要点提示：
宏观面上，在疫情拐点到来之前，全球经济压力仍较大，叠加中美关系紧张加剧的影响，铜价在中长期的走势将有所承压。供应面上，随着部分国家疫情日趋稳定，管控措施逐渐放宽，预计6月以后铜矿的供应将逐步恢复，这意味着来自供应端的利好刺激可能将逐步减弱。需求面上，国内基建、汽车、家电等需求有所回暖，中国需求反弹的速度和力度超出了市场预期，但这对铜价带来的利好已得到较大程度的兑现，未来需求的可持续性仍有待进一步观察。总体而言，随着利多因素的逐步淡化，预计沪铜主力合约在6月将以冲高回落行情为主，上方压力位45800，下方支撑位43600。
一、5月行情回顾：沪铜运行重心上移
沪铜在5月以高位震荡格局为主，运行重心有所上移。一方面，海外新冠肺炎疫情对铜矿资源国的生产构成冲击，全球铜精矿供应处于偏紧格局，这为铜市提供了利多题材;另一方面，中国铜需求端的表现强劲为铜价提供了较强的支撑。
二、海外经济尚未全面复苏国内经济从疫情中逐步恢复
近期欧洲和美国新冠肺炎疫情的每日新增确诊人数已从顶峰下降，但美国仍保持着每日超2万的新增确诊人数，疫情尚未接近尾声。疫情对全球经济带来冲击，从近期公布的经济数据来看，欧元区5月制造业PMI初值39.5，较前值回升6.1个百分点，英国5月制造业PMI初值40.6，较4月回升8个百分点，美国5月Markit制造业PMI初值39.8，较4月回升3.7个百分点。目前欧美5月制造业PMI均有提升，但这并未改变之前的下行趋势。受制于经济数据的压力，美国部分州已经重启经济，美联储主席鲍威尔表示当前经济面临前所未有的不确定性，美联储不会在货币政策行动方面有所松懈。欧洲地区已逐步开启经济重启，英国发行负利率债券，法德提出欧盟发行5000亿欧元债券的计划。参考中国经济的恢复进程，欧美经济可能最快要到3季度末才能恢复正常。在疫情拐点来临之前，全球经济面临的压力仍不容忽视。
目前国内新冠肺炎疫情基本得到控制，随着复工复产的进一步推进，工业情况得以继续修复，制造业PMI数据维持在荣枯线上方。中国5月制造业PMI达到50.6，环比下滑0.2个百分点。非制造业PMI持续回暖，5月非制造业PMI录得53.6。近期国内人大会议落幕，经济温和提振与长周期提振成为重点，两会中给出了部分列定性的基准指标，包括使货币政策更灵活，引导贷款利率下降，社会融资总量上升等。目前国内仍在陆续推出各项刺激政策以支持经济发展，预计二季度国内经济情况将出现有限度的好转。
三、铜市供应偏紧格局有望逐步缓解
(一)全球铜矿端供给量有望回升
从全球主要铜矿企业的生产情况来看，疫情冲击始于3月中下旬，因此对铜矿企业一季度生产带来的影响较为有限。而在3月中旬后，秘鲁、智利、非洲等铜矿资源国的肺炎疫情确诊人数逐步攀升，为控制疫情蔓延，资源国对矿山生产/港口运输采取管制措施，矿业供给端的频频扰动引发了市场对铜精矿在二季度甚至全年供应的忧虑。2020年一季度全球矿业企业削减了约近19%的2020年资本支出(64亿美元)，铜产量预期相应地被下调8%。不过不排除部分矿企在下半年会出现赶工。其中全球化矿产商力拓(Rio Tinto)下调2020年矿产铜产量目标至47.5-52万吨，之前预估53-57万吨。智利矿商Antofagasta调降2020年铜产量目标，预计今年铜产量处在72.5-75.5万吨预估区间的低端。
