以下为直播实录：
主持人：大家好，欢迎来到本期投资小茶馆，和投资经理一起品茗论道。
大家一定又在猜我们今天要喝什么茶了，今天我准备的是祁门红茶。为什么选红茶呢，因为红茶是特别适合女性来饮用的一款茶，性温，可以补养气血和脾胃。而今天是一个特殊的属于女性的节日——三八妇女节，大家也会称之为女神节。
我们今天特意请到了兴证资管权益研究部总经理助理、公募投资经理刘欢老师，作为女性投资经理的代表做客投资小茶馆。
刘欢老师是南京大学学士，复旦大学硕士，2012年7月进入金融行业，曾任兴业证券研究所煤炭行业分析师，所在团队获得新财富最佳分析师第二名，2014年加入兴证资管研究部，研究方向包括家电、轻工、建筑建材以及其他一些周期行业，对消费行业及周期行业都有比较深的研究。
刘老师，其实我们两个非常有缘，我们是双校友哎，本科和硕士的学校都是一样的。
刘欢：是啊，太巧了。
主持人：我觉得我们其实是特别幸运的一代，作为女性，自由生长，成长成为自己想要的样子。前一段时间我在看一本书《女权主义简史》，可能在当下，女权已经逐渐变成了一个夹杂着贬义的词汇，但是我们可以看到，先辈们为了今天女性的权利和自由，付出了太多。
刘欢：对，实际上妇女节的全称是国际劳动妇女节，起源于20世纪初期，最初是为了争取女性的选举权。在中国首次公开庆祝妇女节是在1924年，提出了在法律、经济、教育、社会等方面的男女平等。
主持人：后来发展到今天，大家越来越喜欢把这个节日称为“女神节”，我猜想，这也正是大部分女性的地位已经得到显著提高的一个标志吧。
刘欢：是，其实不管是妇女也好，女生或者女神也好，能够真正地实现各方面权力的平等，才是这个节日的初衷。
主持人：就像我们投资领域，女性投资经理的数量也不在少数。据wind统计，目前一共有3335名公募投资经理，其中887名为女性投资经理，占比26.6%，刘老师您就是其中的一名。
刘欢：其实不光是我们投资行业，比如在家庭决策中，女性的决策权也越来越重要，无论是家庭投资理财，还是家庭里面的重大决策，比如说买房装修，很多家庭都女性决策为主。
主持人：是啊，我们家就刚装修完，基本上家居、家电都是我来选的，真的是一件伤脑筋的活，还踩了不少坑。
刘欢：你装修怎么不来问我呢？
主持人：哎呀，我怎么忘了提前问问你呢，家居家电、建筑建材行业可是你研究的领域啊。
刘欢：现在了解也不算晚啊，以后还有下一套呢。
主持人：借刘老师吉言，那我要继续努力搬砖才行。
不过屏幕前不管是男性、女性投资者朋友，应该都很想了解一下家居家电行业的投资逻辑吧，下次不管是投资还是装修，都可以更加从容。这里也要提示大家，本次访谈内容提到的公司仅为方便展示之用，不代表对相关标的投资价值、或一定盈利的保证。小板凳搬好，我们来听听刘老师怎么说。
刘欢：那我今天重点讲一下家电吧，家电行业发展比较成熟，体系也相对完整。
家电产品按照产品功能、使用场景具体划分为白电、黑电、厨电及小家电等四个品类。白电主要包括空调、冰箱和洗衣机，白电的销售额，占整个行业的一半以上，所以，我们在研究时，会把白电作为最重要的研究方向。黑电主要只指电视机，黑电，是家电行业最早达到饱和状态的，也就是需求最早见顶的赛道，所以整体投资机会有限。厨电，就是指厨房电器，包括油烟机、燃气灶、消毒柜和洗碗机等，另外还有一个新兴赛道集成灶，代表公司老板、方太、火星人。小家电，又细分为厨房小家电、清洁小家电和个护小家电，产品主要包括电饭煲、吸尘器、电吹风等。这是家电子行业的情况。
主持人：我其实有点不理解，为什么叫白电、黑电，也不是在说他们的颜色啊，这个黑和白指的是什么呢？投资者朋友们是不是也和我一样有这样的疑问呢？
刘欢：和颜色其实还真的有关系，白电主要是指空调、冰箱、洗衣机，因为早期这些家电大多是白色的，所以称为白电，他们是用来替代人们家务劳动的电器产品。黑电主要是指电视机，他的外观以黑色为主，主要给人们提供娱乐的产品。
