月底随着海外疫情蔓延，不断有国家采取封锁措施，矿山率先受到影响，原料供应收缩，TC快速回落，矿供应紧张逐步传递至冶炼端，而同时国内消费环比改善，使得锌价持续反弹，截止上周五(5月9日)，主力合约最高突破万七关口。海外市场，尽管也受到原料的影响，但疫情对消费的冲击更大，这就导致伦锌价格表现弱于外盘，沪伦比值最高接近8.5。
进入5月份之后，部分国家疫情管控逐步放松，前期停产矿山有复产或计划复产;但美国、俄罗斯、印度等国疫情形势依然比较严峻，预计供应端的逻辑在短期内依然有效。但从中长期来看，预计自三季度开始，海外精矿供应将会随着疫情控制，恢复速度将会加快，下半年整体将呈同比正增长态势，加工费将随之上调，精锌供应恢复增加，锌价面临的压力回归。因此，建议企业把握此轮反弹提供的卖保介入机会。
一、海外矿供应收缩，国内市场原料紧张
海外疫情对矿山的影响从3月份下旬陆续爆出，尤其秘鲁、墨西哥、玻利维亚等地的矿山受到疫情防控停产范围较大，此外还有加拿大、印度、南非等均有矿山减产。根据公开信息初步统计，疫情影响海外锌精矿供应约33万吨。
图1-1：海外矿山减停产影响锌精矿的供应量(万吨)
进入5月份，秘鲁和玻利维亚对矿业部门限制有所放松，均允许矿业活动从5月2日逐步恢复，但恢复工作是逐步进行的，难一步到位。据了解，从5月2日恢复的主要是大型露天矿山，中型矿山及地下矿需要等到6月份，小型矿山则可能到7、8月份。此外，Antamina矿在4月13日宣布停产两周，但之后由于工人确诊新冠，复产延迟，时间尚不确定;嘉能可作为全球铅锌龙头企业，在其最新公布的财报中将2020年自有资源锌计划产量下调10.5万吨，其在秘鲁(主要是Antamina矿)、玻利维亚、阿根廷以及加拿大的矿山生产均在受到疫情的一定影响;哈萨克斯坦的Zhairem项目投产延迟至2021年。此外，从目前疫情来看，俄罗斯(2019年我国第四大锌精矿进口来源国)疫情仍处于加剧阶段;印度(2019年产量在海外市场排名第五)疫情也在恶化，封锁延迟至5月17日。海外疫情的复杂性将会影响整体供应恢复的节奏。
我们暂以秘鲁为例，即使矿山全部复工，考虑到启动时间、产出时间以及1.5个月左右的船期，也要至6月底进口矿才能进入国内市场。因此，预计在5、6月份国内精矿供应紧张的情况将会凸显。海外疫情的局势很难判断，不排除出现反复的可能，若出现反复，精矿供应紧张的周期势必延长。
二、精锌供应压力缓解
精矿供应紧张，加工费快速回落，根据SMM的数据，进口矿加工费从年初的310美元/干吨已经跌至最低150美元/干吨，国产矿加工费自6275元/金属吨跌至5000-5100 元/金属吨左右。其中根据前述对海外精矿供应的分析，预计加工费仍有回落的可能。但由于冶炼厂检修、减产，因此预计即使回落，处于低位的时间不会太长。
按照5月8日的锌价计算，冶炼厂实现的加工费在5500元/吨左右。锌价的反弹受益方在于矿山，炼厂利润被加工费下调挤压。
图2-1：锌精矿加工费 图2-2：冶炼厂实现的综合TC
从中长期的趋势来看，基于目前的疫情局势来看，预计从二季度末海外矿山复产将会提速，下半年总产量仍将回归同比增长的态势，生产回归正常之后，矿供需将重回宽松格局，加工费也将随之上调。
图2-3：锌精矿长单加工费
在4月份之前冶炼端生产尚未受到原料端紧张的实质影响，根据安泰科的统计数据，1-4月其统计范围内的锌及锌合金总产量为165.8万吨，同比增长5.5%。其中，4月产量为41.2万吨，同比下降1.6%，环比增加1.4万吨。但进入5月份，原料的实质性影响显现，检修和控产企业增加，预计5、6月产量环比回落，供应端压力减弱。此外，还要关注云南、甘肃商业收储的落实情况。
图2-4：安泰科统计的月度精锌产量
国外也有炼厂因原料、需求等问题出现减停产，包括印度HZL旗下的锌厂减产3周，Vedanta旗下的Skorpion锌厂因采矿供应问题，以及疫情导致需求下降，该厂于4月底停产，产量在4月份就逐步下降;NEXA旗下位于秘鲁的Cajamarquilla炼厂减产50%;嘉能可旗下位于意大利的PortoVesme锌厂控产等。此外，韩国(锌产量占海外的11.7%)、日本(锌产量占海外的7.2%)的锌厂原料也依赖进口，预计生产也会受到一定影响。预计二季度海外锌厂累计减产约13万吨，海外锌厂的供应收缩，部分对冲需求端的疲弱，这也是LME市场库存在累库至10万吨之后，未出现持续增加的原因。
图2-5：LME市场库存(吨)
三、消费端重点关注政策指引
自3月中下旬开始随着复工复产的推进，国内锌消费逐步改善。分下游领域来看，镀锌企业的开工率已经恢复至往年同期水平，随着基建、铁搭等领域建设需求回暖，锌企业开工率在二季度有望保持乐观。但压铸锌合金受到海外疫情影响，出口订单较弱，影响企业开工率;氧化锌开工也呈环比回升的态势，但受到汽车产业的压制，整体远低于往年同期。
图3-1：我国镀锌企业的开工率 图3-2：压铸锌合金企业开工率
图2-9：我国氧化锌企业的开工率
政策刺激将会未来几个月的焦点，要关注即将召开的两会给予的政策信号。从目前的政策导向看，基建领域仍是重点，之前召开的国常会确定再提前下达一批地方专项债额度，资金方面将助力基建投资的回升。其它领域，也处在环比好转的过程中，需要关注房地产方面的韧性。目前最大的隐患在于海外疫情的不确定性对出口带来的影响。
自3月20日国内社会库存开始下降，截止5月11日，SMM统计的三地社会库存为20.89万吨，累计去库约9万吨，根据国内供需情况，预计二季度有望延续去库。
图3-3：国内三地社会库存(万吨)
三、总结及操作建议
目前锌市场的主导因素原料端紧张传递至冶炼端，预计6月底之前，原料供应紧张情况难有显著改观，冶炼厂检修、控产，供应端压力缓解。同时，国内消费需要关注即将召开的两会关于政策端的指引，目前主要是基建带动镀锌消费，压铸合金、氧化锌受到海外市场的拖累，但随着欧美部分国家重启经济，或对消费端有所带动。因此，短期基本面有望支撑锌价偏强运行，预计第一压力位在17400元/吨附近;后续进一步上行需要消费端驱动，若消费超预期好转，不排除回填春节后的缺口的可能。
从大的趋势来看，基于目前疫情情况，预计下半年海外精矿供应将会明显恢复，精锌的供应将会随之增加，而消费恢复速度要慢于供应端，且还要受到经济下滑的牵制，因此整体锌市场大趋势依然偏弱。因此，建议企业把握此轮反弹带来的卖出保值机会。
具体操作，建议在17400元/吨附近少量建仓，若价格继续反弹至春节前水平，则加大卖保比例。