步入5月后，海外疫情得到一定程度的控制，海外采矿业持续复苏，包括墨西哥、厄瓜多尔和秘鲁等地区的采矿活动在逐步恢复正常。秘鲁矿业高级官员5月7日称秘鲁矿产商将在一个月内提高到正常生产水平的80%左右。之前秘鲁矿业活动仅为正常水平的35-40%，虽然铜矿发货在逐渐恢复，但矿山至港口运输及港口发货仍需排队，受制于1-2个月的船期，5 月份原料市场的紧缺局面未有明显改观。南美采矿业仍在逐步计划复产，秘鲁Antamina矿山于5月27日正式重启运营(4月13日暂停运营)，预计三季度将逐步达到满负荷生产。南非采矿业于6月1日也全面复工，但必须在严格防控措施下运营。目前供给端的恢复速度明显加快，但前期供给链条中断产生的影响预计在近期传导至中国，冶炼厂原料紧张局面或将延续至6月。整体来看，海外疫情对供应的影响已从现货蔓延到长单，在5月长单和现货发运受影响的同时，6月至7月份的到港可能也会受到影响。
就国内铜精矿供应来看，一季度国内铜精矿产量约36.5万吨，同比提升1%。2月受疫情制约原材料运输及人员到岗问题的干扰，铜精矿产量下滑严重。3月矿山产能利用率整体提高推动矿山产量恢复至同期水平。4月份铜精矿进口量202.9万吨，同比增加23%，从4月下半月起，中国部分港口的铜精矿实际到港量大幅增加。加工费方面，截至5月29日，标准干净铜精矿TC53美元/干吨，已跌至去年最低水平，随着原料到港减少，市场散货紧缺，TC预计仍将继续走低。与5月船期的报盘相比，近期6月船期的报盘较为活跃，且市场逐步开始第三季度报盘。
(二)国内铜产量受制于原料偏紧
2020年4月中国精炼铜产量为81.9万吨，同比增加9.2%，环比增加6.23%。1-4月中国精炼铜产量累计为311万吨，累计同比增加2.5%。由于2019年炼厂检修集中于第二季度，同期产量基数较低，使得今年4月产量同比增长较为明显。与此同时，4月国内精炼铜的产量环比小幅提升，主要是由于疫情影响消退后，企业复工复产，大型铜冶炼企业产能利用率恢复。4月检修企业有豫光金铅，珲春紫金，云南锡业和中条山，但对整体产出影响有限。从原料供应来看，中国从智利、秘鲁进口的铜矿占进口总量的60%以上。南美从3月下旬起封港，4月到港的船已很少，但国内炼厂一般有一个月的原料库存，因此4月炼厂生产并未受到影响。不过封港造成5月到港量大幅下降，截至5月29日，我的有色网统计的7个主流港口铜精矿的周度库存共计69.4万吨，较前一周减少3.2万吨，库存仍呈下降趋势，目前到港船只仍偏少。在此背景下，冶炼企业原料库存持续走低，个别冶炼企业库存虽高，但总量太小，并不足以影响市场。而在5、6月国内精矿紧张，部分炼厂的原料供应趋紧制约精炼铜生产的同时，冷料供应偏紧也使得冶炼企业高价采购冷料，加之国内铜冶炼企业自5月起的检修逐渐增多，因此在以上多重因素的影响下，预计5月精炼铜产量较4月将下滑。根据各家炼厂排产计划，预计今年5月计划产量70.96万吨，同比增长5.5%，环比下降3.9%。5月冶炼厂原料基本能保障生产。
图1:国内精炼铜生产情况单位：万吨、% 图2：中国进口精炼铜情况单位：万吨、%
从精炼铜的进口情况来看，中国4月精炼铜的进口量为28.8万吨，同比减少2.32%。其中智利仍是中国精炼铜的最大供应国，4月来自智利的进口精炼铜8.5万吨，同比下滑10.08%。目前1-4月已累计进口精炼铜118.32万吨，同比增长4.3%。