主持人：哦，原来如此。那我们看家电行业，有什么逻辑框架呢？
刘欢：首先我们来看一下，家电是一个什么样的行业，家电的第一个特点就是，他作为消费品，贴近生活，容易研究、容易看懂，比如空调、冰箱、洗衣机、油烟机，在我们生活中都是必需品。第二个特点是，家电是以功能性为主，所以容易形成标准化的产品，这点跟家居就不一样，我一直有一个观点，买家具就像买衣服，注重外观，而买家电，更注重功能，所以家电行业的集中度远高于家居，通过规模化的采购和生产，最终形成寡头垄断的格局。第三个特点是，格局稳定，三足鼎立，近十年以来，白电三巨头格力、美的和海尔的市占率，不断小幅提高；小家电方面，美的、苏泊尔和九阳股份的份额，从2016年起，就基本稳定在80%的水平；黑电是个例外，竞争格局依旧不稳定，不断有新的进入者，乐视和小米都一度成为行业龙头。第四个特点是，家电是后周期行业，跟地产相关性比较大，这个比较容易理解，就不多说了。
主持人：因为买房了自然要装修买家电，对吧。
刘欢：对，第五个特点是，家电是一个历史超额收益较显著的行业，根据wind数据统计，在06-21年的16年间，大部分年份都跑赢沪深300，近6年跑赢5次，近11年跑赢9次，近16年跑赢12次，跑赢次数仅次于食品饮料，甚至多于医药。
主持人：这么看来，家电行业还是特点比较鲜明的一个行业。那他们这些细分行业的发展是不是也各有特色呢？
刘欢：对，前面我们讲了，家电分为白电、黑电、厨电及小家电这四个品类，我们可以看一下各子行业所处的生命周期，各有自己的特点。我们知道，一个行业的行业生命周期分为导入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。导入期的特点是，消费者认知度不高，技术和服务还不太完善，处于这一阶段的子行业有洗碗机、集成灶。第二个阶段是成长期，成长期的特点是，市场需求大幅增加，玩家也随之增多，行业竞争加剧，处于这一阶段的子行业包括吸尘器、厨房小家电，还有烟灶市场。成熟期的市场，技术成熟，需求稳定，行业内卷加剧，马太效应显著，我们熟悉的白电行业就属于这一阶段。衰退期的市场，市场需求下降，企业多转型其他市场，比如电视机。
主持人：从上下游产业链来说，家电行业涉及哪些产业？
刘欢：家电产业链主要包括上游原材料及零部件、中游制造、下游渠道销售三大部分，家电行业上市公司集中于中游整机制造（如格力、美的等）和上游零部件环节。上游主要是铜、钢、铝等大宗原材料，以空调为例，穿透下去，铜的在成本的占比超过30%，原材料占比合计超过85%，这也可以理解，为什么21年大宗原材料涨价，对家电企业的盈利形成了比较大的压制。从下游来看，下游主流销售渠道包括苏宁等KA、电商、自有专卖店、工程等，另外，还有一些新兴渠道包括抖音等等。中游制造环节议价能力较强，零部件企业议价能力较弱。这是家电产业链的情况。
主持人：那目前家电行业的行业规模、成长空间以及竞争格局是怎么样的？
刘欢：对于洗衣机和冰箱，国内保有量不管农村还是城镇，都已经接近百户百台，和日本水平非常接近，未来需求或将会保持稳定；根据国家统计局数据，空调2020年城镇百户保有量150台，农村74台，跟日本280台左右的水平相比，还有比较大的提升空间；对于油烟机，2020年城镇83台，农村31台，低于百户百台的水平，还有比较大的提升空间；对于电视，未来可能将出现一定的下滑，甚至被其他屏幕替代。所以，对于未来的国内家电市场，空调和厨电，我们还可以看到“量”的增长；但对于洗衣机和冰箱，我们更多要去关注产品升级所带来的“价”的增长。换句话说，空调和厨电，仍是增量市场，而冰箱、洗衣机已经是存量市场，电视机甚至可能成为需求小幅下滑的市场。国内家电市场保有量提升的方式，主要还是两点，一是居民收入水平提升，带来的消费水平提升；二是渠道下沉。
