兴证资管徐骥：白酒股，是不是周期股？_

徐骥

兴证资管研究部副总经理

上海财经大学经济学博士，曾任开源证券首席经济学家团队海外组组长、宏观资深分析师，长江证券研究所宏观固收部海外组组长、宏观资深分析师，作为核心成员随团队多次荣获新财富、水晶球等研究奖项。主要研究方向为全球宏观经济及大类资产配置。

白酒股，是不是周期股？

白酒行业普遍拥有“长坡厚雪”商业模式。白酒股怎么看，都不像是周期股。但从白酒股的走势来看，似乎又有周期股的影子，比如历史上多次经历大涨、也曾多次出现较大幅度的调整。

“长坡厚雪”的商业模式下，白酒股依然频繁波动背后，是周期的力量在主导，还只是无需在意的随机现象？

白酒价格波动很小，但白酒股价波动很大

在探讨白酒股是不是周期股之前，我们首先看它的底层资产白酒的价格表现。从3大酒厂产品的出厂价来看，近20年来，价格总体上呈现稳步上涨态势，仅在少数阶段，价格出现一定调整。与典型的周期品煤炭、螺纹钢相比，白酒的价格波动可谓非常小，与周期品这一概念“粘不上边”。

数据来源：wind资讯，数据区间2001年8月10日-2022年8月9日。过往业绩不代表未来表现。

数据来源：wind资讯，数据区间2009年3月27日-2022年11月2日。过往业绩不代表未来表现。

然而，回到白酒的股价上来看，波动远比白酒价格来的大。比如，白酒指数（申万）曾多次出现较大幅度的调整，包括2008年1月至11月调整近35个百分点，2012年7月至2014年1月调整近60个百分点，2018年6月至11月调整超30个百分点，以及2021年2月至今（2022年11月）的调整近45个百分点。与煤炭股、钢铁股等波动较大的周期股相比，白酒股的波动，明显不算小。

数据来源：wind资讯，数据区间2006年1月4日-2022年10月28日。过往业绩不代表未来表现。

为何白酒的价格波动很小、白酒的股价又波动很大，白酒股到底是不是周期股？

白酒股绝对收益波动背后，是宏观经济的周期演变

简单将白酒股的走势与国内宏观经济景气指标相结合，会令人“惊讶”地发现，它们之间高度正相关。除了2015年上半年受到流动性环境扰动外，国内宏观经济景气回落阶段，白酒股往往没有绝对收益，相反，国内宏观经济景气进入上行（或走平）通道时，白酒股常常同步持续上涨。

数据来源：wind资讯，数据区间2013年Q1-2022年Q3。过往业绩不代表未来表现。

为进一步验证白酒股与国内宏观经济景气的相关关系，我们选取工程机械这个典型的周期行业，将它的股价走势与白酒股进行对比分析。需要说明的是，选取工程机械、而非煤炭、钢铁等其他行业作为周期行业的代表，是考虑到煤炭、钢铁等时常受到供给端因素的扰动，不能完全、准确反映国内宏观需求的变化。

从对比分析的结果来看，工程机械指数的走势，与白酒指数的走势，在趋势方向上基本保持一致，不同的只是涨跌幅存在差异。

数据来源：wind资讯，2013年Q1-2022年Q3。过往业绩不代表未来表现。

显然，与国内宏观经济景气高度相关、与工程机械行业股价趋势方向保持一致，已经足以说明，白酒股也是周期股。当然，问题又来了，为何白酒的价格稳步上涨，而白酒股价波动跟随宏观经济周期演变？笔者认为可以概括为二个原因，一个是宏观经济的周期演变，会影响白酒的销量；另一个是宏观经济的周期演变，会影响购买白酒股的资金流。

白酒股超额收益变化背后，缘于产业趋势的周期变迁

从白酒股是周期股这一“反直觉”的现象出发，仔细审视我们过去认为的大部分非周期行业，最后可能都会发现，它们其实也是周期行业，只是具体的表现形式不同而已。

除了讨论中短期的绝对收益外，我们再升一个维度，从大历史观来看白酒股的表现。用白酒指数/万得全A衡量白酒股的超额收益，用居民财富增长相对速度（由不同阶段经济核心产业的产值除以GDP而得）代表产业趋势变迁，将它们相结合，不难发现，产业趋势的变迁主导着白酒股的超额收益表现。

这背后的深层次逻辑在于，经济核心产业加速发展阶段，居民财富增长往往较快，作为消费升级典型代表的白酒股，随之容易较大盘跑出明显的超额收益。相反，当经济核心产业进入换挡、变迁期，伴随居民财富结构调整、财富总体增长速度放缓，白酒股相较大盘股的超额收益往往同步下滑。