从铜库存的表现来看，截至5月29日，三大交易所总库存为46.73万吨，月度库存减少5.8万吨，上期所铜库存大幅减少。其中上期所库存降至14.5万吨，月库存减少8.6万吨;COMEX铜库存月度增加1.8万吨至6.05万吨;LME库存月度增加1万吨至26.18万吨。受国家依托基建工程刺激经济复苏的提振，上期所的铜库存在近2个月以来，持续处于去化状态。中国保税区的铜库存在5月份曾创出了近五年的历史低位，不过截至5月29日，上海保税区铜库存环比上周同期增加0.2万吨至21.2万吨，终止了连续九周的下滑趋势。
(三)废铜供应紧缺局面将继续改善
废铜消费约占国内铜消费总量的18%，进口废铜占到国内废铜总量的六成左右，欧美日等发达经济体是全球废铜的主要来源地。自3月中旬以来，北半球疫情恶化，很多国家停止非必要的生产活动，废铜的收集和加工基本停止。另外疫情造成各国封港，从欧美发往东南亚的货船减少，船期拉长。马来西亚是中国最大的废铜进口来源国，其废铜行业发展对我国废铜供应的影响较大。其从3月中旬开始实施社区隔离，持续到4月中旬，造成废铜加工停顿。疫情基本造成全球废铜退出市场。
4月SMM全国废铜消费量为12.11万吨，环比增加1.21万吨;废铜流向加工端5.69万吨，环比增加0.91万吨;流向冶炼端6.42万吨，环比增加0.30万吨。其中进口废铜消费量6.76万吨，国产废铜消费量5.35万吨。从加工端来看，一方面，铜价走高推动精废价差向上修复，随着国内废铜供应的改善，废铜消费逐渐回暖;另一方面，4月铜材企业开工率较3月明显提高，这增加了对废铜原料的需求。且铜材生产过程中产出的废铜原料增加，也会促进废铜贸易的活跃度提升。相比之下，冶炼端的废铜消费改善力度有限。2020年4月废铜进口量为80597实物吨，同比大幅下滑56%。环比减少1.76%，1-4月累计进口305680实物吨，累计同比减少44.37%。在废铜冶炼企业原料不足及利润受损的情况下，开工率处于低位水平。
图3:中国进口废铜情况单位：万吨、%
4月废铜消费量出现较大缩减，对精铜消费构成利好。4月废铜制杆企业开工率为28.16%，环比增加9.62%，同比减少38.82%。4月废铜货源供应紧缺使得厂家加价采购，且废铜杆与精铜杆的价差较小，因价格优势不明显，下游更青睐于采购精铜杆，废铜杆的订单不佳打压了企业开工积极性。
步入5月后，国内废铜供应在铜价回升下有所增加，之前的惜售情绪缓和，但废铜挺价心态不断增强，实际市场供应增加幅度有限。因此综合来看，受前期进口废铜减少的影响，当前恢复的废铜数量远不足以改变当前供需格局，国内废铜供不应求的格局仍未彻底改变。
预计5月废铜消费量环比将继续修复，但受铜价反弹高度有限及进口废铜减少的影响，废铜很难寻回优势。在两方面因素的影响下，预计后期废铜供应紧缺的局面将继续改善。一方面，马来西亚行动管制令延长至6月9日，人员跨州流动虽受限，但允许开放州内的经济领域，工业制造不再受到严格管制，废铜拆解行业在逐步复产。预计废铜进口或于6月后能逐步恢复正常;另一方面，国内7月再生铜标准将实施，这意味着后期高品质的废铜资源可不受批文量限制自由进口，废铜将作为一般原料产品进口至国内。东南亚生产的铜锭、黄铜锭、黄铜棒等废铜粗加工产品将逐步进入中国市场，届时废铜的供给和需求有望回归新的平衡。目前市场对将于7月1日生效的再生(黄)铜标准保持较高关注度，许多贸易商提前在海外抢购高品废铜货源，以待7月份之后进口。由于再生铜标准文件具体的企业执行标准并未出台，文件生效与企业实际进口上还存在时间差。即使6月底执行标准公布，考虑到一个月左右的船期，也需到8月份才能实现废铜实际进口到国内。如果届时废铜进口大幅增加，则会冲击国内精铜消费。