从竞争格局来看，目前白电的格局已经比较稳定，根据奥维数据统计，空冰洗CR3基本都超过70%，三大巨头美的、格力、海尔在白电领域保持领先。前面我们讲过，家电是以功能性为主，所以容易形成标准化的产品，龙头市占率都很高。厨电、电视机、小家电集中度相对低一些，但是很多品类CR3都在50%以上。所以，总体来说，家电是一个垄断的行业。
主持人：每个板块其实还是挺不一样的。
刘欢：对，更加细分的，我们可以分析家电各个子行业的空间和格局。
首先我们来看一下空调，空调在过去十年，除了部分年份，整体维持增长的趋势，主要是因为空调农村保有量远低于城镇，城镇保有量仍在持续提升，所以行业增长的驱动因素在于保有量的提升。从跟日本的对比来看，我们空调普及水平大概相当于日本上世纪八十年代末的水平，参照日本百户保有量和内销出货提升的节奏，距离内销出货的拐点可能还有5年左右的时间。之前我有测算过，空调内销量的高点可能大概在1.3亿台，目前8470万台，还有50%以上的空间。
冰洗，冰箱内销量在09-11年家电下乡政策刺激下达到顶峰，此后连续下滑，疫情之后需求有所复苏。冰箱升级方向主要就是体积小、容量大、存储时间长，从最开始的双开门，到三开门，到对开门，从两层、三层到四层。好的冰箱和差一点的冰箱差距还是比较大的，在存储时间方面，比如有些冰箱叶子菜放一个礼拜都很新鲜。但总体来讲，冰箱的高点也过去了，疫情短期最多算是短期需求的催化剂。洗衣机略好于冰箱，依靠产品升级实现销量的稳步增长，从最开始的双桶洗衣机，一个桶洗，一个桶甩干，到后来的波轮全自动，再到滚筒，再到现在卡萨帝有双子桶，产品不断的在升级。但是行业基本饱和了，未来销量增长空间也不大。
白电的格局，前面也讲过，三足鼎立，寡头垄断，龙头企业凭借产品的技术优势、规模效应，以及适当的价格策略，实现对小企业的挤出，最终形成这样的格局。
在一些局部市场，价格竞争非常激烈，比如奥克斯从12年之后开始发力线上市场，在某些年份对美的、格力形成了很大的冲击，而美的在19年完成T+3改革之后，效率提升、成本下降，主动发起价格战，格力不得不跟进，对格力也形成很大冲击，不得不进行渠道改革，而之前就主打低价策略的奥克斯就淡出市场了。空调这个行业的故事很精彩，教科书一般的案例。
然后是厨电，油烟机内销量一年就是1600万台，同样具有一户一台属性的冰箱、洗衣机，年销量是4000多万台，所以传统的油烟机还有空间。
而集成灶，作为厨电的一个新品类，增速非常快，根据奥维数据统计，过去五年（17-21年）每年渗透率提升2-3pct，行业复合增速33%。集成灶是一个农村包围城市的产品，现在底线城市铺开，往一二线拓展，集成灶的牌子，我们也不太熟悉，比如火星人、美大，知名度远比不上老板、方太，但是他解决了几个痛点，一是吸力强，二是功能集成，所以这几年增长非常快，老板、方太前几年一直在观望，去年开始也不得不下场做。这是厨电行业的一个高成长赛道。
集成灶的集成品类，从消毒柜到蒸箱、烤箱、蒸烤一体，再到蒸烤独立，功能不断增加，价格也随之提升，均价提升，这也是可以持续驱动集成灶行业的发展的因素。
厨房的另一个品类，洗碗机，我们前面讲过，处于导入期，根据欧睿数据，洗碗机2019年在我国的渗透率不到1%，在欧美渗透率都超过70%，提升空间很大。但是在日韩，洗碗机的渗透率并不高，主要原因一是日韩人均居住面积低于欧美，洗碗机体积比较大，占据了一个橱柜的位置，二是像日本，他家庭主妇比较多，有更多的时间手工洗碗。从这点来看，我们最终的渗透率会高于日本，因为我们人均居住面积比他大，妇女劳动参与率比他高，所以最终我们预计随着消费升级，洗碗机的渗透率会到30%+，这就是30倍的空间，这也是老板、方太这些传统厨电企业积极去做洗碗机的原因。
