19世纪80年代，伴随着接到啤酒厂的液化二氧化碳装置订单，林德·冯·卡尔展开了对液化空气的关注，之后利用气体之间的沸点不同，林德在19世纪末通过分馏首次提取到富氧，大大提高了工业的发展。时至今日，蒸馏法依然是主流的空气分离方式。
图：空气分离流程
图片来源：《2022 年杭氧集团股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告》在干净空气中，氮气、氧气和氩气占比约为75.5%、23.2%和1.3%，众所周知，这几类气体是常见的工业气体，也是提取简单并且工业需求最大的气体。工业气体在工业中的地位就像人体中的血液一样，虽然不如各个器官有着明确的用途，但是各个器官的运作都少不了它。
表：气体下游需求
图表来源：《侨源股份招股说明书》“授人以渔不如授人以鱼”的商业模式
在行业发展初期，不断突破空分设备大型化是行业的主要发展目标。随着6万方、8万方、10万方的空分设备技术愈发成熟，设备商开始转型为气体销售公司。以杭氧股份为例，公司2010年气体销售收入占比不足10%，而这一指标到2022年半年末已经超过50%。
图：杭氧股份收入结构
图表来源：《公司历年年报》，标的分析仅为方便展示之用，仅供参考，不构成任何投资建议。将出售设备变更为运营设备直接卖气体是一种对上下游双赢的模式：
01
下游主要客户钢铁、煤化工本身就是重资本开支的行业，空分设备的建设价格也并不便宜，在降杠杆的大环境下直接购买气体会节约客户的现金流；
02
下游客户大多是周期性行业，自建空分设备在周期低迷时会因为开工率不足导致折旧成本过高，而直接购买气体可以熨平部分周期；
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气体供应商在运营商更加专业，单位能耗会更低。同时空气分离时会有稀有气体等副产品，下游客户通常较难将副产品变现，而运营商可以通过副产品带来的收益反哺降低氧、氮、氩的销售价格，从而实现上下游双赢的局面。
通常气体运营商会在下游客户的厂区内租赁或购买一块地用于建设空分设备，由下游客户负责水、电等能源供给，气体运营商将生产出的气体通过管道输送到客户指定地点。
之后空分所产出的副产品，或下游客户消纳不了的氧气等大宗气体通过瓶装、罐装运输到市场中销售。
图：气体销售商业模式
图片来源：专家访谈，兴证资管整理未来是星辰大海
海外的工业气体行业已经发展上百年，孕育出了德国林德、法国液化空气、日本大阳日酸、美国空气化工等国际巨头，其中林德市值换算成人民币超过1万亿，法液空和空气化工也在5000亿元上下，而中国最大的工业气体公司杭氧股份仅不足400亿元市值。
随着我国空分设备技术达到世界一流水平，各家开始深耕气体在下游中的运营，但目前在特种气体的提取和合成环节仍然薄弱，未来伴随着半导体等行业的发展，或会使得中国气体企业更接近国际巨头。