此外，5月18日固废中心公布了第七批限制进口类批文，涉及废铜进口量10423吨，配额相对宽松，前七批累计批文约54.02万吨，占2019年全年铜废碎料进口批文量的比重高达96.4%。同时考虑到7月再生铜资源政策会正式实施，为避免批文量过剩，预计后期批文量将萎缩。
(四)铜杆行业表现相对坚挺
4月国内除铜棒行业外，各铜材企业开工率均稳步走高，铜杆行业以及铜板带行业的回升较为明显。其中铜板带企业产能利用率由3月的75%回升至4月的77%。铜杆企业产能利用率由3月的60%增至4月的67%，电力电缆订单火爆是导致铜杆开工率表现超预期的主要原因。4月线缆行业开工率超100%，多个大型线缆厂产量创新高。步入5月后，预计5月铜杆企业开工率为80.33%，环比减少2.96%，同比减少1.37%。从企业订单的反馈来看，因5月份漆包线订单减少以及外贸出口影响，预计开工率环比小幅下滑。同时由于3月下旬至4月份集中赶工生产太满，5月份稍作停炉给工人休息时间，也影响到一部分产量。目前下游线缆企业按需采购，精铜制杆订单较稳定，多以长单成交形式为主;铜杆开工已恢复至去年水平，但鉴于终端受疫情影响出口订单严重下降，后续市场需求仅依靠国网订单能维持多久，市场对消费端的持续性尚存疑虑，6月份新订单能否维持高开工率存在不确定性。
目前铜管市场订单量一般，加工企业担心后期市场订单下滑较快，中小企业投产较为谨慎，按需采购原材料。下游消费市场需求尚可，主要集中在以冰箱制冷为主的制冷方面。而管道装潢类需求则表现逊色，此类订单主要受当地房地产市场影响，而当前房地产行业尚未恢复正常，因此各区域铜管市场需求表现不一;
铜板带市场：浙江市场铜合金板带应用领域不断扩大，大型企业积极推进高性能铜合金在5G基站、海底光缆中的使用，加大与国内领头企业的合作开发力度。安徽市场则产销下滑，外贸订单表现惨淡;
目前铜棒消费市场仍缺乏提振动力。大型企业订单量稳定，小型加工企业一般，排产期普遍在7-10天，市场观望情绪浓厚。电解铜原料大多按需采购，企业备废铜原料积极性较高，但受限于废铜货源偏紧，原料库存不多。
四、终端需求出现回暖
(一)电网投资逆转加码
2020年1月，国家电网曾计划将2020年电网投资计划定在4080亿元，同比下降8.8%。在今年新冠肺炎疫情的冲击及经济下行压力的影响下，“新基建”成为了国家振兴经济的强心剂，这推动今年电网投资迎来了大逆转，其中以特高压为代表的电网投资步伐不断加快。2020年3月，国家电网公司初步安排2020年电网投资4500亿元，可带动社会投资9000多亿元，整体规模将超过1.3万亿元。其中，特高压建设项目投资规模1811亿元，可有效带动社会投资3600亿元，整体规模5411亿元。自2020年4月以来，南方电网、国家电网全面复工复产，下单量较3月大幅增长。2020年1-4月，电源投资累积完成额889亿元，同比大幅增长30.40%。电网基本建设投资完成额累计值为670亿元，累计同比下降16.5%，较冲击最严重的1-2月累计同比降幅-43.4%相比，已有大幅回暖。而从目前的交货量来看，国网下半年对铜需求预计会逐渐走弱，但不排除进一步加快招标的可能性。
图4:电网基本建设投资完成额情况单位：亿元、%