从竞争格局来看，传统厨电高中低端层级清晰：根据奥维统计，第一梯队的老板、方太，市占率在25%左右，产品均价在4500-5000元；第二梯队的华帝、万和、美的，市占率在10%左右，产品均价在2000-3500元；第三梯队的海尔，市占率约为5%。
集成灶行业竞争不断加剧，目前的竞争格局看，可大致分为四大阵营：1）行业多数份额集中在美大、火星人、帅丰、亿田等专业集成灶企业手中；2）综合性家电品牌入局集成灶行业并对专业玩家形成挤压，比如2020年美的+华凌双品牌的线上份额提升十分明显；3）互联网线上品牌以及建材家居品牌选择低端产品作为切入点，在集成灶尚处于普及阶段的时期抢夺红利；4）传统分体式厨电品牌进军集成灶，老板3月底推出第一款集成灶产品，后续方太可能也会跟进。
洗碗机是一个舶来品，所以一直都是外资品牌占主导，根据欧睿数据，2012年西门子在洗碗机的市占率超过40%。这几年随着老板、方太、美的的进入，西门子份额不断被压缩。尤其2021年西门子份额下降尤为明显，与此同时老板线下份额快速提升。
除了集成灶、洗碗机这两个高成长品类之外，厨房电器还有很多可以拓展的空间，比如厨余垃圾处理器等等，所以厨电是一个成长性相对比较好的行业，传统烟机烟灶有空间，还有很多新品类可以拓展。
主持人：为啥你讲行业，我像听说书一样听得津津有味，可能简简单单的描述后面，就是一场场精彩的商界传说。那小家电呢，感觉现在小家电非常流行。
刘欢：小家电的话，这个行业也是品类非常多，新品层出不穷，但是每个产品他的生命周期不长，就是几年的时间。比如之前很火的摩飞锅，通过种草实现销量的大幅增长。小家电里面比较大的一个品类是厨房小家电，包括电饭煲、料理机、豆浆机、榨汁机等等。然后还有家居小家电，包括吸尘器、空气净化器等等。然后再就是一个个护小家电，包括电吹风、电动牙刷等等，品类非常多。
小家电的需求驱动来自新品类扩张及渗透率提升，比如最近两年很多的洗地机，他就是从无到有，一个新的品类。同时，渗透率的提升，也是小家电扩张的驱动因素，从数量来看，我们每个家庭拥有小家电的数量，不到欧美的一半。从每个品类的渗透率来看，吸尘器、扫地机器人、料理机、烤箱、电动牙刷、按摩椅等产品渗透率均处低水平。
尽管小家电品类较多，但单品类角度来看，集中度依旧较高，目前奥维统计口径下，截止2021年，大部分品类TOP1龙头份额都大于20%，CR3大于50%；但由于龙头经营品类有限，因此小家电整体市场来看，小家电龙头份额并不高。按照品类来看，传统品类格局稳定，龙头具备品牌优势，比如九阳在豆浆机市占率超过70%；新兴品类格局未稳，先发龙头具备优势，比如在洗地机市场，添可市占率超过50%。
主持人：我觉得刚刚介绍的家电的这一套体系和逻辑框架，不管是投资也好，还是自己家装修也好，都很值得一听。我现在再去买家电什么的，是不是就可以降维打击了呢。
刘欢：当然，不过我们做投资时，需要结合具体公司去分析他的公司治理、产品结构、竞争格局、未来发展空间以及估值水平等等，来做出投资决策，这里我们就不再具体展开，刚才说提到的个股仅作为分析的示例，并不代表我们的投资推荐。
主持人：一口气讲了那么多，刘老师快喝一口茶吧。不知道大家听完刘欢老师的介绍，是不是有一些问题，可以在评论区给我们留言。
刚才的介绍，真的是十分精彩，今天在这个特殊的日子里，我们一起感受到了投资研究中的她力量，感受到了我们女性投资经理的专业度，我们也想一起祝福屏幕前的女性朋友们——节日快乐！
祝你们明媚、自由、勇敢、坚韧，活成任何自己想要的样子！
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