在“新基建”战略的引领下，国家电网也在加速推进新一轮新能源汽车充电桩的建设。4月14日，国家电网启动了首批126个充电桩项目，涵盖公共、专用、社区等多种类型充电基础设施。今年计划安排充电桩项目投资27亿元，新增充电桩7.8万个。其中居住区充电桩5.3万个，公共充电桩1.8万个，专用充电桩0.7万个，这将有助于补齐居民区充电难、平台互联互通不足等行业短板。同时预计带动的新能源汽车消费超过200亿元。除特高压和新能源汽车充电桩外，新型数字基础设施建设是国网公司的下一个主推领域。国家电网将通过全力推动大数据中心、工业互联网等关键领域、重点工程建设，大力推进基础资源和平台运营、数据增值变现等商业模式创新，打造“新基建”的国家电网新高地。
(二)汽车行业复苏迹象明显
前期新冠肺炎疫情对汽车供需两端构成较大冲击，4月在国内疫情逐步好转的带动下，各地加快了推进复工复产的节奏，车企及经销商恢复到正常的生产状态中。与此同时，国家刺激汽车行业消费的政策陆续出台。这使得4月汽车产销同比实现了今年以来的首次增长，其中销量更是结束了连续21个月的下降。步入五月后，车市迎来了购车小高峰。五一期间大幅度的降价促销活动和政策红利的释放带动了客流量及销量的回升。根据中国汽车工业协会统计的重点企业销量快报情况，5月汽车行业销量预计完成213.6万辆，环比增长3.2%，同比增长11.7%，1-5月汽车行业累计销量预计完成789.6万辆，同比下降23.1%。可见一季度被疫情所抑制的汽车消费在二季度后正逐步得到回补，预计二季度总体产销情况会明显改善。
图5:汽车产销量情况单位：辆、%
从新能源汽车行业的运行状态来看，在各地刺激消费政策以及工信部4月份公布的新能源汽车补贴政策延长的提振下，汽车产销环比继续改善，同比降幅则继续收窄。4月新能源汽车产销分别完成8.0万辆和7.2万辆，环比分别增长31.6%和9.7%，同比分别下降22.1%和26.5%，较上月分别收窄34.8和26.7个百分点。2020 年1-4 月新能源汽车累计完成产销均为20.5万辆，同比分别下降44.8%和43.4%。与传统燃油车相比，今年新能源汽车销量表现相对偏弱。一方面是受到了2019年上半年汽车销量基数较高的影响;另一方面，今年新能源补贴退坡10%，退坡力度放缓且过渡期抢装动力不足。后期在特斯拉鲶鱼效应的带动下，各大汽车品牌将不断加大新能源车型的推出力度，预计新能源汽车行业有望继续平稳发展。
(三)空调复苏步履加速
4月空调销量达1434.95万台，同比下滑18.9%。其中，内销709万台，同比增速为-31.74%(1-3月同比增速为-50.85%)，降幅收窄;出口725.65万台，同比增速为-0.79%，相比Q1也有所好转。4 月空调出口表现较好，但疫情影响使得出口订单有集中化趋势，企业之间增长差异明显，内销则仍面临库存高位压力。五一后全国出现大范围高温天气，推动了空调线上线下的终端需求全面好转，渠道库存得到一定程度的消化，前期线下渠道因疫情产生的销售压力、库存压力有所缓解。展望后市，6、7月份天气情况仍是今年空调需求能否超预期的决定性因素，考虑到18、19年连续两年凉夏天气使得基数较低，因此对今年空调旺季需求持谨慎乐观态度。
五、6月行情展望：沪铜上行空间将有限
宏观面上，在疫情拐点到来之前，全球经济压力仍较大，叠加中美关系紧张加剧的影响，铜价在中长期的走势将有所承压。供应面上，随着部分国家疫情日趋稳定，管控措施逐渐放宽，预计6月以后铜矿的供应将逐步恢复，这意味着来自供应端的利好刺激可能将逐步减弱。需求面上，国内基建、汽车、家电等需求有所回暖，中国需求反弹的速度和力度超出了市场预期，但这对铜价带来的利好已得到较大程度的兑现，未来需求的可持续性仍有待进一步观察。总体而言，随着利多因素的逐步淡化，预计沪铜在6月将以冲高回落行情为主，上方压力位45800，下方支撑位43600。
